Методы оценки привлекательности и эффективности инвестиционного проекта для девелопмента

Процесс реализации инвестиционного проекта (инвестиционный цикл) составляет три последовательные фазы – предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную, каждая из которых имеет свои цели и задачи.

Предынвестиционная фаза связана с поиском и выбором инвестиционной концепции и на практике вызывает наибольшие сложности, так как затрагивает интересы многих субъектов процесса. Концепция инвестиционного проекта включает разработку проекта, технико-экономическое обоснование, маркетинговые исследования, выбор поставщиков, инвесторов и участников, юридическое оформление и т.п.

В инвестиционной фазе предпринимаются действия, требующие больших затрат и носящие необратимый характер (строительство или покупка объекта); затраты этого периода не могут осуществляться за счет дохода от эксплуатации объекта.

Эксплуатационная фаза начинается с момента ввода объекта в эксплуатацию и предполагает его функционирование с соответствующими финансовыми поступлениями от его деятельности и текущими затратами.

На предынвестиционой фазе важнейшее значение в девелопменте имеет оценка привлекательности и эффективности проекта улучшения объекта недвижимости, на основе которой девелопер принимает решение об участии в его разработке и реализации. Для этого используются группы критических факторов успеха (КФУ).

1. Критические факторы успеха, определяющие инвестиционную привлекательность места расположения объекта недвижимости (территории – региона, района, города). Они служат основой для анализа и сравнения проектов с разным местоположением объектов недвижимости при принятии решений девелопмента. Для этой цели определяются наиболее существенные взаимосвязанные и взаимодействующие характеристики территории, которые оцениваются и сравниваются с аналогичными характеристиками других территорий, чтобы определить их сравнительное преимущество. Взаимодействующие характеристики описывают геоэкономическое положение, состояние экономики, социальнодемографическую ситуацию, городскую структуру и пр. Они могут быть материальными и нематериальными в зависимости от того, как они оцениваются и воспринимаются. Важно изучить отдельные характеристики наряду с их взаимодействием между собой (табл. 4.4).

Таблица 4.4

Пример характеристик территории расположения объекта недвижимости для девелопмента

Группа характеристик

Материальные компоненты

Нематериальные компоненты

Физические

Климат (среднегодовые температуры, наводнения, ураганы и пр.). Проблемы окружающей среды (загрязнения, ядовитые отходы и пр.). Местоположение (транспортная доступность города).

Ресурсы и инфраструктура (дороги, жилье, транспортные схемы, электроэнергия, вода и пр.).

Геология (землепользование, почвы)

Восприятие (желательность или недостатки в плане климата или возможностей для отдыха)

Социальные

Демографические данные (численность населения, возраст, доходы, уровень образования, этнические группы и пр.)

Восприятие (ориентация на семью, университетский городок и пр.).

Ценности и рабочая этика.

Ожидания общества. Схема социального взаимодействия

Политические

Форма местного правления.

Данные о городе (зонирование, структура)

Тип и распределение власти (отношения официальной и неофициальной власти, процессы принятия решения на местном уровне и пр.)

Экономические

Состояние экономики. Характеристики рабочей силы

Восприятие (оптимизм или пессимизм в отношении состояния экономики)

Качество

жизни

Статистика преступности.

Система образования. Культурные учреждения

Восприятие (образ или репутация города)

Материальные характеристики – это параметры (показатели) территории, измеряемые количественно, фактически существующие, статистические. Нематериальные характеристики не измеряются количественно. Они могут быть идеологическими или психологическими, зачастую их сложно определить, поскольку они субъективны и зависят от восприятия.

Приведенные в табл. 4.4 характеристики позволяют оценить способность территории функционировать и поддерживать определенную экономическую деятельность, сравнить эту территорию с другими и определить ее преимущества и недостатки.

