Стоимость привлечения капитала и средневзвешенная стоимость капитала 1 страница

Понятие стоимости капитала занимает особое место при разработке финансовой и инвестиционной стратегии компании и характеризует среднегодовой уровень за­трат компании по привлечению и обслуживанию капитала, выраженный в процен­тах. Затраты на капитал являются неявными затратами компании и определяются оценкой упущенной выгоды инвестором, что выражается в расчете ставки требуе­мой доходности. Принятие инвестиционных решений на предприятии подчиняется главному критерию оценки их эффективности: доходность используемого капитала должна превышать стоимость капитала. В противном случае возможно уменьшение собственного капитала и потеря финансового равновесия. Инвестор, предоставляя капитал на длительный срок, ориентируется на показатели доходности аналогич­ных по срокам осуществления инвестиций. Если компания в процессе деятельности не сможет обеспечить инвестору ожидаемый уровень доходности, то при наличии развитого фондового рынка инвесторы будут продавать принадлежащие им ценные бумаги этой компании, что приведет к снижению курсов ценных бумаг и повыше­нию стоимости капитала, привлекаемого компанией для финансирования.

Менеджеры уделяют большое внимание обоснованию стоимости капитала сво­ей компании и контролю действия факторов, вызывающих ее изменения. К ма­кроэкономическим факторам относятся темпы инфляции, колебания процентных ставок, изменения отраслевых рисков, цен на энергоносители и т. п. Кроме этого, требуемая доходность может меняться в зависимости от изменения показателей финансового состояния компании, от различного рода реорганизационных про­цедур, затрагивающих структуру источников капитала компании, активов, состава акционеров и пр.

Как правило, крупные компании имеют в составе капитала несколько видов собственных и заемных источников, привлекаемых на разных условиях. С точ­ки зрения однородности требований к доходности капитала выделяют в составе собственного капитала акционерный капитал, представленный обыкновенными акциями и нераспределенной прибылью, и капитал, сформированный приви­легированными акциями. В составе заемного капитала разные нормы доходно­сти демонстрируют банковские кредиты, финансовый лизинг, облигационные займы, причем для крупной корпорации достаточно обычным является выпуск нескольких видов облигационных займов и привлечение кредитов на различ­ные сроки. Для определения стоимости всего капитала корпорации использу­ют метод средней взвешенной, где в качестве весов принимаются доли каждого источника в совокупном капитале компании, рассчитанные по балансовым или рыночным оценкам, а в качестве стоимостей источников капитала могут быть использованы фактические, текущие и предельные значения. Результат расче­та принято называть средневзвешенной стоимостью капитала компании WACC( Weighted Average Cost of Capital):

WACC = ×K_t,

где d_i — доля источника i в капитале; К_i — стоимость источникаi, в процентах.

Средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная в соответствии с целевы­ми пропорциями источников капитала, называется целевой стоимостью капитала.

В случае, когда расчет стоимости источников базируется на исторических дан­ных, т. е. на тех ставках доходности, по которым привлекался уже существующий капитал, то говорят о фактической, или исторической, средневзвешенной стоимо­сти капитала, которая отражает сложившийся средний уровень затрат по обслу­живанию капитала. Если для определения стоимости привлеченных источников используются рыночные ставки доходности, то речь идет о текущей средневзве­шенной стоимости капитала.

Обоснование стратегических решений, как правило, ориентируется на предель­ную стоимость капитала, которая выражает стоимость дополнительно привле­каемых средств, рассчитанных по текущим рыночным ценам и целевой структуре капитала. Предельная стоимость применяется при расчете ставок дисконтирова­ния в том случае, если:

• инвестиционные проекты связаны с необходимостью привлечения внешнего финансирования в значительном объеме;

• появляются дополнительные условия, например, осуществляемые инвести­ционные проекты связаны с другим уровнем риска, отличным от того, кото­рый был у предприятия.

Если внешнее финансирование необходимо для поддержания текущей, су­ществующей деятельности предприятия, то можно использовать текущую стои­мость, при оценке нового бизнеса — предельную стоимость.

Средневзвешенная стоимость капитала выступает в качестве барьерной ставки при анализе доходности инвестиционных решений, применяется для оценки ва­риантов реструктуризации компании, расчете экономической прибыли, определе­ния стоимости бизнеса компании и управления структурой капитала.

