Концепция идеальных рынков капитала

Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Идеальный рынок капитала - это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики:

- отсутствуют трансакционные затраты;

- отсутствуют налоги;

- имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов;

- существует равный доступ на рынок для всех инвесторов;

- все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации;

- все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания;

- отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями (угроза банкротства).

4 Чистая приведенная стоимость: графическое и аналитическое представление.

Практическое содержание.

Необходимо сформировать критерии, по которым можно отличить хороший проект, который стоит инвестировать, от плохого, в который вкладывать деньги не выгодно. Определить доходность реального продолжительного проекта не так–то просто. Начнем с классического критерия чистой приведенной стоимости. См. рис: Инвестиции первого года (отток) DQ дают нам через год доход (приток) OE. Если этот доход превратить через заимствования в потребление первого года, то его эквивалент определится рыночной прямой GJ и отсекаемым ею на оси абсцисс отрезком DJ. Вычитая из этого притока, породившие его инвестиции DQ, мы получаем чистый денежный поток первого года

QJ = DJ- DQ = EO×(1/(1+r)) – DQ,

где r – ставка процента на рынке капитала.Эта величина является чистой приведенной стоимостью сделанных инвестиций.Чистой она называется потому, что результаты проектов очищены от затрат. Приведенной же – потому, что прежде чем вычитать затраты, мы привели будущие деньги к настоящему моменту времени.

1) Чистая приведенная стоимость (NPV) показывает не эффективность а эффект проектов

2) Являясь разницей между полученной и упущенной выгодой, величина NPV показывает экономическую стоимость проектов. Именно на эту величину увеличивается стоимость фирмы, принявшей решение об их реализации. Точка разделяет эк-ки прибыльнве и убыточные проекты. Финансировать проекты – которые до Т.

Таким образом, все инвестиционные проекты, обеспечивающие положительное значение NPV, должны быть приняты, что обеспечит максимизацию суммарного значения этого показателя и наилучшее использование инвестиционных возможностей. При этом если не на все проекты с положительным значением NPV хватает собственных денег, то их можно, и следует, занять, поскольку дисконтирование будущих потоков денежных средств по ставке процента учитывает стоимость для фирмы используемого капитала и необходимость возврата кредита с процентами.

Продолжительные проекты.Пусть наш проект продолжительностью n лет требует ежегодных инвестиций I_i , и дает ежегодные притоки S_i. Приток, полученный во второй год, приводится к началу проекта через коэффициент дисконтирования 1/(1+r). Приток же полученный в третьем году, следует сначала привести ко второму, а потом уже к первому. Поэтому коэффициент дисконтирования будет равен уже величине (1/(1+r))².

NPV = SS_t(1/(1+r)^t–1) SI_t(1/(1+r)^t–1) = SC_t(1/(1+r)^t–1)

Формула пок-ет соотношение, какую реальную вел-ну ДС м. получить собственник проекта на момент его начала, используя его инвестицион возм-ти и рынок Ка. NPV – доход, который обеспечивает проект инвестору сверх упущ выгоды и в сегодняшних деньгах.

Если рассчитать NPV не отдельн проекта, а прогнозируемые ден потоки всей фирмы за большой период, то получим оценку роста ст-ти фирмы.

Практическое содержание: Чистая приведенная стоимость показывает доход, который обеспечивает проект инвестору сверх упущенной выгоды и в сегодняшних деньгах.

Ст-ть Ка – это не только %, которые за него приходится платить, но и выраженная в % упущен выгода. При этом ставка дисконтирования равна цене капитала – норме доходности, которую могли бы получить инвесторы, инвестируя возвращенные им деньги на рынке капитала. NPV пок-ет разницу между выгодой от проекта и упущ выгодой:

1млн – свободн ДС, 20% годовых, проект приносит через год – 1,3млн. Если занимаем 1млн, то через год надо отдать=х*1,2. Эта сумма и д. б.=1,3 млн.: 1,3=х*1,2. Следовательно сегодня под будущ деньги можно получить кредит в р-ре: х=1,3/1,2=1,083. Т.е. 1,3 млн через год эквивалентны 1,083 млн сейчас. Т.е. 83 тыс р мы «имеем» уже сейчас.

Если бы упущенной выгоды не было, то r=0 и кажд рубль через год=1 руб сегодня, а NPV была бы мах. Технология диск-ния позволяет оценить дох-ть проекта сверх упущ выгоды, что соответ-ет принципу эк-кой оценки эфф-ти инвестиций.

5 Чистая приведенная стоимость и другие критерии оценки эффективности

инвестиций. Критерий внутренней нормы рентабельности: экономическое

содержание и расчет. Достоинства и недостатки.

