Альтернативные цели монетарной политики

Выбор определенного инструмента монетарной политики зависит также от того, какую текущую цель ставит перед собой центральный банк (или правительство перед центральным банком). Этот выбор альтернативной цели и всего комплекса сопутствующих мероприятий носит название "таргетирование". Существование большого числа разнообразных видов таргетирования объясняется тем, что каждый из них базируется на различных теориях монетарного трансмиссионного механизма, по-разному понимают требования гибкости в адаптации шоков совокупного спроса и совокупного предложения и не одинаково понимают способы создания доверия и открытости в деятельности центрального банка.

Основные виды политики правил (целей) кредитно-денежной политики включают в себя следующие варианты таргетирования.

1. Монетарное таргетирование (monetary targeting) означает контроль центрального банка за темпами прироста денежной базы или денежной массы (предложения денег) в целом. Монетарное таргетирование было разработано экономистами монетарной школы М. Фридманом, К. Бруннером и А. Мелтцером в 1950– 1960-х гг.

Основа данной политики ЦБ – количественная теория денег в темповой форме:

где – темп прироста денежной массы; – целевая инфляция; – ВВП при полной занятости;- темп прироста скорости обращения денег.

Задача центрального банка заключается в том, чтобы поддерживать темп прироста денежной базы (или как вариант денежной массы, предложения денег) на таком уровне, который соответствует данному выражению. Стабильность предложения денег (монетарное правило М. Фридмана) залог общей экономической устойчивости. Нельзя допустить, чтобы деньги стали источником экономической турбулентности. Такова конечная цель монетарного таргетирования.

Каков механизм действия ЦБ при такой политике?

В период спада, когда текущий выпуск оказывается меньше потенциального, центральный банк расширяет предложение денег:

для предотвращения сжатия денежной массы и еще большего падения выпуска. Тем самым монетарная политика оказывает поддерживающее влияние на реальное производство.

В период подъема, когда наблюдается перегрев экономической конъюнктуры и текущий выпуск превышает ВВП при полной занятости, центральный банк сокращает предложение денег:

для предотвращения нежелательного перегрева экономики и инфляции. Здесь деятельность ЦБ выступает в качестве сдерживающего фактора.

Кроме явной демонстрации данного правила, когда центральный банк устанавливает свою цель в виде количественного приростного показателя денежной базы или денежной массы (например, поддерживать прирост денежной базы на уровне 5% в год), ЦБ может использовать неявную его форму.

Неявная форма правила означает, что центральный банк ориентируется не на денежную массу как таковую, а па номинальную ставку процента:

где – текущая номинальная ставка процента; – номинальная ставка процента предыдущего периода; γ – коэффициент пропорциональности; – текущий темп прироста денежной массы; – целевой темп прироста денежной массы.

Если темп прироста денежной массы mt превышает целевой показатель т*, ЦБ должен увеличить краткосрочную ставку процента для поддержания стабильности в денежном секторе экономики. Если темп прироста денежной массы меньше его целевого значения, центральный банк уменьшает краткосрочную ставку процента. Коэффициент пропорциональности показывает степень значимости отклонения текущих показателей предложения денег от целевых значений для проведения монетарной политики и влияния монетарной политики на экономику.

2. Таргетирование инфляции (inflation targeting) означает, что на данном этапе главным в деятельности центрального банка становится контроль темпов инфляции.

Правило в явном виде выглядит так:

Например, в течение следующих двух лет.

Центральный банк наблюдает за тем, чтобы текущий темп инфляции не отклонялся от целевого показателя. Целевой показатель устанавливается ЦБ и правительством страны исходя из задачи поддержки внутреннего спроса и предупреждения резкого падения уровня жизни населения.

Неявная форма правила связана с контролем номинальной ставки процента, но теперь в зависимости от динамики уровня цен:

Если , то ЦБ должен увеличить ставку процента. Если , то ЦБ может уменьшить ставку процента. Коэффициент пропорциональности в данном случае характеризует степень значимости инфляционных отклонений для контролируемой динамики ставки процента.

Практика Банка России

С 2014 г. Банк России проводит политику инфляционного таргетирования, которая заключается в поддержке выбранного уровня инфляции. Таргет ЦБ по инфляции на 2014 г. определен в 5% плюс-минус 1,5%. Эти 1,5% к основному ориентиру заложены на непредвиденные факторы, поясняли в Центробанке. Банк России предлагает завершить переход к таргетированию инфляции и установить начиная с 2016 г. целевой ориентир роста потребительских цен на уровне 4% в год.

