Производственный, финансовый и совокупный рычаги. Производственный, финансовый и совокупный риски
Деятельность любой компании в общем представляет собой инвестирование капитала собственников в ее активы, которые затем используются для получения прибыли. В зависимости от комбинации используемых компанией активов, а также от того, как они используются, может быть сформирован тот или иной результат. Неопределенность результата в этом случае обусловлена воздействием так называемого делового, или производственного, риска.
В процессе производственной деятельности компания помимо средств собственников может привлекать для финансирования и заемные ресурсы, меняя финансовую структуру используемого ею капитала. Изменение финансовой структуры капитала компании сопряжено с определенными рисками, т. е. с возможным ухудшением финансовых результатов деятельности компании. Под финансовыми результатами в этом случае понимают два показателя: рентабельность собственного капитала и чистую прибыль. Здесь компания сталкивается с воздействием финансового риска.
Взаимосвязь между изменением использования активов компании, финансовой структуры капитала и финансовыми результатами ее деятельности раскрывают модели производственного, финансового и совокупного левериджа (рычага).
Рассмотрим модели производственного и финансового левериджа, отталкиваясь от результата деятельности компании в виде прибыли. Прибыль лежит в основе реализации основных целей управления финансами. Процесс формирования нераспределенной чистой прибыли компании приведен в табл. 9.2.
Факторами, влияющими на пропорции и эффективность распределения прибыли, являются следующие:
• величина чистой прибыли, которая определяет степень свободы изменения пропорций распределения прибыли;
• стадия жизненного цикла компании. На первых стадиях компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплаты собственникам капитала. На более зрелых стадиях жизненного цикла, с одной стороны, компания имеет больше возможностей привлекать заемные средства, а с другой — она вынуждена больше средств тратить на поддержание своего инвестиционного имиджа путем повышения дивидендных выплат. Все это отражается на изменении пропорций распределения прибыли;
• необходимость и возможность реального инвестирования. Если компания решает реализовать проект реального инвестирования, то доля нераспределенной прибыли увеличивается;
• соотношение между риском и доходностью. В условиях проведения рискованной финансово-хозяйственной деятельности компания вынуждена больше средств направлять на формирование различных резервных фондов, тем самым снижая величину нераспределенной прибыли;
• корпоративные отношения. Ожидания собственников капитала по уровню доходности и перспективам развития компании и интересы менеджмента компании в значительной степени определяют пропорции распределения прибыли.
На величину нераспределенной прибыли оказывают влияние и внешние факторы. К числу наиболее значимых факторов следует отнести правовые ограничения процесса распределения прибыли (нормативные параметры этого процесса), налоговую систему, среднерыночную норму прибыли на инвестированный капитал.
С позиций формирования прибыли компании в финансовом менеджменте рассматриваются два вида риска:
• деловой (производственный);
• финансовый.
Производственный риск предприятия зависит в основном от следующих факторов: от изменчивости спроса на продукцию — чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск; от изменчивости продажной цены; от изменчивости затрат на ресурсы; от возможности регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек — она снижает риск; от способности своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом — это тоже снижает риск; от уровня постоянных издержек (т. е. если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик).
Если в общей сумме операционных издержек предприятия большой удельный вес составляют постоянные затраты, то такое предприятие имеет высокий уровень операционного (производственного) левериджа.
Действие операционного левериджа (OL) оценивается с помощью показателя «уровень операционного левериджа», или «сила воздействия операционного рычага»:
DOL= 
,
где FC — сумма постоянных издержек предприятия; EBIT — прибыль до выплаты налогов и процентов.
Экономический смысл DOL заключается в том, что с его помощью можно оценить степень чувствительности EBIT к изменению выручки от продаж. При изменении выручки на п% прибыль изменится на величину (п ×DOL).
Существуют альтернативные способы расчета величины операционного левериджа:
DOL= 
,
где V — означает размер выручки от продаж;
DOL= 
,
где DEBIT — темп прироста прибыли до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (или операционной прибыли), в %; DVн — темп прироста объема продаж в натуральном выражении, %; DР — темп изменения уровня средней цены за единицу продукции, %.
Вторая модификация позволяет комплексно учесть влияние на EBIT как изменений в ценовой политике предприятия, так и изменений темпов прироста или снижения объема реализации продукции.
