Эффект финансового левериджа (рычага)

Для любой корпорации принципиальное значение имеет правило, при котором собственные и заемные средства обеспечивают отдачу в форме прибыли.

Если корпорация использует в своей деятельности собственный и заемный капитал, то доходность собственного капитала может быть повышена. В теории финансового менеджмента подобное увеличение рентабельности собственного капитала называют эффектом финансового левериджа (рычага).

Прежде чем перейти к характеристике данного параметра, уточним понятие термина "рентабельность активов" (Ра):

где БП – бухгалтерская прибыль до налогообложения; А – средняя стоимость всех активов за расчетный период.

Пример

Работают две корпорации с одинаковым уровнем рентабельности активов. Предположим, что они не платят налог на прибыль и единственное различие между ними – неодинаковая структура пассива баланса (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Исходные данные для расчета рентабельности собственного капитала

Показатель

Корпорация

№ 1

№2

1. Рентабельность активов, %

18,0

18,0

2. Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн руб.

84,0

84,0

В том числе: собственный капитал,

заемный капитал

84,0

42,0

42,0

3. Актив баланса (без кредиторской задолженности)

84,0

84,0

4. Бухгалтерская прибыль (стр. 1 × стр. 3 × 100), млн руб.

15,12

15,12

Корпорация № 1 получит 15,12 млн руб. прибыли исключительно благодаря использованию собственного капитала, который покрывает активы баланса. Рентабельность собственного капитала (Рск) по корпорации № 1 равна 18% (15,12 / 84,0 × 100), т.е. совпадает с доходностью его активов.

Корпорация № 2 из этой же суммы прибыли (15,12 млн руб.) должна выплатить проценты по задолженности банку. При условии, что средняя процентная ставка за кредит (СП) равна 12%, финансовые издержки по задолженности составляют 5,04 млн руб. (42 млн руб. × 12%). На возмещение других расходов остается 10,08 млн руб. (15,12 – 5,04). Тогда рентабельность собственного капитала будет равна 24% (10,08 / 42,0 × 100).

Следовательно, при одинаковой рентабельности активов в 18% имеются различия в доходности собственного капитала, полученные в результате иной структуры пассива баланса. Эту разницу в 6% (24 – 18) называют эффектом финансового рычага (ЭФР).

ЭФР – приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Итак, у корпорации одну часть актива баланса, приносящего 18% доходности, покрывают источниками средств, которые обходятся ему в 12%.

Доходность собственного капитала при этом повышается. Речь идет именно о собственном капитале, использование которого связано не с финансовыми издержками по задолженности, а с предпринимательским риском. Акционеры всегда стремятся получить максимальную норму дивиденда на принадлежащие им акции. Менеджменту корпорации часто приходится рисковать, чтобы обеспечить владельцам обыкновенных акций максимум доходности.

Расчет ЭФР с учетом выплаты налога на прибыль по ставке 0,24, или 24% представлен в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Расчет рентабельности собственного капитала по двум корпорациям с учетом выплаты налога на прибыль

Показатель

Корпорация

№ 1

№2

1. Бухгалтерская прибыль, млн руб.

15,12

15,12

2. Фактические издержки по задолженности, млн руб.

5,04

3. Текущий финансовый результат (стр. 1 – стр. 2), млн руб.

10,08

4. Сумма налога на прибыль по ставке 0,24, млн руб.

3,63

2,42

5. Чистая прибыль (стр. 3 – стр. 4), млн руб.

11,49

7,66

6. Рентабельность собственного капитала, %

13,68 (11,49: 84,0 × 100), или 18% × 0,76

18,24 (7,66 : 42,0 × 100), или 24% × 0,76

Из данных табл. 4.2. следует, что у корпорации № 2 рентабельность собственного капитала на 4,56% (18,24 – 13,68) выше, чем у корпорации № 1, за счет иной структуры пассива баланса.

Из проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

1) корпорация № 1, привлекающая только собственный капитал, ограничивает его рентабельность 76% от доходности активов .

2) корпорация, использующая кредит, повышает (понижает) рентабельность собственного капитала исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом в пассиве баланса и величины средней процентной ставки за кредит (СП). Тогда и возникает ЭФР:

Среднюю расчетную процентную ставку за кредит (СП) определяют по формуле

где ФИК – фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период (сумма уплаченных процентов); ЗС – общая сумма заемных средств, привлеченных в расчетном периоде.

Данная формула получила наибольшее распространение на практике, так как позволяет установить среднюю цену, в которую обходятся предприятию заемные средства.