При анализе инвестиционного потенциала территории, в которой планируется осуществлять девелопмент, необходимо оценить следующие характеристики:

геоэкономическое положение – географическое положение территории относительно государственных и областных центров, районного и городского центра; наличие транспортных связей с другими территориями на основе оценки существующего авиасообщения, железнодорожного, автомобильного, речного и морского сообщений; развитие логистической инфраструктуры территориальной агломерации. Следует отметить, что развитие логистической инфраструктуры незначительно влияет на выбор проекта офисной недвижимости, но критически необходимо для создания объектов торговой недвижимости. Расположение основных транспортных узлов (аэропорты и морские порты, железнодорожные и автобусные вокзалы, товарные станции и т.д.) также оказывает влияние на привлекательность месторасположения объектов недвижимости;

экономическое положение – наличие и состояние производственно-сырьевой базы, развитие промышленного комплекса и финансовых институтов, внешнеторговой и инвестиционной деятельности. При анализе промышленного сектора важно учесть наличие градообразующих предприятии, отраслевую диверсификацию промышленности. Степень диверсификации экономики позволяет оценить величину риска девелопмента на данной территории – в территориальных образованиях с широкой диверсификацией производства экономические спады проявляются гораздо слабее, чем в имеющих одно градообразующее предприятие, являющееся основным местом занятости для местного населения. Крах градообразующего предприятия значительно снижает доходы населения и приводит к снижению стоимости почти всех видов расположенной на данной территории недвижимости;

состояние отраслей промышленности важно при анализе спроса на недвижимость, так как позволяет понять картину эффективности экономики данного территориального образования в будущем, спрогнозировать потребность в офисных площадях, рост доходов населения в ближайшем будущем;

инвестиционная деятельность позволяет судить об инвестиционном климате территориального образования и окончательно сформировать мнение о стабильности его развития. Для анализа инвестиционной привлекательности можно использовать значения инвестиционных рейтингов "Standard&Poors", "Moody's" и пр.;

социально-демографические факторы местности – это объективные демографические данные, описывающие население по возрасту, полу, образованию, роду занятий, семейному положению, доходам, занятости и т.п. Демографические данные описывают как население города в целом, так и позволяют выделить различные целевые группы для требуемой оценки;

инфраструктура и градостроительные перспективы местности подразумевают под собой рассмотрение общей планировочной структуры города, его транспортной инфраструктуры, определение характеристик основных районов жилой застройки. Изучение транспортных потоков в городском масштабе дает возможность определить их влияние на торговую недвижимость города, формирование деловых и культурных центров;

планировочная структура местности включает формы и компактность территориального деления, выделение деловой, туристической, досуговой, спальной и промышленной зон. Анализ данных компонентов является достаточно важным для определения потенциала города при строительстве в нем объекта торговой недвижимости.

Немаловажным является выявление перспективной части территории для девелопмента недвижимости. Если при девелопменте объекта офисного назначения или бизнес-отеля определяют границы деловой части территории, то при девелопменте гостинично-туристического объекта – близость историческо-культурного центра, при девелопменте торговой недвижимости – существующие густонаселенные районы либо зоны, перспективные для строительства жилья.

Перспективные районы, даже при отсутствии плана развития территории, можно определить, например, по топографическим признакам. Как правило, жилые объекты строят на высоте, в зоне, благоприятной с точки зрения чистоты воздуха, в верховьях рек с вогнутой стороны по течению.

Прогноз возможных изменений развития территории, таких как появление и изменение транспортных путей, районов застройки, инфраструктуры, способен влиять на долгосрочную привлекательность определенных локальных рынков. Рост и развитие территории неизбежно приводит к изменению значения ее составляющих – смещению деловых центров, смене традиционных мест совершения покупок. Так, центральные районы города из-за неизбежных автомобильных пробок и трудностей с парковкой не могут привлекать большой поток покупателей и утрачивают свое значение в качестве торговой зоны выходного дня.

2. Критические факторы успеха, определяющие техническую реализуемость проекта на данном земельном участке. Анализ земельного участка при оценке инвестиционного проекта девелопмента позволяет ответить на вопрос, является ли предполагаемое использование технически и функционально реализуемым. Местоположение объекта недвижимости – это данность, на которую собственник объекта практически не может влиять. Поэтому инвестору важно заблаговременно выявить все преимущества и недостатки, а также перспективы земельного участка, на котором расположен объект.