Процесс определения средневзвешенной стоимости капитала базируется на со­блюдении ряда условий:

1. Для обобщающей оценки требуется поэлементная оценка стоимости ка­питала, в которой участвуют разнородные по способам учета в балансе источники. Банковский кредит представлен в балансе реальными суммами, в то время как собственный капитал и облигационные займы отражены по номинальной стоимости ценных бумаг, зачастую сильно отличающейся от рыночной оценки.

2. Оценка стоимости капитала основана на быстро меняющихся показателях стоимости элементов капитала, причем рыночные факторы могут оказывать разное воздействие на различные элементы капитала. Обобщающая оценка стоимости капитала должна регулярно пересматриваться, и при необходимо­сти следует вносить уточнения в расчеты, построенные на средневзвешенной стоимости капитала.

3. При оценке стоимости дополнительно привлекаемых источников следует предусмотреть их влияние на стоимость уже задействованного капитала.

4. Оценка стоимости каждого элемента капитала должна базироваться на сопо­ставимых по периодам методах расчета.

Наиболее сложным в расчете средневзвешенной стоимости является определе­ние стоимости источника, представленного обыкновенными акциями. Инвесторы приобретают акции, руководствуясь стремлением получить доход в виде дивиден­да, либо доход от роста курсовой стоимости акций, при этом гарантии, что компа­ния сможет обеспечить ожидаемый уровень доходности, нет. Поэтому в мировой практике сложилось два основных подхода к определению стоимости привле­чения обыкновенных акций: на основе прогнозирования величины дохода и на основе оценки риска.

Подход, основанный на экстраполяции полученных инвесторами доходов в про­шлом, является наиболее доступным и простым в расчетах. Он базируется на по­казателе Р/Е. Инвестор полагает, что соотношение цены акции и чистой прибыли на акцию в целом сохранится, и тогда доходность можно приближенно предста­вить как отношение:

K_s= .

Если известны планируемые размеры чистой прибыли, то определение требуе­мой доходности по акциям можно рассчитать как:

K_s =

К недостаткам этого метода относится игнорирование факторов неопределен­ности. По данным отчетного и прогнозируемого года трудно составить представ­ление об уровне доходов в течение более длительного времени, а также о реальной сумме дохода акционера, поскольку чистая прибыль редко полностью распреде­ляется среди акционеров.

Другим доходным методом расчета стоимости собственного капитала является ди­видендный подход с использованием модели М. Гордона, в основе которого лежит метод определения стоимости акции путем дисконтирования потока дивидендов.

Если компания стремится придерживаться политики стабильных дивидендов в течение бесконечного количества лет, то стоимость капитала определяется ди­видендной доходностью:

K_s = .

где Р — текущая цена акции, D — планируемый годовой дивиденд.

Недостатки этого подхода связаны с тем, что:

• дивиденды и прибыль должны быть стабильны, что практически недоступно российским эмитентам;

• не учитывается возможность реинвестирования прибыли, предполагающей в дальнейшем рост доходов инвесторов.

М. Гордон в дальнейшем модифицировал свою модель, предположив, что ком­пания ежегодно инвестирует определенный процент прибыли, который позволяет обеспечить постоянный темп роста прибыли и темп роста дивидендов (q). Тогда модель приобретает вид:

K_s = +q.

Этот подход обычно используется для стабильно развивающихся компаний, вышедших на стадию зрелости. Для прогнозирования темпов роста чистой при­были предполагают, что рентабельность активов, дивидендная политика и струк­тура капитала сохраняют свои значения и в прогнозном периоде. Тогда q можно рассчитать с использованием формулы, связанной с определением рентабельно­сти собственного капитала:

Здесь приняты обозначения: d — часть прибыли, направленной на выплату диви­дендов; KD — цена заемного капитала; T — ставка налога на прибыль; ROA — рен­табельность активов; ROE — будущая доходность собственного капитала; D — ве­личина используемого компанией заемного капитала; Е — величина собственного капитала компании.

Предложенный расчет темпа роста опирается на ряд допущений:

1. Темп роста q постоянен при условии, что доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, и, следовательно, прирост нераспределенной прибыли остаются неизменными.

2. Прогнозное значение рентабельности собственного капитала ROE, капита­ла, вложенного в инвестиционные проекты, и текущее значение ROE самого предприятия остаются одинаковыми.

