Как разработать тактику формирования структуры капитала для инвестиций?

Средневзвешенная стоимость капитала зависит не только от стоимости каждого источника средств, но и от его удельного веса в общей сумме источников. Вопрос о возможности и целесообразности управления структурой капитала, ее влиянии на стоимость капитала впервые возник с развитием неоклассической теории фирмы и давно обсуждается специалистами. Первая, "традиционная" гипотеза, которую отстаивал, в частности, М. Гордон, заключается в том, что стоимость капитала есть функция его структуры и, следовательно, существует оптимальная структура капитала. При этом под оптимальной понимается такая структура капитала, при которой стоимость бизнеса будет максимальной, а стоимость капитала – приемлемой, т.е. не уменьшающей денежные потоки и прибыль. На практике под оптимальной структурой капитала обычно понимается структура, обеспечивающая минимальную стоимость капитала без уменьшения стоимости компании (не сокращается выручка от продаж, не сужается сегмент рынка, не ухудшается деловая репутация, не падает рейтинг среди товаропроизводителей и т.д.). Обычно оба определения не противоречат друг другу.

Как указывалось выше, структура капитала у неблагополучных организаций деформирована. Эго усиливает нестабильность и неопределенность условий деятельности предприятия, увеличивает финансовый риск. В тех случаях, когда у кризисных предприятий еще остается некоторый выбор, они должны тщательно планировать структуру своего капитала. Выбор структуры финансирования вытекает:

• из необходимости улучшения финансовых результатов с учетом оптимизации величины затрат на финансовые ресурсы;

• из возможности привлечения финансовых ресурсов в условиях повышенного риска для инвесторов.

Следует понимать, что приблизительно одинаковая стоимость капитала может достигаться не при одном варианте структуры капитала, а при нескольких. В этом случае при выборе структуры учитываются и другие факторы: доступность кредита в требуемых размерах, традиции фирмы, целесообразность резкого изменения структуры, политика менеджеров (агрессивная или консервативная), возможности роста и т.д.

В соответствии со второй гипотезой, авторами которой являются Ф. Модильяни и М. Миллер, утверждается, что стоимость капитала фирмы не зависит от способа финансирования, т.е. оптимизация структуры не имеет смысла.

В настоящее время известны и другие теории, пытающиеся обосновать выбор источников финансирования, их влияние на стоимость капитала и благосостояние акционеров. Так, теория компромисса (trade-off-theory) утверждает, что использование заемных средств выгодно из-за налогового щита и выбор уровня левереджа зависит от точки равновесия между преимуществами налогового щита и расходами, связанными с потенциальным банкротством. Идея этой теории может быть полезной для компаний с финансовыми проблемами: она заставляет еще раз взвесить выгоды от наращивания использования кредитов и риски банкротства.

Альтернативой теории компромисса часто называют теорию иерархии, в соответствии с которой компании должны стремиться финансировать свою деятельность в последовательности: нераспределенная прибыль, заемные средства, выпуск акций. Однако в кризисных условиях эта последовательность нарушается, так как прибыли нет, заемные средства недоступны и приходится изыскивать "нетрадиционные" источники.

Таким образом, структура и стоимость капитала финансово неблагополучных компаний значительно отличается от нормальной. Задача предприятий в неблагоприятных условиях – стимулировать формирование нормальных источников финансирования инвестиционного процесса за счет наращивания использования собственных средств, повышения доверия кредиторов и привлечение кредитов на нормальных условиях.

Чрезмерное увлечение кредитами иногда само по себе может инициировать кризис в организации. Тем не менее, более широкое привлечение заемных средств для финансирования инвестиций должно стать неотъемлемой частью процесса совершенствования структуры капитала российских предприятий, так как это совпадает с тенденциями развитых стран. Поэтому чрезвычайно важно понять, каким это соотношение должно быть для стимулирования инвестиционного процесса, повышения финансовых результатов, снижения риска.

Вместо резюме

Проблемы, на которые следует обратить внимание

• Если ошибки в процессе управления оборотным капиталом ввиду относительно небольших сумм обычно поддаются корректировке при своевременном обращении внимания на сбои, то ошибки при принятии инвестиционных решений, касающихся крупных сумм средств, могут иметь катастрофические последствия. Это позволяет сделать вывод, что решения по инвестициям являются стратегическими.

• Оценка эффективности инвестиционных проектов в значительной степени зависит от используемых критериев. Для корректного принятия решения о целесообразности реализации проекта желательно одновременное использование всех известных в мировой практике критериев. Такой подход особенно важен для малых фирм, так как большие фирмы могут снизить риск путем диверсификации портфеля проектов. Однако малые фирмы часто недооценивают важность инвестиционного анализа.

• Структура источников финансирования инвестиционных проектов у финансово-неблагополучных компаний деформирована: при острой нехватке средств ограничены возможности увеличения объема собственных средств и привлечения традиционных кредитов: приходится прибегать к помощи дорогостоящих венчурных и прочих фондов, искать поддержки государства.

• Определение стоимости капитала российских компаний затруднено и во многом субъективно ввиду неразвитости рынка капитала и недостатка информации об альтернативных возможностях вложения свободных финансовых ресурсов. Стоимость капитала у крупных компаний обычно ниже, чем у малых и средних за счет возможности привлекать облигационные займы и благодаря доступу к "дешевым" государственным финансовым ресурсам.

Возможности, которые следует использовать

• Сравнение критериев оценки проектов показывает, что каким-либо одним показателем пользоваться некорректно, каждый из них характеризуют ту или иную сторону проекта.

• Знание типичных ошибок в инвестиционном анализе в кризисных условиях позволяет: избежать излишнего оптимизма при оценке проекта, недооценки рыночных условий его реализации; рассматривать проект во взаимосвязи с альтернативными проектами, оценивать его системно по всем известным критериям; проводить многовариантные расчеты для определения чувствительности проекта к изменениям.

• Привлечение банковского кредита – важнейшее условие осуществления инвестиционного проекта для большинства компаний, однако некорректные расчеты по проекту, переоценка эффекта от него может вызвать финансовые затруднения и нередко приводит к банкротству.

• Стоимость капитала обычно используется в качестве ставки дисконта при расчете эффективности инвестиционных проектов. Рассчитывая ставку дисконта или делая прогноз, следует как можно полнее учесть все факторы, которые могут оказать влияние на изменение стоимости отдельных источников капитала при признаках финансовой неустойчивости и их удельный вес в общей структуре капитала.