Оценка эффективности реструктуризации компании
Эффективность реструктуризации может оцениваться
в долгосрочной перспективе. Этот период колеблется от 3 до 5 лет, в зависимости от типа компании и производства. Имеется в виду оценка эффективности вновь созданной организационной системы по своему уровню, качеству и прочим специфическим параметрам, способность успешно выдержать соперничество с конкурентами за завоевание рыночных позиций.
Оценить эффективность мероприятий по реструктуризации можно с использованием множества частных финансово-экономических показателей, таких как рост доходности, прибыли на акцию, повышение оборачиваемости активов, увеличение объемов производства
и сбыта продукции и т.д. При этом заметим, что ни в одном
из перечисленных случаев мы не получим достоверной на сто процентов информации. Достигнутое понимание будет относительным, так как в разных организациях и отраслях условия для производства и ведения бизнеса различны. Наиболее комплексным и объективным показателем эффективности мероприятий служит оценка изменения
стоимости бизнеса. Следовательно, процесс реструктуризации должен быть направлен на более эффективное использование внутренних и внешних ресурсов предприятия с целью увеличению стоимости бизнеса. В конечном итоге собственников предприятия мало интересуют особенности типа и технологии производства, параметров продукции, рынков сбыта и т.д. Критерием эффективности их вложений в конкретную компанию является постоянный рост стоимости вкладов, обусловливающий повышение уровня личного благосостояния.
Основным условием проведения реструктуризации компании является стоимостной разрыв, т.е. разница между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достигается при изменении ряда обстоятельств. Стоимостной разрыв является чистой текущей стоимостью эффекта реструктуризации:
∆S=Sрест - Sтек, где
∆S - стоимостной разрыв;
Sрест - стоимость компании после проведения реструктуризации; Sтек - текущая стоимость компании.
Реструктуризация предприятия требует от руководителя подхода с точки зрения будущих перспектив организации. Он должен рассматривать изменения с учетом долгосрочных денежных потоков. Оценка вариантов подразумевает использование методологических подходов, используемых при оценке бизнеса. Следует отметить, что, несмотря на наличие существенных наработок в данной области, любая оценка несет в себе значительную долю субъективизма за счет неоднозначности влияния многих факторов на будущую стоимость компании.
В теории и практике оценки бизнеса, по аналогии с оценкой недвижимости, традиционно существует три основных подхода к оценке предприятия: рыночный,
доходный и подход на основе активов. В целях оценки вариантов реструктуризации могут быть использованы все вышеперечисленные подходы, однако наиболее типичным считается использование доходного подхода. Сложность использования рыночного подхода объясняется уникальностью каждого отдельного предприятия и специфики условий принятия решений о том или ином варианте реструктуризации. По сути, мы оцениваем прогноз развития компании в будущем. Следовательно, некорректно искать аналогичный, уже случившийся в настоящий момент времени случай. Подход на основе активов, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств, может быть полезен при расчете ликвидационной стоимости компании. Следует учитывать и то обстоятельство, что при расчетах мы должны сохранять сопоставимость используемых подходов для оценки текущей стоимости компании и прогноза ее стоимости с учетом проведенной реструктуризации. Таким образом, последовательность шагов по анализу вариантов реструктуризации предприятия выглядит следующим образом:
1. На первом этапе оценивается текущая стоимость компании «как есть» с помощью метода дисконтированного денежного потока.
2. Затем разрабатываются различные варианты реструктуризации операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. В рамках операционных (производственных) факторов необходимо проанализировать решения о номенклатуре производимой продукции, ценообразовании, эффективности затрат, рынках сбыта, рекламной деятельности и системе сбыта, системе послепродажного обслуживания продукции. К инвестиционным факторам,
определяющим движение стоимости, можно отнести управление вложениями в основные и оборотные средства, оптимизацию уровня собственного оборота капитала. В связи с этим анализируются уровни товароматериальных запасов, сбор дебиторской задолженности, управление кредиторской задолженностью, расширение мощностей, планирование капиталовложений, продажа активов. К числу финансовых факторов относится стоимость собственного капитала, его соотношение с суммой долга, структура капитала. Анализируются управление факторами делового риска, способы поддержания оптимальной структуры капитала, дивидендная политика. Снижение делового риска уменьшает ставку дохода (дисконта), которую хотел бы получить инвестор, и таким образом, увеличивает стоимость бизнеса.
3. С учетом разработанных мероприятий, строятся прогнозные модели дисконтированного денежного потока:
Sтек = ∑CFтек (1+r),
Sрест = ∑CFрест (1+r1) , причем r≠r1
4. Последним этапом служит сравнение полученных результатов. В качестве критерия отбора вариантов выступает увеличение стоимости компании. Стратегия, ведущая к увеличению стоимости бизнеса, представляет основу для рассмотрения последующих вариантов реструктуризации.
Не секрет, что финансовое состояние кризисных предприятий, как правило, крайне тяжелое: спад объемов производства, отсутствие собственных оборотных средств, низкий уровень применяемых технологий, неудовлетворительное качество продукции - далеко не полный перечень отрицательных показателей деятельности.
Следовательно, мы неизбежно сталкиваемся с той ситуацией, когда будущий денежный поток представляет собой отрицательное значение, что ведет к снижению стоимости компании во времени.
Как мы уже отмечали ранее, главной задачей реструктуризации является повышение стоимости компании.
В данном же случае следует говорить о разработке мероприятий направленных на снижение темпов
«удешевления» компании.