Рассмотрим действие операционного рычага на примере. Компания выпускает однородную продукцию. Плановый объем продаж в 2010 т. составляет 275 млн руб. (100 000 шт.). Переменные издержки на единицу продукции составляют 1800 руб. Постоянные издержки — 45 млн руб. Рассчитаем эффект производственного рычага для данной компании, для чего определим величину маржинальной прибыли:
275 млн руб. —180 млн руб. = 95 млн руб.
и прибыли до выплаты налогов и процентов:
95 млн руб. — 45 млн руб. = 50 млн руб.
Тогда DOL = 95 млн руб./50 млн руб. = 1,9 раза. Это означает, что при изменении выручки от продаж на 1% прибыль до налогов и процентов изменится на 1,9% (или в 1,9 раза).
Операционный рычаг всегда рассчитывается только для данной выручки. Он означает возможность получения большего или меньшего изменения прибыли при одном и том же изменении выручки. Эта возможность зависит от доли постоянных издержек в общих издержках. Чем выше операционный леверидж, тем выше деловой риск.
Производственный (деловой) риск или неопределенность, сопровождающая получение будущих доходов, оказывает существенное влияние на все решения, принимаемые финансовым менеджером. Поэтому принято считать, что производственный риск является функцией структуры издержек. Если постоянные расходы высоки, то даже небольшое снижение выручки может привести к значительному снижению EBIT.
Воздействие операционного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолевает точку безубыточности своей деятельности. После преодоления точки безубыточности чем выше доля постоянных затрат в общей их сумме, тем большей силой воздействия на изменение прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции.
Компания, использующая заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал для развития своей деятельности и возможности роста рентабельности собственного капитала при условии, что рентабельность всего капитала превышает стоимость заемного капитала. Между тем чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше финансовый риск и угроза банкротства, что ведет к повышению требуемой собственниками капитала доходности.
Оценить данное воздействие риска позволяет эффект финансового рычага, отражающий рост доходов собственников за счет привлечения заемного капитала. Существуют две модели финансового рычага, в основе которых лежат различия в подходах американской и европейской школ финансового менеджмента.
Американский подход акцентирует внимание на влиянии финансового рычага на чистую прибыль компании. Уровень финансового левериджа (FL) — это процентное изменение чистой прибыли на обыкновенную акцию (EPS),вызванное процентным изменением операционной прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль (EBIT).
В соответствии с американским подходом рассчитать силу финансового левериджа можно следующим образом:
DFL= 
,
где DFL — сила воздействия финансового рычага; DEPS — изменение чистой прибыли на одну акцию.
Можно использовать другой способ расчета воздействия финансового левериджа в виде эффекта финансового рычага (ЭФР):
ЭФР = 
× 
,
где EBIT — операционная прибыль; T — ставка налога на прибыль; D — величина заемного капитала; r — процентная ставка по заемному капиталу.
Продолжая предыдущий пример, предположим, что собственный капитал компании равен 150 млн руб. и состоит из 150 ООО шт. обыкновенных акций. Заемный капитал — долгосрочный кредит на сумму 40 млн руб. по ставке 10% годовых. Рассчитаем эффект финансового рычага по американской концепции. Для этого необходимо рассчитать значение прибыли от продаж и прибыли до налогообложения на основании данных предыдущего примера:
ЕВIТ= 95 млн руб. — 45 млн руб. = 50 млн руб.;
ЕВТ= 50 млн руб. — 4 млн руб. = 46 млн руб.;
Чистая прибыль = 46 млн руб. — 46 млн руб. ×0,2 = 36,8 млн руб.;
EPS = 36,8 млн руб./150 000 = 245,3 руб. шт.;
ЭФР = 50 млн руб./46 млн руб. = 1,09.
Данный результат свидетельствует о том, что при 1%-ном изменении прибыли до выплаты налогов и процентов чистая прибыль на обыкновенную акцию изменится на 1,09%. Докажем это. Допустим, прибыль до выплаты налогов и процентов EBITупадет на 10% т. е. составит 45 млн руб. Тогда:
Прибыль до налогообложения = 45 млн руб. — 4 млн руб. = 41 млн руб.;
Чистая прибыль = 32,8 млн руб.;
EPS = 32,8 млн руб./150000 = 218, 67 руб./шт.;
DEPS = (245,3— 218,67)/245,3 = 0,109 × 100% = 1,09%.
Экономический смысл этого результата состоит в том, что чем больше объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов и тем выше уровень финансового левериджа и финансового риска компании.
Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возникающий при использовании заемного финансирования (использование займов и кредитов приводит к тому, что риск для держателей обыкновенных акций возрастает).
