Рейтинговые агентства
Эмиссия облигаций корпорациями – это феномен XX в. Вскоре после начата выпуска облигаций такие компании, как "Мудиз" (1909), "Стэндард энд Пурз" (1916) и другие агентства, стати предлагать независимые оценки вероятности погашения конкретных облигации. За последние 30 лет введение новых финансовых инструментов привело к развитию новых методологий и критериев кредитного рейтинга: Стэндард энд Пурз (S&P) была первым рейтинговым агентством, которое присваивало рейтинг облигациям, обеспеченным пулами ипотечных кредитов (1975), взаимным фондам (1983) и ценным бумагам, обеспеченным активами (1985).
Кредитный рейтинг в большинстве случаев не является инвестиционной рекомендацией по конкретной ценной бумаге. С точки зрения руководства S&P: "Кредитный рейтинг – это мнение S&P об общей кредитоспособности эмитента или кредитоспособности эмитента относительно конкретной долговой ценной бумаги или других финансовых обязательств на основании соответствующих факторов риска"[1]. При присвоении рейтинга ценной бумаге рейтинговое агентство акцентирует внимание на потенциальный потерях, а на потенциальном повышении прибыли. С точки зрения Мудиз: "Рейтинг – это мнение относительно будущей способности и правовых обязательствах эмитента относительно своевременных выплат основной суммы и процента по определенной ценной бумаге с фиксированной доходностью"[2]. S&P и Мудиз имеют доступ к внутренней информации корпораций, их считают беспристрастными экспертами в сфере присвоения кредитных рейтингов (так ли это на самом деле, показано в блоке 10-3), на их рейтинги ориентируются участники рынка и регулирующие органы. Финансовые организации, при необходимости владения облигациями инвестиционного уровня в соответствии с требованиями регулирующих органов, используют рейтинги S&P и Мудиз для определения облигаций, имеющих инвестиционный уровень.
Существует два основных класса рейтингов. Кредитный рейтинг эмитента является мнением о возможности эмитента выполнять свои финансовые обязательства. К кредитным рейтингам эмитента относятся рейтинги контрагентов, корпоративные кредитные рейтинги и суверенные[3] кредитные рейтинги. Другим классом рейтингов является кредитный рейтинг эмиссии. В этом случае рейтинговые агентства делают различия в рейтинговой системе и символах между долго- и краткосрочными кредитами. Краткосрочные рейтинги применяются к коммерческим ценным бумагам (СР), депозитным сертификатом (CD) и облигациям пут[4]. В рейтинге учитываются особенности эмиссии, с учетом сроков, качества обеспечения и кредитоспособности поручителей.
БЛОК 10-3
ХОРОШО ли РЕЙТИНГОВЫЕ АГЕНТСТВА ДЕЛАЮТ СВОЮ РАБОТУ?
В основной части мы говорили о том, что рейтинговые агентства считаются беспристрастными экспертами кредитного риска. Это упрощенное представление: в последние несколько лет появилось множество критических отзывов о роли и эффективности рейтинговых агентств.
Критика той роли, которую играют агентства, направлена против их доминирующего положения на рынке кредитного рейтинга и их источников дохода, например спрос на рейтинги искусственно поддерживается регуляторами рынка. С 1975 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США полагается на рейтинги, присваиваемые так называемыми национально признанными статистическими рейтинговыми организациями (nationally recognized statistical rating organizations, NRSRO) при определении уровня риска для различных ценных бумаг, подверженных кредитному риску.
Это делает группу компаний, входящих в NRSRO, квазимонополистами. На момент написания этой книги в NRSRO входило только четыре организации: Мудиз, Стэндард энд Пурз, Фитч (Fitch), третье относительно крупное агентство, и небольшая компания Доминион Бонд Рейтинг Сервиз (Dominion Bond Rating Service).