Построение финансовой модели развития компании с учетом реструктуризации требует формулировки множества исходных предположений и субъективных суждений. Как правило, при прогнозе денежного потока не применяются методы экстраполяции. Расчеты, основанные на маловероятных предположениях, что уровень прибыли останется на том же уровне, мало похожи на правду. Нужно вести все расчеты элементов денежного потока по годам прогнозного периода по данным о выручке и издержках. Прогноз выручки, в свою очередь, должен основываться на маркетинговых исследованиях по основным товарам и рынкам оцениваемого предприятия. Это один из самых проблематичных этапов из-за того, что выручка зависит от многих трудно прогнозируемых факторов, (динамика цен, конъюнктура рынка, политики конкурентов и др).
При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации. Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.
- Прямая выгода — это ощутимое увеличение денежных потоков за счет более оптимального использования активов предприятия
- Косвенная выгода заключается в том, что акции реформированной компании могут стать более
привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастет.
Иногда может быть полезным определить отдельно дисконтированную стоимость всех выгод от дополнительных денежных потоков, вызванных синергетическим эффектом, которые содержатся в комбинированном прогнозном документе - отчете. В его основе, скорее всего, будет лежать комбинация анализа текущей дисконтированной стоимости, некоторых эмпирических правил и эффекта огромного множества разнообразных условий, как реально ощутимых, так и неосязаемых.
Достаточно важно правильно определить продолжительность прогнозного периода. Если он будет чрезмерно большим, потребуется много усилий для составления реалистичного прогноза. В то же время не следует допускать искусственного сокращения периода детального прогнозирования, поскольку если в первые годы динамика денежных потоков будет сильно отличаться от средней величины, то стоимость компании будет значительно искажена. По западным стандартам прогноз целесообразно выполнять на пять лет. Для России, на наш взгляд, такой прогноз в виду неустойчивости рыночной среды может быть сокращён до 2-3 лет.
Другой важный момент оценки стоимости организации - установление оцениваемого временного периода. По определению, стоимость будет равна сумме дисконтированных стоимостей всех будущих денежных потоков с этого момента и до бесконечности. В реальности этот период может быть существенно ограничен.
Значение дисконтированных потоков по годам напрямую зависит от размера ставки дисконтирования. Если
в качестве метода определения ставки дисконтирования
использовать метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk - Adjusted Discount Rate), предусматривающий изменение этой ставки в зависимости от уровня риска, связанного с денежным потоком, то диапазон изменения для устойчиво функционирующих предприятий будет колебаться в пределах от 30% до 60%. А для предприятий, находящихся в кризисной ситуации, ставка может быть еще больше. Соответственно при таком высоком уровне ставки дисконта дисконтированные потоки уже 5-7 года обнуляются. Таким образом, дальнейшее рассмотрение финансовой модели не имеет смысла. Отсюда делаем вывод, что прогнозный период, на который необходимо делать детальный расчет, составляет до 3 лет, а постпрогнозный - 5-
7 лет в зависимости от условий каждого конкретного проекта и условий макросреды.
Этапы жизненного цикла
Рис.1. Этапы долгосрочного жизненного цикла компании
Не углубляясь в теорию жизненного цикла, следует отметить, что в развитии компании различают несколько этапов. Этапы могут иметь различную продолжительность в зависимости от конкретной организации и условий внешней среды. Нужно отметить, что последний, пятый этап не подразумевает автоматической ликвидации организации. Толчком к дальнейшему развитию может служить комплексная реструктуризация предприятия.
Для определения суммарного результата оценки вариантов реструктуризации необходимо внести ряд поправок. Так, рассчитанная по методу дисконтированного денежного потока стоимость предприятия не включает в себя стоимость избыточных и нефункционирующих активов, которые непосредственно не принимают участия в генерировании дохода. Такие активы оцениваются отдельно,
а результат добавляется к рыночной стоимости компании. Можно выделить отдельные типы объектов, подлежащих отдельной оценке и учету в стоимости:
- Собственный оборотный капитал. В случае наличия у предприятия избыточных собственных оборотных средств их величину следует добавить к стоимости собственного капитала, а дефицит вычесть.
- Обязательства, связанные с проведением природоохранных мероприятий. Если характер производства компании недостаточно экологически чист, то для уменьшения вредного воздействия на окружающую среду компания обязана осуществить определенные природоохранные мероприятия. Эти обязательства капитализируются и вычитаются из рыночной стоимости компаний.
- Объекты социальной сферы и неиспользуемые основные фонды. При наличии у предприятия социальных объектов и неиспользуемых основных фондов необходимо определить стоимость их возможной продажи. Найденная величина увеличивает стоимость компании.
Величина стоимости, полученная после внесения всех поправок, представляет собой обоснованную рыночную стоимость компании, а ее разница стоимостей, полученных при сравнении варианта реструктуризации с текущим состоянием - эффект реструктуризации:
∆S=[ΣCFрест(1+r1) – ΣCFтек(1+r) ]+ [Sрест.актив – Sтек.актив ]+
+ [Sрест.ликв – Sтек.ликв ]
Хотелось бы заострить внимание на том, что рассмотренные подходы к оценке эффективности различных вариантов реструктуризации компании не позволяют принимать однозначные решения, поскольку не учитывают
«неденежных» факторов изменения компании. Таковыми могут служить: повышение качества управления компанией, присутствие информационного эффекта, когда объявление о реструктуризации (слиянии) может вызвать позитивный (негативный) сдвиг в стоимости акций компании, появление возможности привлечения заемных средств и т.д. Bсe вышеперечисленное должно тщательно анализироваться с точки зрения выбранной стратегии развития организации, прежде чем руководство предпочтет один вариант реструктуризации предприятия другому.
Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: имеются стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.