Нижняя планка доходности на рынке

Хороню заработать деньги Большущие!

Еще лучше - просто найти в траве Эти гривенники, терпеливо ждущие. Эту бронзу - по копейке, по две.

Борис Слуцкий

Оценка требуемой доходности для определенного рынка всегда исходит из инфляционных ожиданий и безрисковой ставки. Очевидно, что если на рынке, где работает компания и ожидается получение денежных потоков, инфляция составляет 10% годовых, то, как минимум, этот уровень должен быть заработан в терминах отдачи на вложенный капитал. Прибыль, полученная с учетом изменения цен на выпускаемую продукцию и используемые ресурсы, должна скомпенсировать падение покупательной способности денег. Если на рынке отсутствует инфляция, то минимумом выступает ставка, уравнивающая спрос и предложение на деньги (так называемая реальная ставка процента). Общая оценка, которая может быть получена с учетом инфляционных ожиданий инвесторов и предложения/спроса на деньги, - номинальная процентная ставка, которая традиционно оценивается по государственным заимствованиям. Эти заимствования максимально защищены от риска непогашения (у государства всегда есть печатный станок, позволяющий расплатиться по обязательствам).

Минимальный риск государственных заимствований подтверждают и статистические оценки волатильности доходности государственных ценных бумаг, оцениваемых по дисперсии. Обозначим безрисковую ставку на рынке через к^.

Глобальные инвесторы при принятии решений часто ориентируются на наиболее ликвидные рыночные инструменты, доступные им. Анализ доходности государственных облигаций США за 200-летнюю историю дает следующие оценки доходности: среднеарифметическая процентная ставка 4,62%, медианное значение ставки 4,3%, стандартное отклонение 2,13%. Самая высокая ставка наблюдалась в 1981 г. (12,87%). Заметим, что среднее значение ставки доходности несущественно отличается от наблюдаемых значений в текущий момент.

Если на рынке данной страны отсутствуют государственные ценные бумаги или они малоликвидны (практически не обращаются на рынке), что не позволяет оценить с высокой достоверностью уровень доходности, то компании часто за безрисковую доходность принимают депозиты государственных или негосударственных банков (например, Сбербанка России) с высоким уровнем надежности (например, с высоким кредитным рейтингом - не ниже кредитного рейтинга страны).

Так как па рынке обращаются кратко-, средне- и долгосрочные (в странах Евросоюза и США заимствования привлекаются на срок до 50 лет) государственные ценные бумаги и доходность по ним различна (обычно долгосрочные заимствования более дорогие), то значения к^ в оценках требуемой доходности могут различаться. Большинство аналитиков инвестиционных компаний руководствуются правилом, которое можно рекомендовать и финансовым директорам компаний: выбирая параметры оценки требуемой доходности, следует учитывать соответствие по срокам базовых финансовых инструментов рынка и инвестиционных решений. Если оценивается акция как финансовый актив краткосрочного инвестирования, то требуемая доходность рассчитывается по финансовым инструментам рынка с коротким сроком обращения. Например, в качестве безрисковой доходности будут выбраны краткосрочные государственные заимствования (например, казначейские векселя (ЛШ) на рынке США). Если оценивается инвестиционный проект со сроком жизни пять лет, то базовый параметр формирования требуемой доходности - безрисковая ставка будет оцениваться по среднесрочным государственным заимствованиям сроком в пять лет (например, по казначейским облигациям (Лоне!) 5-летнего срока обращения). Если речь идет об оценке компании, которая, как предполагается, может жить вечно (достаточно долго), то в качестве безрисковой альтернативы получили популярность 30-летние государственные облигации США или усредненные оценки по долгосрочным ценным бумагам на значительном временном промежутке (расчет как среднегеометрическое значение доходности на отрезке 70 лет). В расчетах аналитиков (оценка компаний, проектов) в качестве базовой безрисковой доходности на 2007 г. принималась оценка на уровне 4,9% (в валютном исчислении) как усредненная оценка доходности долгосрочных бумаг по глобальному рынку.

Эта рекомендация приводит к интересной ситуации. Требуемая доходность для игроков фондового рынка, когда инвестирование предполагается на короткий временной промежуток, будет отличаться от требуемой доходности по той же компании для стратегических инвесторов, инвестирующих в проекты компании длительностью пять и более лет. Соответственно ставка дисконта при оценке компании и проекта не совпадает со ставкой при применении метода дисконтированного денежного потока или дивиденда (метод ОСЕ) в оценке акции. Одна из причин несовпадения заключается в различных значениях вводимой безрисковой доходности.