NPV = SS_t(1/(1+r)^t–1) SI_t(1/(1+r)^t–1) = SC_t(1/(1+r)^t–1)

1) Чистая приведенная стоимость (NPV) показывает не эффективность а эффект проектов

2) Являясь разницей между полученной и упущенной выгодой, величина NPV показывает экономическую стоимость проектов.

Главное достоинство критерия чистой приведенной стоимости заключается в том, что он показывает экономический эффект проекта. Но как измерить эффективность проекта? Самый простой вариант – посчитать, сколько рублей притоков приносит нам один рубль инвестиций. Для того чтобы правильно учесть фактор времени потоки следует продисконтировать. Разделив сумму продисконтированных притоков на сумму продисконтированных инвестиций, получим показатель эффективности проекта, который носит название «индекс доходности» (Profitability Index, PI). Этот показатель верен в случае абсолютной оценки, а не при сравнении проектов.

Дополнительным положительным свойством критерия индекса доходности явл-ся то, что он даёт оценку рискованности проекта: на сколько % мы можем ошибиться в прогнозах, чтобы эффект от проекта стал равным 0. Согласно этому методу должны приниматься все проекты, индекс доходности которых превышает единицу.

Наряду с критерием индекса доходности, достаточно часто используют критерий рентабельности инвестиций проекта, который рассчитывается по формуле

Достоинством этого критерия является то, что он прямо показывает запас рентабельности инвестиций, сверх упущенной выгоды. Недостатки: Как всякие удельные критерии они не учитывают масштабы проектов. Для корректного использования критерия индекса доходности, следует точно разделять инвестиционные и операционные потоки. Бездумно же считая все отрицательные значения потоков инвестициями, а все положительные – результатами операционной деятельности, мы можем получить искаженные оценки.

Несмотря на отмеченные недостатки, говоря об индексе доходности, следует отметить, что, являясь относительным, этот критерий идеально дополняет критерий NPV и их профессиональное совместное использование весьма результативно.

Так как доходность проектов меняется по годам их осуществления, то в этой ситуации можно рассчитать эквивалентную среднегодовую доходность, сказав, что проект эквивалентен финансовым вложениям, с соответствующей доходностью. Такая величина называется внутренней нормой рентабельности проекта IRR. У проектов с регулярными денежными потоками, при возрастании цены капитала величина чистой приведенной стоимости уменьшается и, при определенном значении цены капитала, – обращается в ноль. Это и есть эквивалентная среднегодовая доходность проекта или его внутренняя норма рентабельности IRR.

Правило внутренней нормы рентабельности гласит, что следует производить отбор инвестиционных проектов в соответствии с их внутренними нормами рентабельности до тех пор, пока внутренняя норма рентабельности предельного проекта не станет равной процентной ставке на рынке капитала.

6 Индекс доходности и сроки окупаемости: сущность, методы расчета,

достоинства и недостатки. Критерий бухгалтерской нормы прибыли.

Но как измерить эффективность проекта? Самый простой вариант – посчитать, сколько рублей притоков приносит нам один рубль инвестиций. Для того чтобы правильно учесть фактор времени потоки следует продисконтировать. Разделив сумму продисконтированных притоков на сумму продисконтированных инвестиций, получим показатель эффективности проекта, который носит название «индекс доходности» (Profitability Index, PI). Этот показатель верен в случае абсолютной оценки, а не при сравнении проектов.

Срок окупаемости (англ. Pay-Back Period) — период времени, необходимый для того, чтобы доходы, генерируемые инвестициями, покрыли затраты на инвестиции. Например, если проект требует инвестиций (исходящий денежный поток, англ. Cash Flow) в 2000 тыс. рублей и эти инвестиции будут возвращаться по 1000 тыс. рублей в год, то можно говорить, что срок окупаемости проекта составляет два года. При этом временная ценность денег (англ. Time Value of Money) не учитывается. Этот показатель определяют последовательным расчетом чистого дохода (англ. Present Value) для каждого периода проекта. Точка, в которой PV примет положительное значение, будет являться точкой окупаемости. Однако у срока окупаемости есть недостаток заключается он в том, что этот показатель игнорирует все поступления денежных средств после момента полного возмещения первоначальных расходов. При выборе из нескольких инвестиционных проектов, если исходить только из срока окупаемости инвестиций, не будет учитываться объем прибыли, созданный проектами.

Бухгалтерская нома прибыли- показатель, отражающий отношение прибыли, полученной предприятием, к стоимости имущества за вычетом его обязательств. Используется для регулирования цен монополии. Поскольку определение предельных средних издержек и предельного дохода, а также уровня наклона кривой спроса сложно, норма прибыли используется для определения того уровня цен, которые были бы наиболее полезны для общества. Эта деятельность включает в себя несколько этапов. Первый - определение стоимости собственного капитала предприятий. Второй - определение средней для отрасли нормы прибыли и расчет нормы прибыли у предприятия, чья цена должна регулироваться. Третий - установление необходимой цены, которая приносила бы предприятию среднюю норму прибыли и не более.

