Лекция 14. Фондовый рынок и экономический рост

Традиционно экономическая теория выделяет три самостоятельных раздела экономической динамики: вопросы макроэкономического равновесия и механизм его достижения; циклы деловой активности; экономический рост. Каждый сегмент экономических проблем трактуется в качестве независимой сферы, со своим особым аналитическим инструментарием. И хотя даже неспециалисту должно быть очевидно, что эти три раздела логически связаны, поскольку исследуют поведение одной и той экономики на макроуровне, в экономической литературе до сих пор насчитывалось незначительное число работ, которые ставили свой задачей найти каналы взаимосвязи трех проблем между собой.

Преобладающее число экономистов традиционно считало, что экономический рост всецело определяется факторами реальной экономики — наличием природных ресурсов, капитала и рабочей силы, величиной производительности труда, темпами технического прогресса. Финансовый сектор исключался из рассмотрения на основании идущей от классической экономической теории концепции о том, что деньги в экономике нейтральны, денежные транзакции могут только служить формой выражения реальных закономерностей, но не воздействуют на них.

Многие экономисты считают, что влияние финансовых посредников на экономический рост едва ли существенно и уж во всяком случае имеет краткосрочный характер. Типичные взгляды сторонников реальных факторов роста выражает Бланшар, который указывает на возможность воздействия хорошо развитой финансовой системы на норму сбережений в экономике, однако ограничивает это воздействие краткосрочными эффектами.

В первых работах по взаимосвязи финансовой системы и экономического роста делались попытки показать определенную игру между финансовыми рынками и экономическим развитием, без акцента на причинно-следственной связи между этими явлениями1.

Однако опыт функционирования экономических систем показывает, что, говоря словами бывшего главного экономиста Всемирного банка Н. Стерна, "когда все идет хорошо, работа финансового сектора незаметна, но когда ситуация ухудшается, его провалы становятся болезненно очевидными"2. Все более и более явным оказывается тот факт, что финансовое развитие играет вполне самостоятельную и существенную роль в обеспечении стабильного экономического роста. Финансовая система не может более трактоваться исключительно как sideshow (по выражению ряда западных исследователей) реального сектора экономики.

Мировые финансовые кризисы 1980—1990-х гг. и особенно глобальный кризис 2008—2010 гг., затронувший также и Россию, от которого мировое сообщество продолжает отходить до сих пор, наглядно продемонстрировали опасность игнорирования финансовых рынков в деле экономического развития.

Исчерпание традиционных факторов роста и усиление роли финансовой составляющей заставили экономистов обратиться к исследованию финансовых рынков.

Почему фондовый рынок влияет на экономический рост

Впервые проблема взаимосвязи уровня развития финансовых посредников и возможности экономического роста была затронута Й. Шумпетером, который обратил внимание на то, что развитость финансового сектора в экономике (рассматривался банковский сектор) оказывает, по его мнению, положительное влияние на уровень и темп роста ВВП на душу населения.

Согласно Шумпетеру финансовые посредники (банки), привлекая средства на финансирование инвестиционных проектов и направляя свои усилия на управление рисками, могут лучше контролировать действия менеджеров фирм, чем отдельные обособленные инвесторы. Это увеличивает объемы сделок в экономике, что способствуют технологическим инновациям и экономическому развитию.

Шумпетер подчеркивает, что финансовый сектор способен перераспределять капитал таким образом, чтобы он попадал только в те руки, в которых он сможет принести максимальную пользу. А именно это, по его мнению, и является важным катализатором роста.

В отличие от Шумпетера, который делал акцент на роль банков, современные исследователи анализируют функционирование фондового рынка. Фондовый рынок, позволяя относительно легко продавать и покупать права собственности на активы фирм, сокращает риски ликвидности и изменения производительности, что стимулирует домохозяйства увеличивать объемы рискованных, но и более прибыльных активов за счет тех ресурсов, которые ранее тратились на потребление, т.е. увеличивает норму сбережений. Раз больший объем сбережений выходит на рынки инвестиционных ресурсов, объемы ресурсов растут, что непосредственно ведет к экономическому росту.

Однако стоит отметить, что фондовый рынок может неоднозначно влиять на норму сбережений. Как показывает Мауро, диверсификация риска, достигаемая благодаря функционированию фондового рынка, дает возможность домохозяйствам получать остаточный доход от средней фирмы в экономике, а не только от той фирмы, где работает индивид. Средний доход, как правило, характеризуется меньшей вариабельностью, чем доход индивидуальной фирмы. Тем самым потребление, начиная со второго периода времени, становится нестохастическим. Следовательно, уменьшается потребность домохозяйств в сбережениях по мотиву предосторожности. Это может привести к сокращению общей нормы сбережений в экономике (если инвестиционные сбережения не смогут перевесить сбережений предосторожности) и оказать негативное воздействие на экономический рост.