Техническую реализуемость проекта характеризуют физические особенности земельного участка, которые могут не только существенно ограничить его использование, но и в заметной степени повысить стоимость проекта строительства на нем объекта недвижимости. К ним относятся:

ресурсное качество участка – максимальная площадь объекта недвижимости, которую можно разместить на данном земельном участке с учетом градостроительных норм (в том числе необходимой емкостью паркинга) и социальных потребностей. При изучении ресурсного качества участка определяется, насколько он может быть использован и какие существуют физические ограничения на варианты застройки. Решение принимается на основе обследования как самого участка, так и зависимых или связанных с ним прилегающих территорий;

транспортная доступность – характеристики доступности участка личному транспорту, т.е. расположение участка в транспортной инфраструктуре местности, характеристика основных улиц в поселении, обеспечивающих транспортную доступность;

пешеходная доступность – характеристики доступности участка для пешеходов, т.е. расположение участка относительно близлежащих жилых массивов и мест естественной концентрации пешеходных потоков, остановок общественного транспорта;

окружение и наличие инфраструктуры – характеристика прилегающих и расположенных в непосредственной близости к анализируемому объекту участков, зданий, территорий и пр.

3. Критические факторы успеха, определяющие эффективность инвестиционного проекта. Оценка эффективности инвестиционного проекта на протяжении всего инвестиционного цикла находится в центре внимания всех участников инвестиционного процесса (девелоперов, инвесторов, кредиторов). Особенно она важна на предынвестиционной фазе инвестиционного цикла, так как является главным критерием принятия решения об участии в нем девелопера и формах девелопмента. Необходимо учитывать, что информация, полученная на предынвестиционной фазе (стадия первоначальной оценки и отбора проектов), может повлиять на дальнейшее развитие проекта больше, чем все последующие данные. Таким образом, возникает проблема выбора из предложенных проектов тех, которые представляют интерес для девелопмента, т.е. являются инвестиционным активом, способным приносить максимальный денежный доход.

Смысл анализа эффективности инвестиционного проекта заключается в представлении всей информации, позволяющей сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления девелопмента. Такой анализ – основное звено предынвестиционных исследований.

Некоторые специалисты трактуют "эффективность инвестиционного проекта" как соотношение затрат и результатов, другие определяют ее как категорию, отражающую степень соответствия инвестиционного проекта целям и интересам его участников.

На предынвестиционной стадии все методы оценки эффективности инвестиционных проектов разделяют на простые (статические), основанные на учетных оценках, и динамические, основанные на дисконтированных оценках.

Статические методы используются в том случае, если инвестиционный проект носит краткосрочный характер, инвестиционные затраты осуществляются в начале периода, результаты проекта определяются на конец периода, а также тогда, когда долгосрочный инвестиционный проект лишен значительной динамики показателей и его без ущерба для достоверности можно описать среднегодовыми показателями. Они состоят из расчета и сравнительной оценки ряда критериев эффективности.

1. Срок окупаемости инвестиций (payback period, РР) – период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы). Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока до тех пор, пока сумма не примет положительного значения. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

где Pk – сальдо накопленного потока;– величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода). При этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно.

Пример. Размер первоначальных инвестиций – 12 800 у.е.; доходы от инвестиций в первом году – 7360 у.е.; доходы от инвестиций во втором году – 5185 у.е.; доходы от инвестиций в третьем году – 6270 у.е. Рассчитать срок окупаемости инвестиций.

Определим период, по истечении которого инвестиции окупаются.

Доход за первый год – 7360 у.е., что меньше размера инвестиций на 5440 у.е.

Сумма доходов за первый и второй годы – 7360 + 5185 = = 12 545 у.е., что меньше размера инвестиций на 255 у.е.

Сумма доходов за первый, второй и третий годы – 12 545 + + 6270 = 18 815 у.е., что превышает размер первоначальных инвестиций на 6015 у.е. Следовательно, возмещение первоначальных инвестиционных расходов произойдет раньше трех лет.

Если предположить, что приток денежных средств поступает равномерно в течение всего периода, то срок окупаемости можно вычислить более точно.

