Луч света в темном царстве 6 страница

Инвестиционщик Стенли Троттмен в 1981 году вложил в парт­нерство 100 тысяч долларов, которые к концу 1985 года выросли до миллиона. Доходность парнерства редко (если вообще когда-нибудь) опускалась ниже 50% в год, а в 1985 году подошла к 100%.

При свойственной Милкену страсти к секретности фирма, устрож­енная по его образу и подобию, не могла быть открытой акционерной компанией. Тем не менее в 1981 году Табби Барнем (в то время все еще председатель правления Drexel) поднял этот вопрос. Милкен, разумеется, был непреклонен. В открытой компании он не смог бы создавать партнерства по своему усмотрению, не смог бы выстроить основанную на них собственную, автономную структуру и сохранять в секрете свои приобретения, планы и налоговые хитрости. Некоторые управляющие Drexel тоже не очень хотели, чтобы мир узнал, сколько зарабатывает отдел Милкена в масштабах фирмы, поскольку, как выразился один партнер, все поняли бы, что «Милкен и есть все, чего она стоит». Милкен не уступил, предложение Барнема не прошло, и фирма осталась частной.

Кое-кто в Drexel — ив том числе Роберт Линтон, ставший прези­дентом в 1977 году, — был недоволен тем, что Милкен, фактически направляя деятельность фирмы, предпочитает не владеть ее акциями. В отличие, скажем, от такой фирмы, как Goldman, Sachs (где число собственников ограничивалось узким кругом партнеров), Drexel ши­роко распространяла свои акции среди сотрудников и гордилась этим. А если принять во внимание, как высоко Милкен ценил (и неодно­кратно превозносил) сознание собственника бизнеса в отличие от сознания наемного служащего, а также его манеру приобретать акции в десятках компаний, которые он финансировал, то нежелание вла­деть акциями Drexel казалось совершенно противоестественным. Как поговаривали в фирме, у Линтона зародилось подозрение, что авто-кратичный продавец-трейдер, постоянно отказывающийся от акций, не заинтересован в будущем Drexel и намерен просто использовать ее до тех пор, пока это его устраивает.

И вот Джозеф стал убеждать Милкена проявить корпоративную солидарность путем приобретения акций. Милкен согласился, но сусло-

вием: фирма делает для него специальный выпуск — облигации с вар­рантом, нечто вроде гибридной конвертируемой бумаги. Поскольку и этот, и следующий (через несколько лет) выпуски облигаций пред­назначались исключительно для Милкена и нескольких избранных сотрудников в Лос-Анджелесе, в фирме их стали называть «западные конвертируемые».

«Для Майка сделали исключение, на которое никто больше не мог претендовать? Да, сделали, — говорил Эдвин Кантор. — Заслуживал ли он его? Еще раз — да».

Милкен, конечно, пошел на это не только ради жеста доброй воли. Один бывший член группы Милкена так объяснил его решение: «Прежде [чем взять акции], он, конечно, прикинул, насколько выгод­ным вложением они будут. К тому времени он уже понял, что дальше все пойдет иначе, чем прежде, поскольку прибыли начали перетекать к фирме, к отделу корпоративных финансов и так далее. Но раз так, почему не получать деньги из двух источников [процент прибыли от сделок и дивиденды акционера фирмы]?». Многие члены группы Мил­кена, которые до этого тоже почти не держали акций фирмы, последо­вали его примеру. В 1986 году Милкен стал крупнейшим индивиду­альным акционером фирмы и владел 6% акций (по оценке журнала «Forbes»).

В 1980 году начался резкий спад, и бизнес Милкена стал особенно уязвимым: по мере того как процентные ставки взлетали, цены на облигации падали. Но Милкен был в своей стихии. Его друг Стивен Уинн убежден: «Чем труднее, тем лучше Майк себя чувствует. Он делает сотни миллионов в расчете на повышение. Номню, как-то раз я позвонил ему [в начале 1980-х] и поинтересовался:„Ну, как у тебя?". «Лучше не бывает, — ответил он. — Минус 11 миллионов сегодня против минус 16 вчера. Я вообще настроился на 180 миллионов на круг". Он был просто в восторге. Майк знает, что рынок может сой­ти с ума, но потом вернется к прежнему состоянию, — продолжал Уинн. — Когда люди панически боятся за свои деньги, они бросаются продавать все и вся, а Майк покупает. Потом он сидит и ждет. А когда все возвращается на круги своя, он продает».