Определение нового таргетирования Банка России сопровождалось комментариями его руководства. В частности, можно ознакомиться с мнением Ксении Юдаевой, которая на тот момент являлась первым зампредседателя и членом совета директоров Банка России.

Ксения Юдаева: "Перелом в экономике может произойти неожиданно"

В чем ЦБ видит свою помощь экономическому росту, почему резко выросло рефинансирование и что будет с валютной политикой?

Одна из крупнейших институциональных реформ, проводимая Центробанком, – переход к инфляционному таргетированию – напугала и рынок, и чиновников. Процесс совпал с периодом ослабления валют развивающихся рынков, в том числе рубля, к середине февраля ставшего лидером падения. Одни (например, министр финансов Антон Силуанов) связывают быстрое ослабление рубля с резким спадом темпов роста экономики, в январе они в годовом сравнении фактически обнулились. Другие (например, эксперты "Сбербанка CIB", Института Гайдара, Центра развития ВШЭ) указывают, что атакам на рубль способствовала политика самого Центробанка.

Балансируя между валютной и денежно-кредитной политикой, ЦБ нарастил объемы рефинансирования и устроил замкнутый круг, критикуют его действия эксперты: банки покупают у ЦБ валюту, одновременно берут у него рублевые кредиты, на которые снова покупают валюту. Если бы курс был свободным, такого бы не произошло, считает Ксения Юдаева, первый заместитель председателя ЦБ.

Минэкономразвития, напротив, предложило притормозить с переходом к свободно плавающему курсу, опасаясь еще большей дестабилизации рынков. Многие страны отпускали вожжи постепенно, сохраняя интервенции с целью воздействия на курс: у некоторых развитых стран переход к free float (свободному плаванию курса) произошел спустя годы после заявления о старте режима таргетирования инфляции.

У половины применяющих этот режим развивающихся стран он до сих пор модифицированный, с так или иначе управляемым плаванием курса национальной валюты.

– Между горячо обсуждаемым сейчас режимом инфляционного таргетирования и свободным плаванием курса рубля дискутирующие обычно ставят знак равенства. Но ведь тут существуют варианты. В этом плане, когда Центральный банк России говорит о переходе к инфляционному таргетированию, он какой вариант имеет в виду?

– Когда ЦБ говорит о режиме инфляционного таргетирования, он говорит обо всей системе институтов, необходимых для функционирования инфляционного таргетирования, включая механизмы проведения операций рефинансирования, систему принятия решений и отчетности об их выполнении, коммуникационную политику и т.д. Валютный курс играет далеко не первую роль в этом списке. Таргетирование инфляции – это не просто меры по ее снижению, эго определенный режим денежно- кредитной политики, предполагающий, что центробанки ставят цели но инфляции на среднесрочный период, а основной инструмент достижения этих целей – процентная политика.

Мы уже практически внедрили классическую систему процентных ставок для инфляционного таргетирования. У нас есть ключевая ставка, по которой мы либо предоставляем, либо изымаем основной объем ликвидности, – это ставка недельного РЕПО. Вокруг нее – плюс-минус 1 процентный пункт – коридор из фиксированных ставок: если у отдельных банков возникают проблемы с ликвидностью и они их не могут решить через межбанковский рынок, они могут занять у ЦБ в любой момент по этим фиксированным ставкам. Еще есть так называемые операции "тонкой настройки", на срок от одного до шести дней, на случай, если после проведения недельного аукциона выявились существенные потребности в ликвидности или, наоборот, в ее изъятии. ЕЦБ, например, регулярно проводил аукционы по изъятию, когда подходили сроки усреднения нормативов обязательных резервов.

– Правила валютной политики тоже менялись. И, видимо, изменятся еще? Какими они будут?

– Действующий сейчас режим валютного курса, когда мы ежедневно очень активно занимаемся интервенциями, конечно, вступает в противоречие с другими нашими институтами. Мы сейчас в переходном периоде, и приходится балансировать между курсовой и процентной политикой. Параметры правил наших действий на валютном рынке в течение года мы будем менять, будем все больше повышать гибкость курсообразования. Но мы оставим правила действий на случай угрозы финансовой нестабильности.

