Стоимость и структура капитала фирмы
Понятие стоимости1 капитала фирмы было введено в самом начале курса (см. Базовые концепции) и относится к выраженному в процентной форме вознаграждению инвесторов за использование фирмой принадлежащих им средств. Другими словами, стоимость капитала фирмы представляет собой среднюю доходность на один рубль, вложенный инвесторами в активы предприятия. При этом корректное использование данного термина в финансовом менеджменте подразумевает ожидаемую («требуемую инвесторами»)доходность долгосрочного капитала, так как основное направление использования этой категории – анализ экономической обоснованности долгосрочных2 управленческих решений фирмы, то есть решений, результат которых заранее однозначно предсказать невозможно. При оценке стоимости капитала явно или неявно делается предположение о том, что все инвестиционные проекты фирмы (а финансово-хозяйственная деятельность любой фирмы по существу представляет собой совокупность инвестиционных проектов) характеризуются примерно одинаковым уровнем риска, что делает возможным использование в качестве ставки дисконтирования некоторой средней ожидаемой доходности на вложенный капитал. Очевидно также, что стоимость различных компонентов долгосрочного капитала при этом будет неодинаковой; как следствие необходимо взвешивать отдельные компоненты капитала в соответствии с рыночной оценкой их доли в общей структуре финансирования. Более того, в рамках принятой модели предполагается, что инвестиционные решения финансируются в пропорциях, соответствующих долям отдельных групп источников в общей структуре капитала, и таким образом, не меняют структуры3 капитала фирмы. Если это правило нарушается, что может иметь место при крупных инвестициях, существенным образом меняющих структуру капитала, то необходим расчет предельной (маржинальной) стоимости капитала, который будет приведен ниже.
В рамках сделанных выше допущений стоимость капитала предприятия можно представить, как средневзвешенную стоимостей отдельных источников финансирования
WACC4 = kS•S/(S+P+B) + kP•P/(S+P+B) + kB•B/(S+P+B),(6.1)
где через S, P и B обозначены соответственно суммарные рыночные котировки обыкновенных акций, привилегированных акций и облигаций компании; через kS, kP, и kB - соответственно стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала, определение которых будет рассмотрено ниже.
Формула (6.1), при всей ее привлекательности с точки зрения технической простоты расчета средневзвешенной стоимости капитала, имеет ряд очевидных ограничений. Главным препятствием к непосредственному применению этой формулы является предположение о том, что все источники долгосрочного финансирования компании котируются на финансовых рынках. Если можно допустить, что подобное предположение в целом выполняется для так называемой "англо-американской" модели корпоративного финансирования5, то в рамках "континентальной" или "японо-германской" модели не только формирование заемного капитала осуществляется в значительной степени в форме банковских кредитов, но и инвестирование в собственный капитал часто идет через коммерческие банки. Как следствие, возникают проблемы с рыночной оценкой как долевого, так и долгового финансирования. Еще в большей степени подобные проблемы характерны для так называемых переходных или трансформационных экономик6, характеризующихся низкой степенью информационной прозрачности и ликвидности финансовых рынков.
Кроме того, в условиях развитого финансового рынка компании обычно размещают привилегированные акции и облигации различных типов, характеризующиеся различной доходностью, или, что то же самое, стоимостью как источники финансирования.
Все это, тем не менее, не отменяет соотношения (6.1), как методологически наиболее корректного подхода к расчету стоимости капитала фирмы; просто необходимо учитывать оценочный характер этого соотношения. В силу приближенного характера используемых оценок, часто применяют более простую разновидность этой формулы, учитывающую лишь собственный капитал Е и заемный капитал D:
WACC = kE E/V + kD D/V. (6.1')
При этом сумма этих составляющих E + D = V, где V – рыночная стоимость фирмы. Другими словами, D суть требования кредиторов на активы фирмы, в то время как Е представляет собой остаточные требования собственников. Через kD обозначена посленалоговая стоимость заемного капитала фирмы, через kE - стоимость ее собственного капитала.
При невозможности определения рыночных характеристик для вычисления удельных весов отдельных составляющих долгосрочного капитала используют учетные оценки. Здесь, однако, становится необходимым учет нераспределенной прибыли прошлых лет7 и добавочного капитала в денежной части, в предположении, что их стоимость приблизительно равна стоимости акционерного капитала (обычно считается, что стоимость нераспределенной прибыли прошлых лет ниже стоимости капитала, привлекаемого за счет размещения обыкновенных акций, на величину издержек размещения). В заключение параграфа обратим внимание на весьма существенный, хотя и не всегда осознаваемый факт: средневзвешенная стоимость капитала представляет собой не среднюю стоимость источников, привлеченных фирмой в прошлом, а средневзвешенную стоимость каждого дополнительного рубля прироста долгосрочного капитала фирмы в текущих условиях. Этот вывод следует непосредственно из определения стоимости отдельных составляющих капитала фирмы, как ожидаемых доходностей на вложенный капитал. В противном случае теоретически возникала бы возможность существования фирм с нулевой стоимостью капитала.
Определение понятия собственно структуры капитала в большинстве классических зарубежных книг по финансам не приводится в силу, вероятно, самоочевидности этого понятия. Отечественные же специалисты дают различные толкования этого термина. В рамках настоящего курса будет принято следующее определение: под структурой капитала фирмы будет пониматься соотношение величин отдельных составляющих ее долгосрочного капитала в рыночной оценке.