Общая формула для расчета эффекта финансового рычага может быть выражена следующим образом:

где ЭФР – эффект финансового рычага, %; Нс – ставка налога на прибыль, доли единицы; Ра – рентабельность активов, %; СП – средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК – привлеченный заемный капитал; СК – собственный капитал; (1 – Нс) – налоговый корректор, доли единицы; (Ра – СП) – дифференциал финансового рычага; ЗК / СК – коэффициент задолженности (финансовой зависимости).

Воспользуемся данными табл. 4.1 и 4.2. В этом случае корпорация получит прибавку к рентабельности собственного капитала, равную 4,56%, в результате привлечения кредита.

При обратном соотношении вычет из рентабельности собственного капитала корпорации составит:

и привлечение кредитных ресурсов в такой ситуации невыгодно.

Приведенный способ расчета позволяет корпорации определить безопасный объем заемных средств, т.е. допустимых условий кредитования. Его широко используют в странах континентальной Европы (Франции, Германии и др.). Для реализации этих благоприятных возможностей необходимо установить наличие связи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом задолженности. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что, в свою очередь, приводит к снижению положительного значения дифференциала (при неизменной величине доходности собственного капитала).

Из вышесказанного можно сделать несколько выводов.

1. Если новое заимствование приносит корпорации рост уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно для нее. При этом целесообразно контролировать состояние дифференциала: при увеличении коэффициента задолженности (Кзад > 1,0) коммерческий банк вынужден компенсировать возрастание кредитного риска повышением цены заемных средств.

2. Риск кредитора выражают величиной дифференциала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот. Если дифференциал станет меньше нуля, тогда эффект рычага будет действовать во вред предприятию, т.е. произойдет вычет из рентабельности собственного капитала и у инвесторов не будет желания приобретать акции корпорации-эмитента с отрицательным дифференциалом.

Таким образом, задолженность корпорации банку – это не благо и не зло, а ее финансовый риск. Привлекая заемные средства, корпорация может более успешно выполнить стоящие перед ней задачи, если вложит эти средства в высокодоходные активы или реальные инвестиционные проекты с быстрой окупаемостью капиталовложений.

Основная задача финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, заранее рассчитанные риски в пределах положительного значения дифференциала. Это правило важно и для коммерческого банка, так как заемщик с отрицательной величиной дифференциала вызывает недоверие. Однако на практике возможны отклонения от этого правила.

В отдельные периоды деятельности корпорации необходимо прибегнуть к активному воздействию финансового рычага, а затем ослабить его влияние. В других случаях целесообразно соблюдать умеренность в привлечении заемных средств. Многие зарубежные финансовые менеджеры полагают, что золотая середина финансового рычага (30–50% от рентабельности активов) способна компенсировать налоговые платежи и обеспечить требуемую отдачу собственных средств. Следовательно, финансовый леверидж – это механизм, овладеть которым финансовый менеджер может только в том случае, если располагает достоверной информацией о рентабельности активов корпорации и величине средней процентной ставки за кредит. В ином случае ему необходимо обращаться с коэффициентом задолженности очень осторожно, взвешивая последствия новых заимствований на рынке ссудного капитала.

Второй способ расчета эффекта финансового рычага можно рассматривать как процентное (индексное) изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию и вызываемое данным процентным изменением колебание операционной прибыли, т.е. прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (EBIT). Подобная интерпретация эффекта финансового рычага характерна для школы финансового менеджмента США, Великобритании, Канады и других стран.

В этом случае силу воздействия финансового рычага (СВФР) определяют по формуле

С помощью следующей формулы можно ответить на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на один процент:

где ДОП – прирост операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль – EBIT); Нс – ставка налога на прибыль, доли единицы; Коа – количество обыкновенных акций, находящихся в обращении; Пк – сумма процентов за кредит; (1 – Нс) – налоговый корректор.

Чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем ниже финансовый риск, связанный с данной корпорацией. Если заемные средства не привлекают в оборот корпорации, то сила воздействия финансового рычага равна единице.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше у корпорации уровень финансового риска, и в этом случае:

• для коммерческого банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему;

• для инвестора увеличивается риск снижения дивидендов на принадлежащие ему акции корпорации-эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Второй способ измерения эффекта финансового рычага дает возможность выполнить сопряженный расчет силы воздействия операционного и финансового рычагов и установить совокупный (общий) риск, связанный с данной корпорацией.