Итоговые корректировки в оценке бизнеса

В процессе оценки часто встает задача определения стоимости конкретной доли (пакета акций, пая) в бизнесе. Потребность в такой оценке обусловливается дальнейшим развитием в России рыночных отношений в сфере малого и среднего бизнеса.

Во многих случаях необходимость в проведении оценки пакетов акций, долей бизнеса является обязательной с точки зрения законодательства. Согласно законодательству РФ проведение независимой оценки обязательно в случаях:

• выкупа паев (акций) в закрытых компаниях при выходе из состава одного из акционеров (учредителей, пайщиков);

• эмиссии новых акций;

• подготовки к продаже обанкротившихся предприятий, выставляемых на конкурс, и учета размера долей кредиторов;

• подготовки к продаже приватизируемых предприятий;

• обоснования вариантов санации предприятий-банкротов;

• решения вопросов о размере наследуемого имущества несколькими наследниками (частей хозяйственного комплекса и др.).

Таким образом, при оценке долевых интересов становится необходимым определение степени влияния на стоимость особых стоимостных факторов: степени (уровня) контроля над бизнесом, обеспечиваемой данной долей, и степени ликвидности такой доли (пакета акций, пая) (см. подпараграф 8.4.2).

Степень контроля над бизнесом, которую получает собственник, является одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость. Высокая степень контроля создает высокую стоимость контроля, привносимую в стоимость оцениваемой доли бизнеса. Степень контроля, в частности, определяется его видами. Операционный контроль – способность владельцев доли собственности в акционерном капитале выбирать большинство членов совета директоров. Абсолютный контроль – это неограниченная способность владельцев доли собственности в акционерном капитале осуществлять все права, обычно связанные с использованием собственности, включая право ликвидировать компанию.

Стоимость контроля как компонента стоимости бизнеса зависит от возможности осуществлять любое право или весь набор прав, обычно связанных с контролем над предприятием. При оценке влияния контроля следует определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных элементов контроля и принять во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля.

Ниже приводится список некоторых из наиболее общих прерогатив контроля, которые следует рассматривать как факторы, определяющие степень контроля:

1) выборы совета директоров и назначение менеджеров;

2) определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;

3) определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;

4) принятие решений об учреждении совместных предприятий, о поглощениях или слияниях с другими компаниями;

5) принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия или его реструктуризации;

6) принятие решений об эмиссии акций;

7) изменение уставных документов;

8) распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и направлений распределения чистой прибыли;

9) принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании;

10) использование своего влияния для трансфертных сделок компании (не по рыночным ценам) в пользу третьих, аффилированных лиц;

11) отбор партнеров для ведения дел и заключения контрактов;

12) увеличение своих собственных доходов.

Из приведенного выше списка очевидно, что лицо, покупающее в индивидуальную частную собственность или приобретающее контрольный пакет акций предприятия, становится обладателем некоторых существенных и ценных прав, отсутствующих у акционера, не находящегося в подобном положении. Стоимость контрольного пакета акций, как правило, намного выше неконтрольного. Каждый конкретный случай должен рассматриваться отдельно, с учетом степени контроля или же его полного отсутствия. В том случае, когда отсутствует любой из элементов контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же в миноритарном пакете присутствует какой-либо значительный элемент контроля, то он должен быть учтен при его оценке. В некоторых случаях эффективный контроль может быть обеспечен при наличии менее 50% прав голоса. Даже если одно лицо имеет в собственности свыше 50% прав голоса и обладает контролем над операционной (основной, производственной) деятельностью, возможны некоторые действия, такие как ликвидация бизнеса, которые могут потребовать более чем 50% голосов "за", а возможно, и голосов всех собственников.

Необходимо отметить, что на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся[1]:

• эффект распределения собственности;

• режим голосования;

• финансовые условия бизнеса (финансовое положение предприятия);

• согласованные (контрактные[2]) ограничения.