Финансовый менеджер в своей деятельности использует финансовый и производственный рычаги в совокупности. В итоге усиливается влияние объемов продаж на чистую прибыль на акцию. Эффект совокупного (общего, интегрального) левериджа выражается в относительном изменении чистой прибыли на одну акцию на каждую единицу относительного изменения выручки. Объединим совокупное воздействие операционного и финансового рычагов:
DTL = DOL×DFL= 
.
Как видно из формулы, интегральный рычаг представляет собой произведение эффекта производственного и финансового рычагов. Следовательно, возникает мультиплицирующий эффект. Рассчитаем силу интегрального левериджа для рассмотренного ранее примера:
DTL = DOL×DFL = 1,9× 1,09 = 2,07.
Полученный результат расчетов говорит о том, что при изменении выручки от продаж на 1% чистая прибыль на обыкновенную акцию изменится на 2,07%. Данный результат мы могли бы получить напрямую, непосредственно на основании данных о прибыли компании, так как, согласно формуле, интегральный леверидж может быть рассчитан как отношение маржинальной прибыли к прибыли до налогообложения:
95 млн руб./46 млн руб. = 2,07.
Мультипликативный эффект интегрального левериджа касается и несистематических рисков компании. По сути, интегральный леверидж может служить мерой общего несистематического риска. Это очень важный вывод, который следует иметь в виду практикующим менеджерам. В силу мультипликативного эффекта рычагов для любого бизнеса крайне опасным является сочетание высокого уровня постоянных издержек (а следовательно, производственного риска) и больших процентных выплат по займам и кредитам (т. е. финансового риска).
Использование интегрального левериджа в финансовом анализе и планировании позволяет установить точное влияние изменений в объемах продаж на чистую прибыль акционеров. Подбирая различные сочетания операционного и финансового рычагов, менеджер может получить максимальную прибыль при допустимом риске или минимизировать риск при заданной прибыли.
Европейская концепция финансового рычага основана на анализе изменения рентабельности собственного капитала при привлечении заемных средств. Эффект финансового рычага определяется в европейском подходе как разница между рентабельностью собственного капитала (ROE) и рентабельностью всего капитала (R). Иными словами, это дополнительная доходность для владельцев собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.
Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным.
Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и заемным капиталом. При этом вторая часть может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.
Чистую прибыль компании NP (net profit) в общем виде можно представить как:
NP = (1—Т) — (EBIT—D×r),
где EBIT — операционная прибыль; Т — ставка налога на прибыль; D — величина заемного капитала; r— процентная ставка по заемному капиталу.
Обозначив величину собственного капитала как Е, преобразуем формулу рентабельности собственного капитала с учетом использования заемных средств:
ROE = 
Рентабельность всего капитала R можно выразить следующим образом:
R= 
, откудаEBIT = R × (D + E)
Подставив в формулу рентабельности собственного капитала данное выражение, получим:
ROE = 
,
ЭФР
где RE — рентабельность собственного капитала при использовании только собственного капитала.
Формула ЭФР в соответствии с европейским подходом имеет вид:
ЭФР = (1 —T)× (R—r)× 
,
где D/E — плечо рычага; (R—r) — дифференциал финансового рычага;
(1 — Т)— налоговый корректор (налоговый щит).
Таким образом, с увеличением доли заемного капитала в структуре капитала рентабельность собственного капитала компании растет до тех пор, пока проценты по долговым обязательствам не превысят прибыль. Если ЭФР отрицательный, то компании невыгодно использовать заемные средства с точки зрения динамики рентабельности собственных средств. Если ЭФР положительный, то использование заемного капитала дает приращение к финансовому результату.
Рассмотрим пример. Компания X имеет следующие характеристики финансовой структуры капитала: среднегодовая величина собственного капитала (Е) составляет 100 млн руб., соотношение заемных средств к собственным (D/E) равно 1/2, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (EBIT) — 20 млн руб., ставка налога на прибыль (7) — 20%, средняя расчетная ставка процента (r) — 10%. Определим ЭФР:
ЭФР = (1 — 0,2) × (20/150 × 100% — %) × 1/2 = 1,36%.
Таким образом, у компании X наблюдается повышение рентабельности собственного капитала на 1,36% при использовании исходной (смешанной) финансовой структуры по сравнению с безлевериджной схемой финансирования.