– То есть коридор сохранится? Правила – это в смысле, что интервенции будут происходить автоматически, как и сейчас, а нс "рандомно", но решению ЦБ, как при free float?

– Слово "правила" по определению означает, что будут автоматические интервенции. Хотя с точки зрения экономической теории в отношении курса правил во многих случаях лучше не иметь, мы убедились, что в нашей стране лучше действовать но правилам, во всяком случае в ближайшее время. Но какое это будет правило – закрытый коридор, как сейчас, открытый коридор или будет какая-то другая система, я пока утверждать не могу. У нас внутри ЦБ еще идут достаточно серьезные дискуссии насчет того, каков должен быть окончательный режим балансирования между финансовой стабильностью и нормальным функционированием институтов рефинансирования.

– Правила ЦБ планирует выработать до конца 2014 г.?

– И с 2015 г. запустить.

– На какой-то определенный срок?

– Пока на неопределенный. Если мы будем развивать рынки производных инструментов, то, возможно, со временем мы перейдем к интервенциям на этих рынках, как, например, делали Мексика или Бразилия. Еще мне кажется, [когда говорят о валютных операциях центробанков] иногда путают две вещи: интервенции с целью влияния на курс и операции с валютой – например, валютные свопы, – для поддержания ликвидности. У стран с узкими финансовыми рынками очень большой опыт использования валютных свопов в целях именно регулирования ликвидности, а не в целях непосредственного влияния на курс. Мы их тоже используем. Мы отдаем себе отчет в том, что наши операции на денежном рынке под залог валюты – т.е. валютные свопы после перехода к инфляционному таргетированию могут вырасти, потому что рынки пока еще недостаточно развиты для того, чтобы давать нам возможность проводить рефинансирование без использования валютных свопов.

– Что еще кроме новых правил интервенций осталось сделать для запланированного на 2015 г. перехода на режим инфляционного таргетирования?

– Мы пока находимся в процессе внедрения стандартных для стран с инфляционным таргетированием подходов к коммуникационной политике. Еще 10–20 лет назад центробанки могли проводить свои советы директоров нерегулярно, заранее о них не сообщать, не уделять существенного внимания тому, как они разъясняют свои решения. Теперь регулярность, предварительное оповещение, определенные способы раскрытия, дополнительные аналитические доклады – все это стало нормой. И это произошло именно потому, что большинство стран мира сейчас работают в режиме инфляционного таргетирования. Банк России тоже сделал шаги в этом направлении: мы объявили на год вперед график заседаний совета директоров, график докладов о денежно-кредитной политике и т.д. Мы постоянно совершенствуем наши информационные сообщения, у нас предусмотрены регулярные пресс-конференции председателя – т.е. по направлению повышения прозрачности политики и ее разъяснений мы также двигаемся вперед.

Есть несколько вещей, которые мы пока не реализовали. Инфляционное таргетирование во многом завязано на то, что ЦБ независим от исполнительной власти, что он прежде всего выполняет свою цель, связанную с инфляцией и с экономическим ростом в той мере, в какой это не вызывает противоречий с целями по инфляции. Но все-таки ЦБ должен быть подотчетен обществу. Главным органом государственной власти, где представлено общество, во всех странах является парламент. Поэтому существует традиция регулярных отчетов председателей центробанков парламенту о своей политике. В нашем случае это представление годового отчета и Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. Мы считаем целесообразным в этих отчетах больше внимания уделять тому, достигли ли мы цели по инфляции или нет и если нет – почему.

– А насколько вообще можно контролировать инфляцию, если она во многом определяется низким уровнем конкуренции на товарных рынках и если чуть ли не треть роста индекса потребительских цен приходится на услуги по регулируемым тарифам? Насколько тут могут быть действенны методы денежно-кредитной политики?

– Мы много говорим про инфляционные ожидания, и я бы сказала, что на инфляционные ожидания регуляторов тарифов нам бы тоже желательно влиять. Тогда это снимет часть тех проблем, о которых вы говорите. Есть проблемы с отсутствием конкуренции, во многом они сказываются на уровне цен на определенные товары, а не на темпе роста цен в целом. Возможно, что в экономике с более высоким уровнем монополизации инфляционные шоки могут быть более длительными, нежели в конкурентной экономике. Но все равно, даже если у нас монопольная экономика, темпы роста монопольных цен при инфляции в 15% и при инфляции в 6% – они разные. А инфляция – это всегда только про масштаб: у вас цены растут средним темпом 2,5 или 15%.