Эффект распределения собственности

При рассмотрении вопросов, связанных с контролем над компанией, всегда важно знать количество акций, которыми то или иное лицо владеет относительно других акционеров. Равные индивидуальные доли собственности, как правило, стоят меньше, чем пропорциональная им часть общей стоимости компании. Поэтому сумма стоимостей, приходящихся на отдельных собственников, меньше, чем та, за которую компания могла бы быть продана единственному покупателю. В случае если все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, которые не дают права полного контроля, при оценке также будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля и не участвующего в управлении компанией.

Акционер, владеющий небольшим пакетом акций, в ситуации, когда два других акционера владеют равными крупными пакетами, может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании он может иметь право решающего голоса и оказывать большое влияние на решения по управлению компанией[3].

Режим голосования

Чем выше контроль, связанный с оцениваемым участием, тем большую важность имеет право голоса. Неголосующий крупный пакет в расчете на одну акцию может стоить меньше малого пакета неголосующих акций, поскольку на крупный пакет найдется меньшее число потенциальных покупателей и данный фактор не компенсируется доступом к контролю над голосами, как было бы в том случае, если бы акции, составляющие крупный пакет, обладали правом голоса.

Финансовые условия бизнеса (финансовое положение предприятия)

Многие права, связанные с контролем, теряют свое экономическое ОГЛАВЛЕНИЕ или же их стоимость снижается вследствие финансового положения компании. Так, если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний, на выплату дивидендов или на повышение вознаграждения менеджменту), становятся труднореализуемыми.

Очевидно также, что убыточный бизнес, находящийся на пороге банкротства, не может иметь схожую стоимостную оценку с прибыльным и платежеспособным.

Согласованные (контрактные) ограничения. При расчете премии за контроль следует учитывать, что часть прав контроля может быть передана на основе договорных отношений. Многие типичные контрольные права могут вообще отсутствовать вследствие контрактных ограничений. Например, банк может потребовать, чтобы некоторые виды деятельности компании были ограничены или прекращены для образования новой кредитной линии или продолжения существующих кредитных отношений. Некоторые из наиболее распространенных ограничений затрагивают выплату дивидендов, увеличение вознаграждения менеджменту, ликвидацию активов, поглощение других компаний или изменения в направлении бизнеса. Так, "если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и таким образом часть стоимости премии за контроль теряется"[4].

Таким образом, премия за контроль (control premium) представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она выражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций). По разным оценкам, основанным преимущественно на международной статистике фондовых рынков, она может достигать 30–45% предварительной оценки рыночной стоимости оцениваемого бизнеса.

"Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между (выкупной) ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней"[5].

Для изучения обстоятельств, ведущих в выплате надбавок за контрольный характер, необходимо проанализировать контрольные надбавки в рамках отрасли. Поскольку каждая оцениваемая компания имеет индивидуальные особенности, то среди корректировок, которые могут влиять на размер надбавки, можно выделить:

1) размер пакета (обладает ли он абсолютным или операционным контролем);

2) размер действительно выплачиваемых дивидендов;

3) достоинства и привлекательность оцениваемой компании;

4) прерогативы контроля, доступные акционерам;

5) уровень финансового левериджа (соотношения собственных и заемных средств).

Скидка на неконтрольный характер (minority discount) – величина, па которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета с учетом ее неконтрольного характера. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных.

Скидка (в процентах) на неконтрольный характер (миноритарную долю) может быть рассчитана по известной величине премии за контроль (выраженной в долях единицы) по следующей формуле

где – премия за контроль.

Рыночные исследования показывают, что средняя скидка с оцененной стоимости за меньшую долю составляет около 23%.

Отмеченные средние скидки и надбавки – это не символические величины, поскольку основаны на рыночных данных и проведенных исследованиях. Однако один из важных выводов, который необходимо сделать, заключается в том, что каждая из продаж пакетов акций включает в себя такую комбинацию факторов, которая делает эту продажу явлением в какой-то мере уникальным, и размер надбавок и скидок должен определяться для каждого конкретного случая индивидуально.

