Дивидендная политика и агентские конфликты

Ранее мы достаточно подробно изучили агентские конфликты, свойственные современным компаниям. Теперь рассмотрим вопросы влияния данных агентских противоречий на дивидендную политику корпораций. Конфликт интересов между менеджерами компании и акционерами проявляется в том, что акционеры предпочитают, чтобы денежные потоки компании направлялись на дивиденды и дивиденды росли год от года. Менеджеры, напротив, в вопросах распределения прибыли склонны направлять ее на реинвестирование с целью "построения империй" для контроля над активами. Однако отслеживать действия менеджеров акционерам, особенно в крупной компании с большим числом собственников, довольно сложно. Поэтому обычно контролирующие функции возлагают на крупных акционеров или кредиторов. Но почему они берут на себя издержки по контролю действий менеджмента? Дело в определенных выгодах, которые они получают. Если компания обращается в банк за кредитом, то банк, проводя мониторинг ее оперативных и финансовых решений, может выявить слабые стороны менеджмента и по результатам проверки отказаться от кредитования данной компании. Если компания выпускает ценные бумаги, то она также попадает под беспристрастный анализ со стороны инвестиционных банкиров, аналитиков рейтинговых агентств, которые в случае выявления неэффективной политики менеджеров могут посоветовать инвесторам отказаться от их приобретения. Чем больше дивидендов выплачивает компания, тем меньше у нее внутренних источников финансирования и тем чаще она привлекает дополнительный капитал на финансовых рынках. В результате такая компания все чаще подвергается проверке со стороны аналитиков, что способствует выявлению слабых сторон деятельности менеджмента и устранению агентских конфликтов.

Дивидендная политика и агентский конфликт "менеджеры – акционеры": выводы эмпирических исследований

Как отмечают Ф. Аллен и др., компании с высокими агентскими издержками более склонны платить дивиденды. Дело в том, что для контроля деятельности менеджеров такие компании чаще привлекают в качестве акционеров крупных институциональных инвесторов, которые, как мы помним, склонны к стабильным дивидендным выплатам. Данные институты также осуществляют мониторинг деятельности менеджмента компании, снижая тем самым агентские конфликты. Поэтому компании, которые находятся "под присмотром" банков, ассоциируются с более высокой эффективностью деятельности.

Вместе с тем К. Брунарски и др. на основе результатов проведенного исследования приходят к выводу, что увеличение дивидендов не приводит к росту контроля со стороны внешних инвесторов, а поэтому не дает возможности снизить агентские издержки.

Источники: Allen F., Bernardo A., Welch I. A theory of dividends based on tax clientele // The Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 6. P. 2499–2536; Brunarski K., Harman Y., KehrJ. Dividends, corporate monitors and agency costs // The Financial Review. 2005. Vol. 40. P. 37–65.

В агентском конфликте между акционерами и кредиторами компании также возникают противоречия интересов в отношении дивидендной политики. Кредиторы стремятся к тому, чтобы своевременно получать причитающиеся им процентные и купонные платежи, вовремя вернуть основную сумму долга. Поэтому им важно, чтобы денежные потоки компании направлялись на реинвестирование проектов с минимальным риском. Однако на денежные потоки компании претендуют и акционеры, которые хотят получить высокие дивиденды. Это сокращает денежные потоки, поэтому кредиторы предпочитают низкие дивидендные платежи, в отличие от акционеров.

Эмпирическая проверка наличия агентского конфликта между акционерами и кредиторами в отношении выплат дивидендов

В исследовании Г. Хэнджиниколауса и А. Кэлай, проведенного в 1984 г., наличие данного конфликта было подтверждено эмпирически. Авторы доказали, что если компания снижала дивидендные выплаты, то также сокращались цены акций и облигаций компании, а при повышении дивидендов цены на акции росли, а на облигации оставались неизменными.

Источник: Handjinicolaou G., Kalay A. Wealth redistributions or changes in firm value: an analysis of returns to bondholders and the stockholders around dividend announcements //Journal of Financial Economic. 1984. Vol. 13. P. 35–63.

Существует также третий вид агентских конфликтов, который возникает между миноритарными и мажоритарными акционерами. Данный конфликт рождается вследствие различий интересов данных групп акционеров относительно распределения прибыли – на реинвестирование или на выплату дивидендов. Крупные акционеры могут использовать активы компании для целей, которые противоречат интересам миноритарных акционеров и не увеличивают их благосостояние. Поэтому миноритарные акционеры в целях контроля за действиями менеджеров и мажоритарных акционеров предпочитают стабильные дивидендные выплаты.

Исследования взаимосвязи дивидендной политики и агентского конфликта между миноритарными и мажоритарными акционерами

В работе Р. Ла Порта с соавторами анализируются две модели влияния дивидендной политики на агентские конфликты в корпорации: результативная модель (outcome model), и модель замещения (substitute model).

В рамках результативной модели дивиденды рассматриваются как индикатор эффективного корпоративного управления в компании. Если выплачиваются дивиденды, то корпоративное управление в такой компании достаточно эффективное и сильное, поскольку не позволяет ущемлять права акционеров и одновременно стимулирует менеджеров направлять свободные денежные потоки на дивиденды. Дивиденды являются результатом эффективной защиты интересов миноритарных акционеров, которые с помощью дивидендных выплат получают часть прибыли компании. В модели замещения дивидендные выплаты подменяют слабое корпоративное управление и отсутствие защиты акционеров. Часто компании с некачественным корпоративным управлением стремятся выплачивать дивиденды с целью создания благоприятного имиджа компании, которая заботится о благополучии своих акционеров. Такие решения в области дивидендной политики наиболее характерны для компаний, планирующих привлечение финансовых ресурсов на внешних рынках.

Авторы статьи доказывают, что агентские конфликты позволяют объяснить различия в дивидендной политике компаний по всему миру. Корпорации, функционирующие в странах, где лучше защищены права миноритариев, платят более высокие дивиденды. Кроме того, в этих странах быстро растущие компании выплачивают меньше дивидендов, чем компании с низкими темпами роста, поскольку имеющие правовую защиту акционеры склонны "подождать" свои дивиденды и направить прибыль на выгодные инвестиционные проекты. Напротив, если права акционеров в стране защищены слабо, то мелкие собственники предпочитают получить любые дивиденды, даже если бы было выгоднее направить эти денежные потоки на реинвестирование. Такое нерациональное использование ресурсов компании, по мнению Ла Порта и соавторов, является одной из составляющих агентских издержек при низкой защите прав акционеров.

Источник: La Porta R., Lopez-de-Silanes ShleiferA., Vishny R. Agency problems and dividend policies around the world // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 1. P. 1 –33.