В развитых странах центробанки обычно таргетируют инфляцию на уровне 2% и ниже, сейчас появилась критика такой политики даже со стороны МВФ и идет большая дискуссия, можно ли поддерживать инфляцию повыше – на уровне 4%, сохраняя при этом доверие к политике центробанков. В развивающихся странах, где происходят большие структурные изменения, в том числе с точки зрения цен на разные товары, гам все-таки чаще цели строятся вокруг 4%, а не 2%.

– А нам какой уровень нужен?

– Пока мы считаем, что долгосрочный уровень – 3–4%, но тут тоже есть споры. К 2016 году мы поставили себе целью достичь 4%.

– Россия – сырьевой экспортер, т.е. очень зависима от валютных доходов и с точки зрения платежного баланса, и с точки зрения бюджета. И население тоже очень внимательно следит за курсом, так как он сильно влияет на уровень личного благосостояния. В сырьевых странах, например 11орвегии, Чили, переход к инфляционному таргетированию сопровождался поддержкой со стороны других институциональных реформ – бюджетных, налоговых, – ограничивающих влияние рентных доходов на экономику. У нас же бюджетное правило не просуществовало и год. Не получится ли гак, что реформа ЦБ потерпит неудачу, поскольку вся остальная экономика идет в другую сторону?

– Мы одна из стран с fear of floating – боязнью плавающего курса, и, на мой взгляд, это связано нс с тем, что население хорошо понимает характер сырьевой и валютной зависимости бюджета и доходов в стране, а с тем, что валютный курс рассматривается как главная переменная, хорошо прогнозирующая инфляцию. И это во многом еще наследие 1990-х гг., когда действительно инфляция и валютный курс шли обычно в одном направлении, причем достаточно быстро. Пока мы не добьемся снижения инфляции и ее закрепления на достаточно низких уровнях, эта боязнь плавающего курса будет оставаться, хотя за последние годы она уменьшилась. Я привожу всем пример Австралии: австралийский доллар с января 2013 г. подешевел к доллару США примерно на ту же величину, что и российский рубль. Ситуация с инфляцией в Австралии при этом как была, так и остается спокойной, и инфляция там существенно ниже, чем в России. И население на курс мало смотрит. На мой взгляд, ключевой вопрос все-таки инфляция, а нс курс.

– Но в Австралии ведь и экономика совсем другая. Хронический дефицит текущего счета, приток капитала в основном за счет займов в австралийских долларах – резервной валюте. А у нас чуть схлопнется профицит текущего счета – все сразу подсчитывают, кто выиграет, кто проиграет, куда пойдет экономика и сколько процентов добавится к инфляции.

– Инфляция у нас все-таки начиная с конца 1990-х гг. постепенно снижается. Эта тенденция приостановилась в 2007 г., причем на фоне продолжавшегося удорожания курса рубля – и реального, и номинального. Потом было существенное удешевление рубля в 2008 – начале 2009 г., но оно не привело к переходу инфляции на более высокую траекторию, произошел переход на более низкую траекторию. То есть если мы сухую статистику смотрим, то видим достаточно серьезное снижение инфляции за последние 15 лет, в том числе и после кризиса 2008 г.

– В кризис просто спрос упал очень сильно.

– Не только. Были и другие причины. Могу рассказать, как менялась инфляция в разные периоды 2000–2013 гг. Сначала основой было как раз удорожание реального эффективного курса, вызванное ростом цен на нефть. Соответствующее номинальное удорожание ЦБ пытался тормозить, поэтому печатал достаточно много денег в обмен на закупаемую в резервы валюту. Часть этих денег использовалась в экономике эффективно за счет роста ее монетизации, часть – способствовала сохранению инфляции на достаточно высоком уровне. В результате реальный курс дорожал за счет инфляции, а не номинального курса. А в последующие годы этот процесс сошел на нет: приток капитала в страну сократился, рост цен на нефть остановился – основы для быстрого удорожания реального эффективного курса исчезли. Инфляция достаточно существенно снизилась: се уровень в 6–7% в последние годы – невиданно низкий по докризисным меркам.

– Но это и подтверждает, что у нас инфляция – это некая производная от курса рубля, а он – производная от состояния текущего счета?

– Это подтверждает, что инфляция – все больше производная от денежно-кредитной политики, а не от курсовой или собственно от курса. И это последовательно реализуемая политика ЦБ последних лет.