Уровень 2

Риск инвестиционного проекта. Как было сказано выше, риск можно охарактеризовать как неопределенность результата (эффекта) инвестиционного проекта. Другое понимание риска (downside risk) - это возможность непредвиденных неблагоприятных событий, способных оказать негативное влияние на эффект проекта. Страновой риск связан с особенностями страны, в которой осуществляет свою деятельность транснациональная корпорация.

Важнейшие аспекты странового риска. Рассматривая условия страны, в которой предстоит осуществлять деятельность, международная корпорация наибольшее внимание уделяет следующим аспектам:

o условиям налогообложения;

o политическому и правовому рискам, свойственным данной стране;

o возможностям вывоза (репатриации) валюты.

Условия налогообложения. Условия налогообложения являются важнейшим фактором инвестиционной привлекательности вложений в активы той или иной страны. Обычно прежде чем осуществлять капиталовложения, потенциальный иностранный инвестор с помощью профессиональных юристов, консультантов выясняет следующие важнейшие вопросы, касающиеся предполагаемой области деятельности:

o состав налогов и уровень налоговых ставок;

o налогооблагаемая база, последовательность и режим выплаты того или иного вида налога;

o возможные льготы и сложившаяся в стране практика минимизации суммы выплачиваемых налогов;

o законодательство страны - экспортера капитала, касающееся налогообложения прибыли и иных налогов при осуществлении иностранных инвестиций.

Например, в Англии практикуется отсрочка выплаты налогов при осуществлении инвестиционных проектов за рубежом; в США при определенных условиях (владение не менее чем 5% долей в уставном капитале иностранного предприятия и др.) компании пользуются налоговым кредитом, предоставляемым правительством этой страны в размере суммы уплаченных за рубежом налогов и т.п.

Пример. Компания "А", находящаяся в стране X, продает машины в страну У (10 тыс. шт. по 30 000 евро за единицу). Диапазон рыночных цен на данные машины - от 25 000 до 30 000 евро. Компания "А" платит налог на прибыль по ставке 30%. В стране У ставка налога на прибыль равна 20%.

Счет прибылей компании "А" и компании "Б", покупающей машины, а также производящей их адаптацию к местным условиям и продажу в стране У по 40 000 евро, представлен в табл. 5.7.

ТАБЛИЦА 5.7. Счет прибылей компаний "А" и "Б" при продаже машин компанией "А" по верхнему пределу рыночных цен

Счет прибылей	Компании "А" в стране X	Компании "Б" в стране V	Итого по двум компаниям
Продажи, млн евро	300	400
Расходы, млн евро	(200)	(350)
В том числе на покупку машин у компании "А", млн евро	-	(300)
Прибыль до налогов, млн евро	100	50	150
Ставка налога на прибыль, %	30	20
Налог на прибыль, млн евро	(30)	(10)	(40)
Итого чистая прибыль, млн евро	70	40	110

Посмотрим, каким будет налог по двум компаниям, если компания "А" будет продавать компании "Б" свои машины по нижнему пределу рыночных цеп, т.е. не по 30 000, а по 25 000 евро (табл. 5.8).

ТАБЛИЦА 5.8. Счет прибылей компаний "А" и "Б" при продаже машин компанией "А" по нижнему пределу рыночных цен

Счет прибылей	Компании "А" в стране X	Компании "Б" в стране V	Итого по двум компаниям
Продажи, млн евро	250	400
Расходы	(200)	(300)
В том числе на покупку машин у компании "А", млн евро	-	(250)
Прибыль до налогов, млн евро	50	100	150
Ставка налога на прибыль, %	30	20
Налог на прибыль, млн евро	(15)	(20)	(35)
Итого чистая прибыль, млн евро	35	80	115

Прибыль 150 млн евро перераспределилась между компаниями, в результате общая сумма налогов уменьшилась. Таким образом, если две компании заинтересованы в снижении общей суммы налогов, второй вариант для них предпочтительнее. Этот пример также показывает, что в стране, где ставки налогов выше, сумма их уплаты при прочих равных условиях не всегда больше.

Политический риск - риск изменения политической ситуации в стране. Он высок там, где высока степень поляризации общества но уровню доходов и сильна деструктивная оппозиция, склонная к проведению конфискационных реформ. Практически формами проявления политического риска могут быть:

o возможность экспроприации и национализации собственности иностранных инвесторов и частных компаний;

o угроза возникновения войн, локальных конфликтов, революций, приносящих ущерб собственности частных инвесторов и иностранных государств;

o возможность прекращения конвертации национальной валюты в твердую.