7, Практические проблемы принятия инвестиционных решений. Реальные

денежные потоки, приростные потоки, невозвратные издержки,

альтернативные издержки. Сравнение экономического и бухгалтерского

подхода к оценке затрат и результатов.

. Основные проблемы и принципы практич получ достовер-х оценок эк-кой эф-ти инвест-х проектов. (Что и как дисконтир-ть? Реальные,проектные и приростные денеж потоки. Денеж потоки и упущ выгода.Невозврат издержки и побочные эффекты. Учет инвестиций в ЧОК)

Что диск-ть? – вопрос указывает на необх-ть получения корректных прогнозов ден потоков. Задача проект-менедж правильно исп-ть стандартную фин отчет-ть, знать методы прогнозир-я+запрашивать у специалистов методику получения прогнозн данных.

Как диск-ть? – указывает на необх-ть правильного исп-я теоретич методов на практике. Основн причина исп-я спец методик оценки эфф-ти – взаимосвязанность и взаимовлияние проектов. Взаимосвязанные проекты – решения по которым нельзя принимать изолированно. Причины взаимосвяз-ти: 1) альтернативность проектов, 2) ограниченность ресурсов (на релизацию всех проектов с положит NPV ресурсов не хватает). При решении задачи принятия реш-я в огранич ресурсах возникает вопрос: можно ли применять NPV в кач-ве критерия?

Для правильного решения задачи вычисления дисконтированной стоимости следует помнить четыре основных правила:

- следует учитывать только реальные потоки денежных средств;

- необходимо выделять и учитывать приростные потоки, то есть потоки, вызываемые проектом с момента его принятия;

- необходимо учитывать упущенную выгоду, даже если она не создает денежных потоков;

- важно быть последовательным и корректным в учете инфляции

Реальные потоки. Концепция потоков денежных средств предельно проста: поток денежных средств — это просто разность между суммами реально полученных и заплаченных денег. Тем не менее многие менеджеры путают чистый поток денежных средств с бухгалтерской прибылью.

Учет приростных потоков. Стоимость проекта зависит от всех дополнительных потоков денежных средств, которые возникают в связи с принятием проекта. Важное правило: никогда не учитывайте невозвратные издержки и прошлые прибыли и убытки. Невозвратные издержки представляют собой произошедший в прошлом необратимый отток капитала. В качестве второго важного правила - необходимость учета всех побочных эффектов. Третье правило рекомендует не забывать о требуемом оборотном капитале.

Чистый оборотный капитал (часто называемый просто оборотным капиталом) представляет собой разницу между текущими активами и краткосрочными обязательствами компании. Большинство проектов требуют дополнительных инвестиций в оборотный капитал. Поэтому в прогнозах потоков денежных средств эти инвестиции следует учитывать.

Упущенная выгода.нельзя судить о проекте, сравнивая «до» и «после». Правильнее сравнивать «с» и «без» проекта. Переход от состояния владения до проекта, к состоянию владения после проекта не создает финансовых потоков. Подход «с проектом» и «без проекта» обращает наше внимание на то, что без проекта неиспользуемый склад может быть продан, что обеспечит приток денежных средств. Таким образом, альтернативные издержки представляют собой условный отток денежных средств, связанный с невозможностью использования задействованных в проекте активов в других проектах или невозможностью их продажи по рыночной цене.

продажи по рыночной цене.

Применять принцип приростных затрат к накладным расходам (учитываем только те, которые увеличились из-за проекта)

Т.о. чтобы избежать ошибок при оценке экономич эфф-ти, нужно отличать эк подход от бухг:

- учитывать ДС, когда они получены и заплачены, а не начислены и заработаны;

- не путать оттоки и затраты, Ам - не отток;

- не забывать о необх-ти инвестиций в Об ср-ва;

-правильно учитывать накл расходы, оценивая их как приростные;

- не учитывать невозвр изд-ки;

-учитывать упущ выгоду (как отток), не создающую конкретных потоков ДС. (как отток, потому что фирма теряет альтернативный приток)

. Экономические принципы оценки проектных затрат и результатов. (Существо экономич. и бухгалтер. подходов к оценке затрат. Экономич. принципы оценки проектных затрат)

Для того, чтобы более отчетливо представить разницу между бухг-им и экономическим подходам к оценке эффек-ти инвестиций, рассмотрим экон-ие проблемы, возникшие при бухг-ом подходе.