3. Величина собственного капитала меняется только за счет прироста нерас­пределенной прибыли.

4. Будущие проекты фирмы будут иметь ту же степень риска, что и существую­щие проекты фирмы.

Рассмотрим пример. Предположим, что компания направляет на выплату ди­видендов 40% чистой прибыли (d = 0,4); рентабельность активов компании равна 17% (ROA = 0,17); цена заемного капитала составляет 14% (KD = 0,14); ставка на­лога на прибыль — 20% (Г= 0,2); соотношение между собственным и заемным ка­питалом равно 1 (D/E =1). Оценить возможный темп роста чистой прибыли (q). Применение приведенной выше модели позволяет провести расчет: q = (1 — 0,4) ×[0,17 + 1 × (0,17 —0,14)] × (1 — 0,2) = 0,0672 (6,72%).

Рентабельность активов, коэффициент выплаты дивидендов, приведенные в примере, являются достаточно характерными для стабильно развивающихся и инвестиционно привлекательных компаний в РФ, тем не менее расчетные темпы роста прибыли значительно превышают прогнозируемые Минэкономразвития РФ на 2010 и 2011 гг. темпы роста ВВП в размере около 3,5—5%, что не дает уверенности в сохранении темпов роста и основных параметров развития компании в перспективе. Поэтому данный подход для российских предприятий также следует применять с осторожностью.

В основе подхода определения стоимости капитала на базе рисков лежит пред­ставление, что доходность инвестиций должна компенсировать риск, характер­ный для данной инвестиции. Развитый рынок капитала предусматривает, что ин­весторы действуют рационально, т. е. являются противниками риска, поэтому за больший риск требуют большую доходность.

В рамках этого подхода используются две модели:

• модель оценки капитальных активов САРМ (модель Шарпа);

• кумулятивная модель.

При оценке стоимости собственного капитала российских компаний использо­вание модели САРМ сопряжено с рядом трудностей, обусловленных недостатком статистических данных, характеризующих деятельность эмитентов, отсутствием регулярных котировок акций на фондовом рынке у большинства компаний и влия­нием других факторов, свойственных развивающимся рынкам.

В мировой практике основные параметры для модели САРМ, например коэф­фициенты бета, рассчитываются специализированными фирмами и публикуются в течение многих лет в ряде финансовых и периодических изданий. В России ин­формацию о коэффициентах бета лишь для некоторых компаний можно увидеть на сайте компании Росбизнесконсалтинг (РБК).

Отсутствие достоверных статистических наблюдений по основным параметрам модели САРМ приводит к необходимости использования экспертных оценок фун­даментальных характеристик рисков компании. Экспертами учитываются различ­ные компоненты риска. Общеэкономические риски, как правило, оцениваются по уровню инфляции, ставке процента, темпам экономического роста, курсам валют, ценам на энергоносители. Отраслевые риски отражают состояние нормативно-правовой базы, конкуренции, изменение спроса и др. К специфическим для компа­нии рискам относят вероятность изменений показателей рентабельности, финан­совой устойчивости и других показателей эффективности деятельности, качество финансовой информации и ее доступность, конкурентоспособность компании.

При использовании модели САРМ возникает необходимость выбора показа­теля для оценки рыночной доходности. Как правило, по российскому рынку для расчета среднерыночной доходности используют индекс РТС или ММВБ. Здесь возникает проблема выбора и согласования таких оценок.

Классическая модель САРМ позволяет учесть только чувствительность доход­ности акций конкретной компании к изменчивости рисков глобального характера, воздействующих на весь рынок. Но многие компании могут находиться в уникаль­ных условиях, создающих для инвесторов специфические корпоративные риски, неучтенные в модели САРМ.К факторам, воздействующим на специфический риск компании, могут относиться зависимость от государственного регулирования тари­фов, от географии сбыта, ограниченность ресурсов, производственных мощностей, оборотных средств, а также от прогнозов развития отрасли и т. п. В связи с этим возникла необходимость модифицировать модель САРМ, добавив к премии за си­стематический риск компании еще премию за размер и премию за специфический риск компании, которые отражают риски, не учтенные в коэффициенте бета. Таким образом, модифицированная модель МСАРМ имеет вид:

R = R_f + b(R_m — R_f) + RP_s + RP_u,

где R — доходность оцениваемого рискового актива (курса акций); R_f — безрисковая ставка; R_m — среднерыночная доходность; b — бета-коэффициент; RP_s — премия за размер компании; RP_u — премия за риск вложения в конкретную компанию.