Авторитетные международные агентства, такие как ОРС, немецкая страховая компания "Гермес" и др., занимаются страхованием политических рисков. Однако это возможно не в любом регионе (например, в Абхазии, Сербии, Чечне это объективно невозможно), часто очень дорого стоит (в России - до 10% стоимости контракта и выше) и не всегда эффективно, так как никогда не покрывает все потери инвестора.

Правовой риск - риск изменения законодательства и форм его претворения в жизнь. Неопределенность положений законодательства, возможность его различных трактовок и изменений в будущем создают почву для коррупции, поскольку ставят эффект от инвестиционных проектов в зависимость от субъективного подхода чиновников - представителей государственной власти. Средством защиты от этого риска является получение гарантий на самом высоком уровне, осуществление проектов при участии государства (концессий), что доступно, конечно, лишь избранным проектам и инвесторам.

Возможность репатриации валюты. Во многих странах законодательство в явной или неявной форме создает условия для дискриминации иностранных инвесторов. Например, к явным мерам такого рода относится существующее или ранее существовавшее в таких странах, как Мексика, Колумбия, Бразилия, Венесуэла и др., ограничение на долю нерезидентов в уставном капитале национальных предприятий. В некоторых государствах существуют прямые ограничения на размер вывозимых (репатриируемых) денежных потоков (например, не более 50% полученной прибыли в год и т.п.). Другие положения законодательства могут быть не столь жесткими, однако и они создают известные проблемы для вывоза валюты за рубеж иностранными и национальными компаниями. Введение таких положений продиктовано главным образом двумя соображениями:

o целью предотвратить утечку твердой валюты за рубеж в условиях ее дефицита в национальной экономике;

o желанием укрепить национальную валюту путем повышения ее обеспечения золотовалютными резервами и ограничения свободного хождения иностранных денег в национальной экономике.

Характерным примером такого подхода до недавнего времени являлось российское валютное законодательство.

Согласно законам Российской Федерации валютные операции предприятий, учрежденных в нашей стране (в том числе совместных и контролируемых нерезидентами), можно разделить па текущие и капитальные.

Текущие операции, такие как перечисление процентов, дивидендов, предоставление и получение кредитов на срок до 180 дней, расчеты по экспортно-импортным сделкам и некоторые другие, осуществляются в рабочем порядке и не требуют получения специальных разрешений.

К капитальным операциям относятся прямые, портфельные инвестиции и расчеты по долгосрочным кредитам. На них Центральный банк РФ накладывал ограничения, и это создавало неудобства, хотя ограничивало отток валюты за рубеж.

Хотя лица - резиденты Российской Федерации имеют возможность свободно покупать и продавать валюту, все расчеты на территории России производятся в национальной валюте - рублях. Поэтому иностранные инвесторы, желающие вложить деньги в экономику России, должны в уполномоченном банке открыть специальный счет и через чисто конвертировать свои средства в рубли. Доходы на территории нашей страны также получаются в рублях, и через тот же счет осуществляется их конвертация в иностранную валюту.

Пример. Транснациональная корпорация рассматривает возможность финансирования инвестиционного проекта в стране X. Стоимость капитала проекта равна 15% годовых. Денежные потоки предполагаемого проекта представлены в табл. 5.9.

ТАБЛИЦА 5.9. Денежные потоки инвестиционного проекта, млн руб.

Год	0-й	1-Й	2-й	3-й	4-й
Прибыль NOPAT		40	40	40	40
Амортизация		25	25	25	25
Прирост рабочего капитала	(20)	(5)			/0
Капитальные расходы	(100)
Итого FCF	(120)	60	65	65	90

МРУ проекта при ставке 15% равна

Проект кажется выгодным.

Однако по условиям конкурса компания не может репатриировать из страны X весь свой денежный поток. Возможна только репатриация дивидендов в размере 50% прибыли. Остальная часть потока блокируется в банке, и на блокированные средства начисляется процент по ставке 5% годовых до завершения проекта. По окончании проекта оставшаяся часть потока может быть репатриирована (при выполнении ряда условий но качеству передаваемого стране X объекта).

Указанное условие трансформирует свободные денежные потоки проекта, и теперь они будут выглядеть так, как показано в табл. 5.10.

ТАБЛИЦА 5.10. Трансформированные денежные потоки, млн руб.

Год	0-й	1-й	2-й	3-й	4-й
Блокированный фонд начала года		0	40	47	47,35
Денежный поток проекта	(120)	60	65	65	90
Проценты по блокированному фонду		0	2	2,35	2,37
Итого накопленный денежный поток		60	67	67,35	92,37
Репатриированный денежный поток	(120)	20	20	20	92,37
50% прибыли
Блокированный фонд конца года		40	47	47,35	0

МРУ репатриированного потока проекта при ставке 15% равна

Как видим, при указанных условиях проект убыточен.