В модели Атье — Йовановича развитие фондового рынка оказывает двоякое воздействие: во-первых, на общий уровень экономической активности (краткосрочный эффект); во-вторых, на темпы экономического роста (долгосрочный эффект). Используя потребительскую модель перекрывающихся поколений и производственную функцию Леонтьева, авторы показывают, что фондовый рынок страхует инвесторов от идиосинкразических рисков, и это стимулирует домохозяйства изменять структуру своих портфелей в пользу более доходных инвестиционных проектов. Более высокая в среднем доходность инвестиций домохозяйств оказывает неоднозначное влияние на их норму сбережений. С одной стороны, здесь действует эффект замены, что стимулирует индивидов увеличивать норму и объемы сбережений, а с другой — также проявляется эффект дохода и инвесторы могут сократить норму сбережений в пользу потребления. Каким будет общее влияние, зависит от того, какой эффект преобладает. Соответственно, влияние фондового рынка на сбережения и экономический рост также неоднозначно.

Эффект дохода и эффект замены, возникающие вследствие развития фондового рынка, и их влияние на норму сбережений и портфельное распределение активов детально анализируются в статье Летендра и Смита. Как показывают авторы в модели потребления и портфельного выбора с использованием принципов динамического программирования, при сокращении риска дохода потребители сокращают сбережения по мотиву предосторожности и одновременно перераспределяют свой портфель активов в пользу инвестиций с более высокой ожидаемой нормой доходности. С другой стороны, увеличение степени рискофобства (risk aversion) агентов сопровождается увеличением доли безрисковых активов в портфеле. Комбинация динамики рисков при участии фондового рынка не дает однозначного ответа на вопрос, влияет ли фондовый рынок положительно или отрицательно на уровень сбережений, инвестиций и экономический рост.

Эта неоднозначность моделируется в работе Гринвуда и Смита следующим образом. Авторы рассматривают модель общего равновесия, в которой финансовые рынки стимулируют рост (через механизм сбережений и распределения риска), в свою очередь способствующий формированию фондовых рынков, так что равновесие достигается как результат динамического взаимодействия финансового и реального секторов экономики. Но участие в деятельности фондового рынка требует от агентов определенных затрат, которые сокращаются при увеличении совокупной рыночной активности, зависящей от уровня развития экономики. Отсюда возникает "пороговый эффект" (по терминологии авторов — threshold effect), после достижения которого развитие фондового рынка начинает положительно влиять на стимулирование экономического роста. Если пороговый уровень не достигнут, модель демонстрирует в лучшем случае нейтральность рынка к росту.

В модели Боуза развитие фондового рынка рассматривается как динамический процесс, в котором участвуют кредиторы и заемщики. Фирмы могут осуществлять финансирование своих рискованных инвестиционных проектов за счет долговых контрактов (выпуск облигаций) либо за счет выпуска акций (финансирование через фондовый рынок). Каждый тип финансового контракта характеризуется своими плюсами и минусами. Финансирование через облигации предполагает фиксированные платежи кредиторам, даже в случае банкротства. Выпуск акций дает кредиторам долю в производственном капитале, но означает разводнение капитала компании и как вариант — потерю контроля над текущим управлением.

Фирмы-заемщики обладают различным уровнем предпринимательских способностей, что влияет на качество инвестиционных проектов, которые они осуществляют. Если такие способности достаточно высоки, велика и вероятность возврата кредита для кредитора (или получения дивидендов на акции). В противном случае высока вероятность банкротства фирмы. Уровень предпринимательских способностей (тип фирмы-заемщика) является частной информацией самой фирмы и неизвестен кредиторам. Поскольку существует риск неблагоприятного исхода из-за информационной асимметрии, то при отсутствии фондового рынка кредиторы будут сокращать объем кредитов. Развитие фондового рынка в этих условиях позволяет держателям акций в любой момент от них избавиться путем продажи. Это сокращает риск невозврата средств. Кредиторы охотнее идут на предоставление свободных ресурсов для инвестирования, что ускоряет экономический рост.

Нелинейная зависимость между размером фондового рынка и экономическим ростом моделируется в работе Кастанеды. Здесь в центре анализа находятся менеджеры фирм, которые сталкиваются с дилеммой: диверсификация или потеря контроля над фирмой. Использование фондового рынка в качестве источника инвестиционных ресурсов позволяет менеджерам диверсифицировать риск и снизить издержки привлекаемого капитала. Однако акционирование имеет и собственные издержки: проблема принципала-агента между прежними менеджерами и новыми собственниками; издержки участия внешних акционеров в текущих делах компании; потеря конфиденциальности. Кроме того, так как вознаграждение менеджеров акционерной компании зачастую зависит от ее рыночной капитализации, они могут участвовать в приобретении акций для искусственного поддержания их курса за счет совокупных сбережений фирмы.