Для непубличных компаний, в которых применение моделей САРМ или МСАРМ напрямую невозможно из-за отсутствия информации для расчета бета-коэффициента, применяется кумулятивная модель. Кумулятивный расчет доходности ри­скового актива проводится путем последовательного включения в расчет премий за определенный вид риска, при этом можно воспользоваться данными информа­ционных агентств, имеющих усредненные показатели премий за рыночный риск. Для инвесторов, работающих на международных рынках капитала, интерес пред­ставляют риски, сопутствующие инвестиционным действиям на рынках капитала определенных стран. На страновые риски влияют политические, социальные кон­фликты, неустойчивость национальной валюты, изменчивость законодательства, уровень инфляции и т. п. В связи с необходимостью привлечения средств зару­бежных инвесторов российские компании в расчетах требуемой доходности часто выделяют премию за страновой риск и премию за риск инвестирования в акции российских предприятий.

Помимо вышеназванных методов оценки риска инвестирования в акции ком­паний существует большое разнообразие моделей оценки собственного капитала, используемых различными консалтинговыми, оценочными агентствами, анали­тиками фондовых рынков и частными инвесторами.

Частью собственного капитала является нераспределенная прибыль, поэтому к оценке стоимости этого источника применяются те принципы, что и к оценке сто­имости обыкновенных акций. Объяснением служит довод о том, что нераспреде­ленная прибыль является результатом неполученных акционерами дивидендов, поэтому ее реинвестирование должно обеспечить доходность не ниже альтерна­тивного варианта с дивидендной доходностью. Нераспределенную прибыль при оценке собственного капитала чаще всего учитывают вместе с обыкновенными акциями, не выделяя отдельно.

Стоимость привилегированных акций определяется исходя из того, что доход инвестора состоит из величины фиксированных дивидендов, выплачиваемых ежегодно в течение бесконечного количества лет. Поэтому в данном случае применима формула Гордона.

Перечисленные методы оценки стоимости собственного капитала учитывали стоимость функционирующего в компании капитала. Стоимость дополнительно привлекаемых источников будет выше из-за затрат предприятия на эмиссию до­полнительного выпуска акций, оплаты услуг андеррайтера и прочих сопровожда­ющих процесс подготовки эмиссии расходов. Тогда формула доходности акций с учетом стабильного темпа роста примет следующий вид:

где К_Е — стоимость капитала, привлекаемого в результате дополнительной эмиссии акций; D — планируемый годовой дивиденд на акцию; Р — цена акции; F— величина затрат на выпуск и размещение одной акции; g — планируемый темп роста.

Определение стоимости заемного капитала включает в себя расчет стоимости кредита, облигационного займа и финансового лизинга. В качестве ставки тре­буемой доходности выступают годовые ставки по договору кредита, ставки ли­зинговых платежей и доходность к погашению облигаций. Для компании расчет стоимости заемного капитала отличается от подходов к определению стоимости собственного капитала тем, что, во-первых, проценты по кредитам, облигациям и лизинговые платежи выплачиваются не из чистой прибыли, как дивиденды, а признаются расходами в целях налогообложения, снижая тем самым затраты предприятия на величину невыплаченного налога на прибыль.

Поэтому расчет стоимости кредита можно выразить с помощью формулы:

где R_h — нормируемая ставка по кредиту в соответствии с налоговым законода­тельством; R_р — реальная стоимость заемного капитала; R_Д — ставка процента по кредитному договору; Т—ставка налога на прибыль.

Во-вторых, стоимость заемного капитала должна рассчитывается по эффектив­ной ставке процента, учитывающей стоимость дополнительных затрат, состав и размер которых определяются в каждом случае отдельно. В состав дополнитель­ных затрат входят комиссии за пользование кредитом, выпуск и размещение об­лигационного займа, за экспертизу договора займа, кредитной заявки, за оформ­ление кредита, за выдачу и сопровождение кредита, за открытие, обслуживание текущего счета, выплаты по дополнительным соглашениям в пользу третьих лиц. Эффективная ставка процента также предполагает пересчет в годовую ставку до­ходности различных условий по выплате процентов по кредитам, облигациям, ли­зинговых платежей.