Первая проблема возникает из желания бухг-ра основать оценку активов на некоторой объективной базе. Поэтому бух-кая оценка текущих активов обычно отражает цену их приобретения. Он будет оценивать текущие активы фирмы по ценам, уплаченным ею в прошлом, даже если рыночные цены за тот период, в течение которого фирма обладает этими активами, изменились. Экономист же делает оценку материалов исходя из альтернативной стоимости и рыночной цены. Бухгалтер – по первонач ст-ти.

Вторая проблема возникает при оценке основного капитала предп-ия. Традиционно действующий бух-ер может проигноировать альтер-ую стоимость, если имеет дело с оценкой основного капитала через механизм амортизации. Этот механизм является искусственным и не отражает реальной потери стоимости основных средств в процессе эксплуатации. Правильная экономическая оценка износа, связанная с использованием любых активов, определяется снижением стоимости этих активов на рынке, как вследствие использования их в проекте, так и вследствие изменения ситуации на рынке. .Бухгалтер же, в качестве затрат на оборудование, использует сумму амортиэационных отчислений за время контракта.

Третья проблемасвязана сбухгалтерскими показателями прибыльности. Они обычно рассчитываются за заданный период времени, как "правило за год, и включают установление расходов и доходов за этот период. При этом используется метод начислений, позволяющий учесть произведенные за рассматриваемый период выручку и издержки. В инвестиционных моделях используется кассовый метод, отражающий реальные денежные потоки, поскольку связанные с инвестиционными проектами платежи, могут осуществляться только при наличии денег. Метод начислений и кассовый метод дают различную оценку времени свершения хозяйственной операции в силу несовпадения во времени самих событий и их результатов. Такие различия означают, что, используя различные методы расчета, мы получим различные значения прибыльности.

Четвертая причина, по которой обычные бухгалтерские методы неприемлемы при принятии инвестиционных решений. Бухгалтерский учет имеет тенденцию не следовать концепции приростных затрат. При использовании методов бухгалтерского учета распределение фиксированных накладных расходов (т.е. тех затрат, которые не изменяются непосредственно с изменением объема производства) обычно осуществляется произвольно (в соответствии с принятой учетной политикой предприятия). Постоянные накладные расходы по своей сути не являются приростными и не зависят от изменения объемов производства, и поэтому их не следует включать в бюджеты инвестиционных проектов. Распределение постоянных накладных расходов в лучшем случае вызывает путаницу, но может привести и к неправильому решению. Однако, если при реализации проекта, суммарные накладные расходы изменятся, то приростная часть накладных расходов должна рассматриваться как расходы проекта, поскольку "без проекта" этих расходов не было бы.

Для понимания сути экономического подхода к оценке эффекта проекта следует рассмотреть и прокомментировать.

Основным принципом экономической оценки проектных затрат является принцип альтернативной стоимости или упущенной выгоды.Существо принципа альтернативных затрат заключается в том, что использование в проекте любого ресурса целесообразно только тогда, когда выгода от его использования в проекте будет выше, чем выгода от использования этого же ресурса в других альтернативных направлениях или проектах.Альтернативные затраты еще наз-ют вмененными изд-ками, т.е. когда выгода от исп-я ресурса в проекте перекроет упущ выгоду его альтернатив исп-я – именно эту величину мы должны вменить проекту в кач-ве оценки затрат по этому ресурсу. Принцип проектных затрат: к затратам по проекту, следует относить те и только те затраты в которых этот проект "виноват", прямо или косвенно. Другие затраты предприятия, даже если потом они накладываются на себестоимость продукции проекта, проектными не являются и при экономической оценке проекта не учитываются.Принцип приростных затрат: для того, чтобы выделить проектные затраты, следует рассмотреть затраты предприятия с проектом и без проекта. Разница этих затрат составит приростные затраты, которые следует отнести на проект. Принцип невозвратных издержек: все издержки, которые были осуществлены до момента принятия решения о реализации или о продолжении работы над проектом являются невозвратными и при принятии решения не учитываются.

Целесообразность этого принципа заключается в том, что возможны ситуации, когда произведенные на предыдущих этапах проекта издержки могут превышать суммарную выгоду от его реализации, и если их учитывать, то можно прийти к выводу, что после такого аналитического результата продолжать проект не стоит. Однако, в таком случае, мы получим в качестве убытков весь объем произведенных ранее затрат. Принятие же проекта, который имеет экономическую прибыль без учета невозвратных издержек, обеспечит покрытие хотя бы части этих убытков.

Итак, для принятия правильных решений в области инвестиционного менеджмента, следует базироваться на принципах:

- выделения проектных затрат и результатов;

- учета приростных затрат и результатов;

- использования альтернативной стоимости;

учета реальных денежных потоков

-не учитывать невоврат изд-ки