При ответе па поставленные выше вопросы оценщик должен отдавать себе отчет в том, что кроме фактора степени контроля, отражающегося через учет типа пакета оцениваемых акций (контрольный или неконтрольный), необходимость применения скидок и надбавок обусловлена также выбором метода оценки, который был применен для оценки данного долевого интереса.

Если определена стоимость контрольного пакета акций (путем применения методов, дающих эту стоимость), а требуется оценить стоимость миноритарного пакета, то делается соответствующая скидка, и наоборот.

Наконец, на необходимость введения надбавок и/или скидок и на их размер оказывает существенное влияние тип акционерного общества.

При оценке закрытых компаний следует учитывать ряд особенностей, отличающих их от открытых компаний.

1. Закрытыми компаниями часто управляют непосредственно их акционеры, что не характерно для открытых компаний. Приоритетная цель управления открытой компанией – максимизация доходов акционеров с помощью выплаты дивидендов либо повышение стоимости самой компании. Показатель эффективности управления такой компанией – доход в расчете на одну акцию, а собственник (управляющий) закрытой компании имеет возможность максимизировать свои выгоды через заработную плату и другие источники, не заботясь о прибылях.

2. При оценке стоимости открытых компаний может быть использована подтвержденная аудиторами финансовая отчетность компании. По закрытым компаниям достоверной информационной базы не существует, в результате при оценке необходимо проведение анализа финансового состояния предприятия для проверки достоверности существующей финансовой информации.

Владелец миноритарного пакета акций закрытой компании находится, как правило, в невыгодном положении, поскольку вложенные им средства являются, по сути, связанными. Для таких пакетов акций рынок продажи может отсутствовать вовсе, так как единственными потенциальными покупателями могут быть другие акционеры или компания. В то же время предприятие может уменьшать их доходы, выплачивая слишком маленькие дивиденды или нс выплачивая вовсе.

В предприятиях закрытых форм такие мелкие долевые интересы часто возникают при специальных обстоятельствах, отличных от объективных условий обращения акционерного капитала открытых компаний на бирже или во внебиржевом обороте. В закрытых компаниях движение миноритарных интересов часто вызвано личными взаимоотношениями между владельцами или особыми отношениями миноритариев с компанией. Работник компании может получить пакет акций компании в качестве премии или в результате программы участия работников в прибыли[6]. Таким образом, долевое участие может иметь особую стоимость для его владельца, однако для не имеющего специальных интересов покупателя стоимость пакета может быть существенно меньше. Для такого покупателя, ищущего эффективный вариант вложения своих средств, любой интерес в закрытой компании, который меньше мажоритарного интереса (контрольного пакета акций), будет представлять существенно меньшую ценность. Цена, которую он будет готов заплатить за акцию, в большинстве случаев будет меньше средней цены акции для всего акционерного капитала. Таким образом, продажа миноритарных интересов закрытых компаний осуществляется, как правило, с некоторыми скидками.

Однако не все сделки с мелкими пакетами акций осуществляются или должны осуществляться со скидкой. Если миноритарный интерес способствует некоторому контролю над предприятием, то такой пакет акций, наоборот, заслуживает премии. Аналогично, если приобретение мелкого пакета акций позволяет другому мелкому акционеру в результате получить контрольный пакет акций либо когда дополнительные акции нужны для того, чтобы набрать долю, необходимую для поглощения компании или для консолидации отчетности, то такой миноритарный интерес будет иметь дополнительную стоимость.

Учет стоимости неконтрольной доли в компаниях закрытого типа может быть осуществлен следующими способами[7].

1. Прямое сравнение с продажами других неконтрольных пакетов. Используются данные о продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний. Стоимость бизнеса при данном подходе оценивается методом рынка капитала с использованием затем скидки на недостаточную ликвидность[8].

2. Определение пропорциональной части стоимости всего предприятия минус соответствующие скидки. Сначала оценивается стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости и вычитается скидка на неконтрольный характер доли. На следующем этапе должно быть установлено: требуется ли также скидка на недостаточную ликвидность и какова при этом ее величина.