Найдем ежемесячный доход в третьем году: 6270 / 12 = 522,5 у.е. в месяц.

Ответ: срок окупаемости равен 2 года и 1 месяц.

Основной недостаток статического показателя "срок окупаемости" в том, что он не учитывает стоимости денег во времени, т.е. не делает различия между проектами с одинаковым сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

2. Коэффициент эффективности инвестиции (accounting rate of return, ARR). Существует несколько алгоритмов исчисления ARR.

Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций:

где Рr – среднегодовая величина прибыли (заминусом отчислений в бюджет) от реализации проекта; – средняя величина первоначальных вложений, если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны.

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, ARR может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет), на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

Пример. Стоимость оборудования – 20 000 у.с.; среднегодовые доходы до амортизации – 4800 у.с.; предположительный срок жизни проекта – 10 лет. Найти коэффициент эффективности инвестиции.

Ежегодные амортизационные расходы – 20 000 / 10 = 2000 у.е.

Среднегодовая величина прибыли – Рг= 4800 – 2000 = 2800 у.е.

ARR = 2800 / (20 000 / 2) = 0,28, или 28%.

Ответ: коэффициент эффективности инвестиции составляет 28%.

Динамические методы оценки эффективности инвестиционных проектов используются в случае, когда речь идет о долгосрочных инвестициях, характеризующихся неравномерными, динамично изменяющимися и (или) разнонаправленными кумулятивными денежными потоками. При использовании этой группы методов рассчитываются и оцениваются следующие критерии.

1. Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость – net present value, NPV) – рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиций за прогнозный период. Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД, или NPV) для постоянной нормы дисконта с разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

где CF – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); i – ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах[1]. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ, discont – уменьшать).

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, – максимизации его конечного состояния или повышению ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполнится.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Пример. Размер инвестиций – 115 000 у.е.; доходы от инвестиций в первом году – 32 000 у.е., во втором – 41 000 у.е., в третьем – 43 750 у.е., в четвертом – 38 250 у.е.; ставка дисконтирования – 9,2%; проект рассчитан на четыре года. Рассчитать NPV для постоянной нормы дисконта.

Рассчитаем текущие стоимости денежных потоков:

РР, = 32 000 / (1 + 0,092)1 = 29 304,03 у.е.;

PV, = 41 000 / (1 + 0,092)2 = 34 332,59 у.е.;

PV3 = 43 750 / (1 + 0,092)3 = 33 597,75 у.е.;

PVA = 38 250 / (1 + 0,092)1 = 2б 899,29 у.е.;

NPV= (29 304,03 + 34 382,59 + 33 597,75 + 26 899,29) – 115 000 = = 9183,66 у.е.

Ответ: чистая текущая стоимость равна 9183,66 у.е.

Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

К таким допущениям можно отнести:

– существование только одной целевой функции – стоимости капитала;

– заданный срок реализации проекта;

– надежность данных;

– принадлежность платежей определенным моментам времени;

– существование совершенного рынка капитала.

При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффективности до начала применения метода чистого дискот ированного дохода. С этой целью могут быть проанализированы методы определения оптимального срока эксплуатации, если только он нс установлен заранее по причинам технического или правового характера.

В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому, наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных, необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере, для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

При формировании и анализе метода исходят из того, что все платежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равным или кратным сроку начисления процентов за кредит.

Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала, па котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка нс существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по ним в целях оптимизации инвестиционного портфеля.

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

2. Индекс рентабельности инвестиции (profitability index, PI – индекс прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

Это относительный показатель эффективности инвестиционного проекта, и характеризует он уровень доходов па единицу затрат, т.е. эффективность вложений, – чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

– если PI > 1, то проект следует принять;

– если PI < 1, то проект следует отвергнуть;

– если PI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный. Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Пример. Размер инвестиций – 1200 у.е.; доходы от инвестиций в первом году – 0 у.е., во втором – 100 у.е., в третьем – 250 у.е., в четвертом – 1200 у.е., в пятом – 1300 у.е.; ставка дисконтирования – 12%; проект рассчитан на пять лег. Рассчитать PI.