Критики также указывают на длительный конфликт интересов, связанный с финансированием рейтингов. В идеальном случае пользователи рейтингов, например инвесторы, будут платить агентствам за присвоение рейтинга компаниям. Рассматриваемая компания вообще не будет осуществлять платежи рейтинговому агентству. В реальности самые крупные рейтинговые агентства в основном получают доход за счет эмитентов, а это порождает опасение, что в определенных обстоятельствах рейтинговым агентствам может не хватить объективности. Потенциальный конфликт интересов может усугубиться, если основные агентства будут и дальше оказывать консультационные услуги корпорациям, которым они присваивают рейтинги.
Агентства на это отвечают, что они запустили множество процессов для предотвращения конфликта интересов, влияющего на рейтинг, и что у них есть большой опыт в составлении точных рейтингов.
Рейтинговые агентства также критикуют в отношении их эффективности. Ряд обозревателей утверждают, что рейтинговая сфера слабо "сработала" во время кризиса 1997 г. на азиатских рынках. Многие компании в регионе получили снижение рейтинга только после того, как кризис уже шел полным ходом.
Они также были неэффективными в обнаружении компаний с высокой долей заемных средств или плохо управляемых компаний (примером может служить обанкротившийся энергетический гигант Энрон). Сами агентства признают, что в конце последнего экономического цикла появилось невероятно большое число "падших ангелов" – т.е. компаний, инвестиционные рейтинги которых пережили резкое падение.
При этом рейтинговые агентства указывают на свои долгосрочные прогнозы и утверждают, что многие инвесторы, которые используют кредитные рейтинги при принятии инвестиционных решений, хотят иметь относительно стабильные кредитные рейтинги, а не рейтинги, которые изменяются то вверх, то вниз в соответствии с ожиданиями на рынке.
В результате такой критики регулирующие органы, например Комиссия по ценным бумагам и биржам США, провели ряд длительных исследований в отношении того, как работает рейтинговая отрасль[5]. В рейтинговой отрасли может не произойти революционных изменений, но ей придется примириться с возрастающей критикой и бо́льшим неофициальным наблюдением, чем раньше.
Процесс присвоения рейтинга включает количественный, качественный и нормативный анализ. Количественный анализ представляет собой в основном финансовый анализ и основывается на финансовой отчетности. Качественный анализ рассматривает качество управления; он включает тщательный анализ конкурентоспособности компании в отрасли, ожидаемого роста в отрасли, ее чувствительности к циклам деловой активности, технологическим изменениям, законодательным изменениям, трудовым отношениям.
На рис. 10-1 показан процесс присвоения рейтинга промышленной компании. Процесс позволяет аналитику проработать суверенные и макроэкономические вопросы, перспективы отрасли и законодательные тенденции для конкретных характеристик (включая качество управления, операционную деятельность и финансовое положение) и конкретной структуры эмиссии финансового инструмента.
РИСУНОК 10-1. Процесс присвоения рейтинга промышленной компании агентством "Мудиз"
Оценка управления, которая по своей сути субъективна, исследует то, насколько вероятно достижение операционной цели руководством и определение их склонности к риску. Процесс присвоения рейтинга включает встречи с руководством эмитента для проверки операционных и финансовых планов, политики и стратегий. Вся информация рассматривается и обсуждается рейтинговым комитетом, компетентным в соответствующей отрасли, который затем посредством голосования утверждает рекомендации. Эмитент может подать запрос на пересмотр рейтинга до того, как он станет общедоступным, предоставляя новую информацию. Решение о присвоении рейтинга обычно выносится в течение четырех – шести недель после того, как направлен запрос на присвоение рейтинга эмиссии.
Обычно рейтинг пересматривается раз в год на основании новых финансовых отчетностей, новой информации о деятельности и обзорных совещаний с руководством эмитента. Уведомление о постановке под наблюдение (credit watch) или пересмотре рейтинга выпускается в случае, если существует повод полагать, что проверка может привести к изменению кредитного рейтинга. Изменение рейтинга должно быть утверждено рейтинговым комитетом.