Милкен никогда не бежал вместе с толпой. «Из всех, кого я знал, — говорил Джозеф, — Майк в наибольшей степени воплощает природ­ный дух противоречия. Если вы говорите: „Прекрасный день", он тут же начинает анализировать, на каком основании люди считают его прекрасным: может, где-нибудь он и не так хорош, или потом не бу-

Часть первая, глава 4

Слияние с Майком

 

дет хорош, и вообще что такое — „прекрасный"? Он действительно по такой схеме и мыслит. Для инвестора или трейдера суперкритич­ность — прекрасная вещь. В финансовых операциях первейшее дело — представлять, как все может обернуться в будущем».

В начале восьмидесятых Милкен вел «мусорный» бизнес Drexel, как правило, против общего течения. В то время как другие инвести­ционные банки, которые в большинстве своем лишь робко попробова­ли «мусорные», тут же отступили от них во время спада, Drexel про­должала идти вперед, захватывая все более крупные доли рынка. В 1979 году на «мусорном» рынке действовали помимо Drexel 16 фирм, в 1980 году их осталось 12, а в 1981 — всего пять. Среднегодовой объем эмиссии «мусорных» облигаций оставался приблизительно на одном уровне — 1-1,5 миллиарда долларов, но теперь почти всем распоряжалась Drexel.

В 1979 году эмиссия составила 1,22 миллиарда долларов, и Drexel разместила выпуски на 408 миллионов. А в 1981 году при суммарной эмиссии 1,47 миллиарда на долю Drexel пришлось уже 1,08 милли­арда. В тот год Drexel провела 20 сделок, а ее ближайший конку­рент — только три.

Этим конкурентом была Merrill Lynch — фирма, которая в после­дующие два года пыталась остаться на рынке и бросить вызов гегемо­нии Drexel. К тому времени Милкен уже заслужил репутацию беспо­щадного борца со всеми, кто покушался на его владения. И он вместе с командой применил против Merrill тактику, которая снискала им ненависть всех соперников на Уолл-стрит.

В 1981 году Drexel и Merrill совместно участвовали в размещении выпуска «мусорных» компании Volt Information Services. Drexel орга­низовала выездную презентацию, где управляющих Volt должны были познакомить с потенциальными покупателями облигаций. В самолете до Чикаго люди Merrill оказались «на задворках», в то время как представители Drexel и Volt разместились в первом классе; в Чикаго они вместе поселились в одном отеле, а людей Merrill определили в другой. Но самый сильный удар постиг банкиров Merrill, когда они приехали по назначенному адресу и обнаружили — слишком поздно, чтобы оповестить своих клиентов, — что презентация перенесена в другое место.

По словам одного сотрудника Merrill Lynch, в начале восьмиде­сятых подобное поведение Drexel было вполне обычным явлением: «Сложилось так, что, когда мы проводили сделки совместно с Drexel и устраивали выездные презентации, то всегда держали связь с ее

клиентами — так мы могли проверить, не изменилось ли место в по­следнюю минуту». Drexel, добавил он, отказалась от этой практики только после 1984 года.

Конечно, господство Drexel держалось не на этих непорядочных трюках: они только сопровождали его и отчасти подкрепляли. Фред Джозеф не без основания утверждал, что именно его с Милкеном активность позволила им во время спада так активно вести «мусор­ный» бизнес. В 1980 году взлет процентных ставок сильно ударил по карману держателей облигаций. И чтобы привлечь покупателей на рынок, Милкен и Джозеф в следующие годы предлагали им самые модные бумаги: конвертируемые облигации с высокой купонной став­кой и значительной ценовой премией (если акции, на которые они обменивались, падали в цене, высокая доходность обеспечивала до­статочную защиту); облигации с варрантами; облигации, конвертиру­емые в товары: четыре обменивались на серебро, одна — на золото, а доходность двух других зависела от цены на нефть, причем у одной была купонная ставка, привязанная к объему торгов на Нью-Йорк­ской фондовой бирже.

«Обычно, — рассказывал Джозеф, — я садился с представителями компании и спрашивал: „Чего бы вы хотели?". Я должен был обеспе­чить инвестору ту доходность, которую он считал справедливой для своего портфеля. Но способ я мог выбрать по своему усмотрению — выплатить деньги в более короткий срок, дать повышенную процентную ставку, дать больше акций или дать акции по более низкой цене.

Я говорил им: „Скажите, что вас меньше всего волнует, предо­ставьте мне хотя бы минимальную свободу действий — и тогда для нас нет невозможного".

Ведь ни в одной другой фирме не было своего Майка Милкена, способного продать такие бумаги, — добавил Джозеф. — Поэтому им приходилось сверяться с котировочными таблицами, соображать, как это делалось раньше, и действовать по стандартной схеме. А мы могли ничем себя не связывать, посиживать, покуривать „травку", — Усмехнулся Джозеф, — предаваться мечтаниям и спрашивать: „Чего бы вам хотелось?"».