В конечном счете, как показывает Кастанеда, влияние фондового рынка на объем и качество инвестиций и на экономический рост зависит от некоего параметра у, характеризующего относительные приоритеты менеджеров. Этот параметр показывает разницу между издержками и выгодами акционирования.

При низких значениях параметра у фирма в большей степени озабочена диверсификацией, а не сохранением контроля. При высоких значениях параметра у проблемы контроля (и конфиденциальности) становятся решающими для фирмы. В свою очередь значения параметра у связаны с социально-экономической и институциональной средой страны. Автор рассматривает два типа рынков: развитые и развивающиеся фондовые рынки. Для последних характерными чертами являются: излишняя концентрации собственности в одних руках; низкая ликвидность рынка; слабая юридическая защита инвесторов; ограничения по использованию кредита. И если для развитых рынков параметр у невысок, то для развивающихся рынков он приобретает высокие значения. Соответственно, фондовый рынок будет оказывать положительное влияние на экономический рост в странах с развитыми институтами (и низкими значениями параметра у) и отрицательное — в странах развивающихся (с высокими значениями параметра у). Выводы данной модели хорошо согласуются с эмпирическими исследованиями в этой области.

Большинство эмпирических исследований подтверждает наличие устойчивой положительной взаимосвязи уровня развития фондового рынка и темпов экономического роста. Так, в работе Арестиса и коллег преимущества фондового рынка как фактора экономического роста прослеживаются при анализе временных рядов для ряда стран. Авторы показывают роль не только общей ликвидности фондового рынка, но и его волатильности. Они подтверждают теоретический вывод о том, что высокая волатильность ведет к неэффективному распределению инвестиционных ресурсов из-за повышенного "шума" на рынке для инвесторов и менеджеров.

Используя панельные данные для 47 стран за период 1980— 1995 гг., Руссо и Вахтель на основе векторного авторегрессионного анализа (VAR) показали, что интенсивность фондовой активности оказывает положительное влияние на экономический рост, измеряемый выпуском на душу населения. При этом среди показателей фондового рынка наиболее значимым оказался уровень ликвидности, а не размер рынка.

Джеффри Веглер прослеживает влияние фондового рынка на темпы роста отдельных отраслей экономики. На выборке из 65 развитых и развивающихся стран за период с 1963 по 1995 г. для трехразрядных отраслей обрабатывающей промышленности (по статистическому ежегоднику ООН) исследователь показывает роль фондового рынка как фактора, улучшающего распределение капитала между отраслями. Эконометрическая проверка демонстрирует тот факт, что в развитых странах финансовый сектор ведет к росту инвестиций в растущих отраслях и к сокращению инвестиций в стагнирующих отраслях.

Обратная зависимость наблюдается для развивающихся стран. "По сравнению со странами с крупными финансовыми рынками прочие страны слишком много инвестируют в стагнирующие отрасли и слишком мало — в растущие отрасли". Это означает, по мнению автора, что финансовое развитие помогает стране лучше использовать открывающиеся инвестиционные возможности, что и должно сказаться на темпах экономического роста.

Бенсон Дурхам показывает, что положительный эффект для долгосрочного роста со стороны фондового рынка зависит от первоначального уровня развития страны. Фондовый рынок, как продемонстрировано на выборке из 64 стран за 1981—1998 гг., оказывает позитивное воздействие на частные инвестиции и рост только для стран с высоким уровнем дохода. Для стран с низким уровнем дохода подобная зависимость не наблюдается.

Решающее влияние уровня развития страны косвенным образом показано в работе Харриса. На основе эмпирического исследования 49 стран за 1980—1991 гг. автор приходит к выводу о сложности (или малой возможности) использования уровня развития фондового рынка в качестве фактора, объясняющего экономический рост. Как демонстрирует его исследование, для выборки в целом, так же как и отдельно для группы развивающихся стран, наблюдается слабая зависимость между фондовым рынком и ростом, а вот для группы развитых стран эта зависимость действительно проявляется.

Таким образом, эмпирические исследования показывают, что развитие фондового рынка по-разному влияет на экономический рост: в развитых странах его рост усиливает экономический рост, в странах с развивающимися рынками активизация фондового рынка ведет к снижению темпов роста. Возникает вопрос: почему фондовый рынок так неоднозначно воздействует на рост?