Рассчитаем текущие стоимости денежных потоков:

PV1 = 0/(1 +0,12)1 =0у.е.;

PV2 = 100 / (1 + 0,12)2 = 79,72 у.е.;

PV3 = 250/(1 + 0,12)3 = 177,94 у.е.;

PV4 = 1200 / (1 + 0,12)4 = 762,63 у.е.;

PV5 = 1300 / (1 + 0,12)5= 737,67 у.е.;

NPV = (О + 79,72 + 177,94 + 762,63 + 737,67) – 1200 = 557,96 y.e.;

PI = 557,96/ 1200 = 0,46.

Ответ: PI = 0,46 < 1, проект следует отвергнуть.

Таким образом, критерий PI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, по разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает бо́льшую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

3. Внутренняя норма рентабельности (internal rate of return, 1RR), или внутренняя норма прибыли инвестиций, – значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю. IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost, СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

– если IRR > СС, то проект следует принять;

– если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

– если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Пример. Размер инвестиций – 1200 у.е.; доходы от инвестиций: в первом году – 50 у.е., во втором – 200 у.е., в третьем – 450 у.е., в четвертом – 500 у.е., в пятом – 600 у.е. Рассчитать внутреннюю ставку доходности но проекту.

Для процентной ставки 11% NPV = 21,84.

Для процентной ставки 12% NPV = -17,40.

IRR =11 + [21,84 / [21,84 – (-17,40)]] -(12-11)= 11,56.

Ответ: ставка 11,56% является верхним пределом процентной ставки, по которой фирма может окупить кредит для финансирования инвестиционного проекта.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисканта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью. При этом чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором.

Преимуществом метода внутренней нормы рентабельности по отношению к методу чистого дисконтированного дохода является возможность его интерпретирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в качестве критической процентной ставки для определения абсолютной выгодности инвестиционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей стоимости и не действует допущение о "надежных данных".

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

• если NPV > 0, то IRR > СС (r); PI > 1;

• если NPV < 0, то IRR < СС (r); PI < 1;

• если NPV = 0, то IRR = СС (r); PI = 1.

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR).

4. Модифицированная внутренняя норма рентабельности (modified internal rate of return, MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

MIRR определяют по следующей формуле:

где TV – терминальная стоимость (наращенная стоимость денежных поступлений); IC – приведенная стоимость оттока денежных средств.

Проект принимается в том случае, если MIRR > 3/4 стоимости источника финансирования проекта.

Пример. Денежный поток в первом году – -1750 у.е., во втором – 5750 у.е., в третьем 2000 у.е. Ставка дисконтирования –

5%. Рассчитать MIRR.

Приведенная стоимость оттока денежных средств (1C) = (1750 / / 1,051) + (2000 / 1,053) = 3394,37 у.е.

Терминальная стоимость (TV) = 5750 / 1,052 = 5215,42.

(1 + MIRR)* = 5215,42 / 3394,37 => MIRR =0,16.

Ответ: проект следует принять, поскольку MIRR больше стоимости капитала.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке даст возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

5. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (discounted payback period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени: DDP = п, при котором

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > РР.

В условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной экономики, DPP улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости и приемлемый по критерию РР проект может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

Пример. Размер инвестиций – 115 000 у.е. Доходы от инвестиций в первом году – 32 000 у.е., во втором – 41 000 у.е., в третьем – 43 750 у.е., в четвертом – 38 250 у.е. Ставка дисконтирования – 9,2%. Определить дисконтированный срок окупаемости инвестиций.

Пересчитаем денежные потоки в вид текущих стоимостей:

PV1 = 32 000 / (1 + 0.092)1 = 29 304,03 у.е.;

PV2 = 41 000 / (1 + 0,092)2 = 34 382,59 у.е.;

PV3 = 43 750 / (1 + 0,092)3 = 33 597,75 у.е.;

PV4 = 38 250 / (1 + 0,092)4 = 26 899,29 у.е.