3. Последовательное суммирование всех имеющихся элементов стоимости неконтрольного пакета. Поскольку владелец неконтрольного пакета имеет два источника создания стоимости (прибыль, распределенную в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета), эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются в качестве дисконтируемых будущих доходов.

По соответствующей ставке дисконтирования они приводятся к текущей стоимости, и таким образом определяется стоимость миноритарного пакета. Недостаток ликвидности неконтрольного пакета компании закрытого типа здесь может быть учтен путем либо увеличения ставки дисконтирования, либо использования скидки на недостаточную ликвидность.

Размер скидки на недостаток контроля может быть определен с учетом затрат на создание рынка; введения сопоставимого подписного акционерного капитала; нормы дивиденда.

1. Учет затрат на создание рынка. Данный метод определения скидки для мелкого пакета акций заключается в оценке (гипотетических) затрат на создание рынка[9] для акций оцениваемого миноритарного интереса. После суммирования всех потенциальных затрат полученная величина делится на количество акций, составляющих оцениваемый пакет. В результате устанавливается дисконт на одну акцию. Эта величина вычитается из базовой оцененной стоимости акции, и определяется стоимость миноритарного интереса в расчете на одну акцию с учетом дисконта[10].

2. Введение сопоставимого подписного акционерного капитала. Поскольку скидки на мелкие пакеты акций в основном объясняются ограниченностью рынка миноритарных интересов, то целесообразно использовать подход, опирающийся па сопоставление размера скидок на блокированные акции. Можно провести определенную аналогию между скидками на подписные пакеты акций ОАО[11] и скидками на мелкие пакеты акций компаний закрытого типа. И в том и в другом случае в основе скидки лежит ограниченность рынка акционерного капитала и речь идет, как правило, о миноритарном интересе. Сопоставимость несколько уменьшается из-за того, что маркетинг акций открытых обществ, акционерный капитал которых уже рассредоточен, связан с меньшими затратами времени и средств, чем маркетинг акций закрытых компаний. Еще одним ограничивающим условием является то, что подписные пакеты, как правило, крупнее типичных оцениваемых мелких пакетов закрытых компаний. Однако при введении определенных корректировок, учитывающих эти различия, величина дисконта, оцененная по размерам скидок на подписные пакеты акций, будет иметь разумную степень достоверности. Основная проблема состоит в получении необходимого объема информации.

3. Учет нормы дивиденда. Если оцениваемая компания в прошлом выплачивала дивиденды, то эти выплаты могут являться одним из лучших критериев для определения дисконта, применимого к мелким пакетам акций этой компании. При оценке компании с применением данного метода необходимо сравнить размер выплачиваемых компанией дивидендов с потенциальным размером дивидендов, которые могли бы выплачиваться, если бы акционерный капитал компании находился в открытом обращении. Для анализа используются ретроспективные данные за несколько лет. Логика данного метода состоит в следующем: если предположить, что акционер имел возможность свободно продать свой пакет и выбрать альтернативный вариант вложения средств, приносящий такой же доход, то стоимость миноритарного интереса не должна превышать стоимости, определяемой нормой дивиденда. При оценке необходимо определить капитализированную стоимость годовых дивидендов при норме прибыли на инвестиции, сопоставимые по степени риска, что и будет являться стоимостью акции. Для определения скидки нужно сравнить эту стоимость с базовой стоимостью акции.

Таким образом, для того чтобы правильно учесть контрольный или неконтрольный характер пакета акций и корректно назначить размер скидок или премий, следует проанализировать множество факторов, влияющих на степень участия долевого собственника в управлении компанией.

Как отмечалось выше, некоторые контрольные доли по ряду причин могут не обеспечивать всех преимуществ контроля. Кроме того, некоторые миноритарные доли могут иметь некоторую степень контроля, так как они способны блокировать некоторые решения собственников, имеющих контроль над компанией. Эти ситуации требуют особенно внимательного анализа при применении соответствующих надбавок и скидок.