Эффект финансового рычага показывает прирост чистой рентабельности собственного капитала за счет привлечения единицы заемных средств. Выражение в скобках называют дифференциалом рычага. Он показывает превышение чистой рентабельности активов над ставкой процента по кредиту, скорректированной на налоговую защиту. Если при этом дифференциал финансового рычага отрицателен, то каждая единица заемного капитала уменьшает чистую рентабельность собственного капитала.
Величина дифференциала характеризует риск кредитора — чем больше значение дифференциала, тем меньше риск кредитора, и наоборот. Финансовый риск можно измерить количественно:
где 
— среднеквадратическое отклонение ROE, в случае если предприятие не использует заемное финансирование; 
— среднеквадратическое отклонение ROE, в случае если предприятие использует заемное финансирование.
Если предприятие использует заемное финансирование, то > , так как производственный риск ложится на держателей акций. Разница ( — ) является мерой увеличения риска за счет привлечения заемных средств.
Во многих случаях анализ границ изменения финансовой структуры капитала может быть основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансовой критической точки.
Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала не изменяется при использовании капитала заемного. Это возможно, когда ЭФР равен нулю, т. е. экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента:
ЭФР= (1 —Т) × (R—r) ×D/E= 0;
R— r= 0;
R = r.
Для расчета точки безразличия необходимо определить такую прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, при которой рентабельность собственного капитала будет одинакова как при левериджной, так и при безлевериджной схеме финансирования.
В соответствии с условиями рассмотренного примера расчета ЭФР определим точку безразличия:
ЭФР = 0;
R—r= 0;
Е = 100 + 50 = 150 млн руб.;
ЕВIT/150 ×100%—10% = 0;
R = r,
ЕВIT/150 × 100% = 10%;
ЕВIТ= 15 млн руб.
Как показали расчеты, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль в точке безразличия равна 15 млн руб.
Построим график зависимости рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль для анализируемого примера (рис. 9.2).
На рис. 9.2. можно видеть еще один важный показатель определения границ изменения финансовой структуры капитала — финансовую критическую точку (ФКТ). Она характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если прибыли, нарабатываемой компанией, хватает только на покрытие процентов за заемный капитал (финансовых издержек). Определим финансовую критическую точку для анализируемого примера:
EBIT = 0,1× 50 = 5 млн руб.
Определим рентабельность собственного капитала в точке безразличия:
ROE (с долгом) = (1 — 0,2) × (15 — 5)/100 × 100 — 8%;
ROE (без долга) = (1 — 0,2) × ( 15 — 0)/150 × 100 = 8%.
Если компания зарабатывает прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль большую, чем в точке безразличия, ЭФР положителен и ей выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственного капитала. Компания получает приращение рентабельности собственного капитала.
В точке безразличия использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т. е. компании безразлично, что использовать — заемный или собственный капитал.
На отрезке от точки безразличия до финансовой критической точки прибыли хватает на покрытие процентов, уплату налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит снижение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств; при этом ЭФР становится отрицательным.
EPS
ТБ
8%
EBIT
15 млн руб.
ФКТ
Рис. 9.2. Зависимость рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль
Для нашего примера: если компания X будет зарабатывать прибыль свыше 15 млн руб., то использование заемного капитала в сумме 50 млн руб. положительно отразится на рентабельности собственного капитала. Если прибыль будет колебаться в диапазоне от 5 до 15 млн руб., использование заданного заемного капитала приведет к снижению рентабельности собственного, что и было представлено в расчете ЭФР. Прибыль, равная 5 млн руб., будет покрывать только финансовые издержки. Если прибыль будет меньше 5 млн руб., то ее не будет хватать даже на покрытие финансовых издержек и компания попадет в убыточную ситуацию.
Если структура капитала компании существенно отличается от структуры капитала компаний из этой же отрасли, «она должна быть готова защищать свою позицию, так как специалисты по инвестициям и кредиторы обычно оценивают компанию в сравнении с другими из той же отрасли».
При этом необходимо учитывать, что показатели интегрального рычага различных компаний существенно отличаются один от другого в зависимости от сферы деятельности и размера компании. Компания может использовать работу с аналитиками, рейтинговыми агентствами, инвестиционными фондами и другими институциональными инвесторами, кредиторами для выяснения их мнения относительно оптимального уровня рычага.
Тема 10: «Формирование оптимальной структуры капитала»
1. Стоимость привлечения капитала и средневзвешенная стоимость капитала
2. Теории структуры капитала