Определим период, по истечении которого инвестиции окупаются.

Сумма дисконтированных доходов за первый и второй годы – 29 304,03 + 34 382,59 = 63 686,62 у.е., что меньше размера инвестиций на 51 313,38 у.е.

Сумма дисконтированных доходов за первый, второй и третий годы – 63 686,62 + 33 597,75 = 97 284,36 у.е., что меньше размера инвестиций на 17 715,63 у.е.

Сумма дисконтированных доходов за первый, второй, третий и четвертый годы – 97 284,36 + 26 899,29 = 124 183,66 у.е., что больше размера первоначальных инвестиций на 9183,66, а это значит, что возмещение первоначальных расходов произойдет раньше, чем через четыре года.

Если предположить, что приток денежных средств поступает равномерно в течение всего периода, то дисконтированный срок окупаемости можно вычислить более точно.

Найдем ежемесячный доход в третьем году: 26 899,29 / 12 = = 2241,60 у.е. в месяц => 17 715,63 / 2 241,60 = 7,9 месяца

Ответ: период окупаемости в текущих стоимостях 3 года и 8 месяцев.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один существенный недостаток критерия "срок окупаемости" в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. В связи с этим при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем необходимо обращаться осторожно, учитывая это его свойство.

Однако критерий "срок окупаемости" безразличен к величине первоначальных инвестиций и не учитывает абсолютного объема вложений. Таким образом, данный показатель может быть использован только для анализа инвестиций со сравнимым объемом первоначальных вложений.

В некоторых случаях применение критерия "срок окупаемости" может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, так может случиться, если инвестиции сопряжены с высоким риском, и тогда чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее.

Таким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и рискованности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в которые связаны с высоким уровнем риска (например, в отраслях с быстрой сменой технологий – компьютерные системы, мобильная связь и т.д.).

После завершения этапа строительства начинается эксплуатационная фаза проекта, в процессе которой разница между доходами проекта и текущими расходами на него формирует положительный денежный поток. Доходы проекта в сфере коммерческой недвижимости формируются за счет поступлений арендных платежей от сдачи в аренду помещений, поступлений от сдачи в аренду парковочных мест (если паркинг не является бесплатным), компенсаций арендаторами эксплуатационных расходов и коммунальных платежей, а также поступлений от сдачи в аренду рекламных носителей (табл. 4.5).

Таблица 4.5

Показатели, влияющие на доходы проекта коммерческой недвижимости

Показатель, влияющий на доходы проекта

Этапы анализа проекта, на которых может быть оценено значение данного показателя

Арендуемая площадь проекта

Анализ рынка недвижимости и местоположения объекта девелопмента

Арендная ставка для площадей, парковочных мест

Анализ рынка недвижимости и местоположения объекта девелопмента

Заполняемость площадей

Анализ рынка недвижимости

Ставка эксплуатационных платежей

Анализ рынка недвижимости и местоположения объекта девелопмента

Динамика заполнения площадей арендаторами после запуска проекта

Анализ рынка недвижимости

Текущие расходы проекта в его эксплуатационной фазе – это расходы на эксплуатацию (уборка помещений, охрана, эксплуатация инженерных систем здания, текущий ремонт, коммунальные расходы, зарплата административного персонала и пр.), страхование объекта, расходы на рекламу и маркетинг, ОГЛАВЛЕНИЕ эксплуатирующей компании, плата за аренду земельного участка, обслуживание кредита, налоги. Частично текущие расходы возмещаются поступлениями коммунальных платежей и платежей за эксплуатацию от арендаторов, а частично являются чистыми расходами владельца объекта недвижимости. Данные, получаемые из результатов анализа рынка и местоположения объекта девелопмента для расчета текущих расходов, это в том числе размер общей и арендуемой площади объекта, а также его технические характеристики, адекватные требованиям рынка и конкуренции.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта для девелопмента может быть оценена лишь после сбора необходимых данных, осуществляемого посредством анализа рынка интересующего сегмента коммерческой недвижимости, а также реализуемости местоположения (соответствия характеристик местоположения требованиям для выбранного вида использования объекта).