Стоимость финансового лизинга для компании определяется ежегодной сум­мой лизинговых платежей, включающих в себя помимо компенсации лизинго­дателю за использованные заемные средства, комиссионного вознаграждения ли­зингодателю, оплаты дополнительных (вспомогательных) услуг лизингодателя, амортизацию имущества за весь срок действия договора. Поскольку амортизация не является непосредственными расходами лизингополучателя по привлечению лизинга, то ее исключают из суммы лизинговых платежей и рассчитывают стои­мость лизинга по следующей формуле:

где R_фл — стоимость капитала, привлекаемого посредством финансового лизинга; R_л — годовая ставка лизинговых платежей; Т— ставка налога на прибыль; а_л — нор­ма амортизационных отчислений.

Стоимость заемного капитала, привлекаемого через эмиссию облигаций, опреде­ляется доходностью к погашению, под которую компании удалось разместить облигации, за вычетом относительных затрат на размещение.

Получив значения текущей стоимости каждого источника, можно рассчитать текущую стоимость всего капитала корпорации, используемую в качестве ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных решений компа­нии. Расчеты по текущей стоимости уместно проводить, когда риски инвести­ционных решений практически не влияют на общий уровень риска компании, и стоимость капитала является результатом сформировавшейся финансовой поли­тики в условиях достаточно стабильной конъюнктуры фондового рынка. В таких условиях финансист компании может оказаться перед выбором между рыночны­ми и балансовыми оценками долей каждого источника капитала, как это показано в примере, приведенном в табл. 10.1.

Расчеты стоимости капитала, представленные в примере, показывают незна­чительное расхождение между балансовыми и рыночными оценками фактиче­ской структуры капитала, поэтому для текущей стоимости вполне могут быть применимы балансовые оценки долей капитала. Рыночную оценку лучше ис­пользовать, когда отклонение от балансовой оценки значительно и устойчиво и когда речь идет об оптимальной структуре капитала, рассчитываемой для буду­щих решений.

Таблица 10.1. Пример расчета средневзвешенной текущей стоимости капитала

Основное предназначение WACC состоит в оценке затрат по привлечению новых источников финансирования и их влияния на эффективность принимаемых инвестиционных решений. Этой задаче служит показатель предельной стоимости капитала МСС (Marginal Cost of Capital), рассчитанный в динамике с учетом потребности в дополнительном финансировании. Считается, что предельная стоимость капитала увеличивается по мере увеличения объема финансирования. Это связа­но с тем, что предельная стоимость, как правило, предполагает целевую структуру финансирования, отражающую требования к финансовой устойчивости компа­нии и условия предоставления кредитов и займов. Поэтому компании в первую очередь направляют на финансирование проектов нераспределенную прибыль, но поскольку размер этого источника для крупных инвестиций недостаточен, то на определенном этапе приходится прибегать к более дорогим внешним источникам финансирования. Момент, когда компания вынуждена перейти к более дорогим источникам, характеризуется увеличением предельной стоимости капитала и на­зывается точкой перелома, или разрыва. Эту зависимость отражает линия предель­ной стоимости капитала (рис. 10.1.1).

На величину предельной стоимости влияет фактор ограниченности ресурсов. Отклонение предельной стоимости от текущей стоимости, а также определение точки разрыва более существенно, если эмитент привлекает небольшие суммы и у него сформировалась хорошая кредитная история. Увеличение предельной стоимости менее существенно, если необходимы большие суммы, которые отсут­ствуют на отечественном рынке капитала. В таком случае компании осознанно идут на значительные затраты по привлечению ресурсов на зарубежных рынках капитала.

Рассмотрим расчет объема финансирования в точке перелома графика предель­ной стоимости капитала на примере. Компании для финансирования инвестици­онного проекта требуется 30 млн ден. ед. При формировании источников финан­сирования менеджмент собирается придерживаться целевой структуры капитала, представленной следующим соотношением:

• доля обыкновенных акций = 60%;

• доля привилегированных акций = 20%;

• доля долга = 20%.

МСС

Объем финансирования

?

Рис.10.1.1. Точка перелома на графике предельной стоимости

Менеджмент компании планирует направить на финансирование реализации проекта нераспределенную прибыль в размере 12 млн ден. ед.

Для привлечения других ресурсов требуется нести дополнительные затраты, связанные существующими в настоящий момент на фондовом рынке ставками требуемой доходности инвесторов. Так что:

• предельная стоимость долга с учетом налогообложения = 12,8%;

• предельная стоимость обыкновенных акций = 17%;

• предельная стоимость привилегированных акций = 14%.

Стоимость нераспределенной прибыли для компании равна текущей стоимо­сти обыкновенных акций (15%). Тогда рассчитаем средневзвешенную стоимость дополнительно привлекаемого капитала, соответствующего целевой структуре источников, где в качестве капитала, предоставляемого владельцами обыкновен­ных акций, выступает нераспределенная прибыль. Она будет равна:

WACC₁ = 12,8%× 0,2 + 15% × 0,6 + 14% × 0,2% = 14,36%.

Если объем требуемого финансирования превышает величину привлекаемого таким образом капитала, то для поддержания целевой структуры капитала в даль­нейшем придется обратиться к дополнительному выпуску ценных бумаг, при этом вместо нераспределенной прибыли в качестве источника финансирования будет выступать эмиссия обыкновенных акций. В результате чего стоимость этого источ­ника вырастает до 17% и средневзвешенная стоимость всего капитала WACC₂ также изменится и станет равной: WACC₂ = 12,8% × 0,2 + 17% × 0,6 + 14% × 0,2 = 15,56%. Точка перелома графика предельной стоимости капитала показана на рис. 19.2.

Точка, соответствующая значению 20 млн на рис. 19.2, и есть момент, когда при условии поддержания целевой структуры необходимо профинансировать остав­шуюся потребность в размере 10 млн ден. ед. путем привлечения более дорогого источника. Этот переход приведет к росту предельной стоимости капитала за счет эмиссии обыкновенных акций и характеризуется на графике точкой перелома, ко­торая определяется как отношение суммы более дешевого источника, т. е. нерас­пределенной прибыли, к ее доле в структуре капитала. В результате расчета делим

сумму нераспределенной прибыли 12 млн ден. ед. на ее долю, т. е. 0,6, и видим, что точка перелома равна 20 млн ден. ед.

МСС

15,56%

14,36%

20 млн 30 млн

Рис. 10.1.2. Точка перелома кривой предельной стоимости капитала при проведении дополнительной эмиссии акций

К недостаткам проведенного анализа графика предельной стоимости можно от­нести следующие:

• в анализе рассматривается прирост предельной стоимости только одного ис­точника;

• не учитывается комбинация дополнительных источников финансирования и прирост их предельной стоимости;

• с увеличением необходимого финансирования на зависимость могут влиять дополнительные риски, которые могут сказаться в трудно прогнозируемых изменениях предельной стоимости различных источников.

Но, несмотря на указанные недостатки, анализ предельной стоимости капитала позволяет управляющему корпоративными финансами принимать обоснованные решения относительно стоимости капитала. Дальнейшее развитие технологии при­нятия таких решений лежит в рассмотрении теорий структуры капитала.

2. Теории структуры капитала

В рыночной экономике проблема привлечения капитала решается в первую оче­редь при помощи финансового рынка, и лишь в отдельных случаях с участием государства. В настоящее время для финансирования своей хозяйственной дея­тельности компания может выбрать любые источники: в соответствии с решением руководства привлечь кредит или выпустить облигации, выпустить обыкновен­ные или привилегированные акции, опционы эмитента или получить финансиро­вание из бюджета. В связи с этим встает вопрос о роли того или иного источника в структуре финансирования.

Изучение поведения средневзвешенной стоимости капитала важно, прежде все­го, потому, что она представляет собой как бы «оборотную сторону» стоимости ком­пании: издержки привлечения капитала для компании-эмитента, по сути, являются доходностью для инвесторов, а именно ростом благосостояния инвесторов и опре­деляется рост капитализации бизнеса. С этой точки зрения финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые имеют минимальную средневзвешенную стоимость. В данном разделе мы и рассмотрим то, как финансо­вая теория решает вопрос выбора структуры капитала и как решения по структуре капитала влияют на стоимость компании.

• ⇐ Назад
• 6
• 7
• 8
• 9
• 10
• 11
• 121314
• 15
• 16
• 17
• 18
• 19
• 20
• 21
• Далее ⇒