Но даже при находчивости Drexel в 1981-1982 годах нелегко было найти компании, готовые заплатить за привлечение денег. Стремясь всеми силами поддержать обороты «мусорного» бизнеса, фирма ввязалась в несколько сделок, которые обернулись скандалом. В 1982 году разместила бумаги на 30 миллионов долларов для Flight Trans­portation, компании, якобы предоставлявшей (согласно ее рекламе)

Часть первая, глава 4

Слияние с Майком

 

самолеты для частных полетов в страны Карибского бассейна. На самом деле это была чистая фикция, поскольку никаких самолетов компания не имела. Вскоре после эмиссии ФБР прикрыло контору_, а основная сумма тем временем оставалась на условном депоненте. Многие покупатели облигаций подали в суд и в конечном счете полу­чили полное возмещение по соглашению с Drexel.

«Flight Transportation пошла на заведомый обман, но мы вполне могли бы раскрыть его, если бы проявили больше внимательности», — признался сотрудник отдела корпоративных финансов Стенли Тротт-мен, готовивший эту сделку. После фиаско с Flight Transportation фирма решила усилить контроль за скоропалительными «мусорными» операциями. Для основательной проверки клиентов Drexel наняла частного аналитика Джулса Кролла. Кроме того (после Flight Transpor­tation и нескольких более ранних неудачных сделок), в фирме созда­ли Комитет по надзору за размещениями (UAC): восемь-десять стар­ших сотрудников отдела корпоративных финансов и управляющих должны были изучать и санкционировать каждую операцию по раз­мещению.

Троттмен, для которого последствия аферы Flight Transportation обер­нулись «самым тяжелым временем в жизни», пострадал и в финансо­вом, и в эмоциональном плане. Фред Джозеф решил ввести в свою систему поощрений фактор личной ответственности. «Мы, — заявил он, — в отличие от большинства фирм, осознаем свою центристскую позицию на рынке. У нас с обеих сторон клиенты. И раз Майк может почти все, нам нужно серьезно задуматься, как повысить ответствен­ность перед покупателями. Теперь у нас будет долгосрочная политика, а не принцип одной сделки: получил комиссионные и отвалил.

И если кто-то из вас допустит промах, мы — единственная фирма, которая потребует тут же отвечать за дело. Вы обязаны все исправить. Кто не постарается, того я жизни лишу. Если вы постараетесь и у ас выйдет, вы пострадаете мало. Если очень постараетесь, но не вый­дет, — средне».

С Flight Transportation Троттмен уже не мог ничего поправить. Поэтому за 1982 год ему дали всего 50 тысяч долларов премиальных, тогда как другие сотрудники отдела корпоративных финансов полу­чили по 250-300 тысяч.

Если в истории с Flight Transportation фирма могла, по крайней мере, сослаться на заведомый обман со стороны клиента, то при разме­щении бумаг American Communications Industries (ACI) все обстояло не так. Здесь риски были очевидными.

В феврале 1981 года Drexel выпустила облигации на 20 мил­лионов долларов для ACI, компании по производству и прокату филь­мов, основанной в 1978 году. В проспекте эмиссии стояло преду­преждение, что компания может и не получить дохода, достаточного для выплаты процентов по дебентурам. Эта формулировка предвосхи­тила стандартную форму, по которой Drexel впоследствии составляла проспекты «мусорных» эмиссий в суперсделках. Но в тех сделках — например, при выпуске на сумму 1,9 миллиарда долларов для Metromedia Broadcasting Corporation — фигурировали активы, кото­рые могли быть проданы и действительно продавались. Здесь же не

было ничего.

За риск инвесторам предлагали значительную компенсацию. Они получали облигации с купоном на 12,75% (купон фиксирует годовую процентную ставку — с выплатой, как правило, раз в шесть месяцев) и со скидкой в 70%. Варранты, игравшие роль подсластителей, выпус­кались в пакете с облигациями.

«Пакетные» эмиссии, которые Милкен начал в 1980 году, были ему особенно удобны. Покупатели облигаций и покупатели акций обычно представляют собой две разные группы, и многих покупате­лей облигаций не интересовали варранты фирмы (конвертируемые в акции). В частности, некоторым взаимным фондам высокодоходных облигаций — а в начале восьмидесятых годов они все еще составляли подавляющую часть «мусорного» рынка — не разрешалось владеть акциями. Но варранты можно было отделить от облигаций. Во многих случаях Милкен так и поступал: он «отрезал» от облигаций варранты и продавал их отдельно, причем, согласно источникам вне и внутри Drexel, только избранным клиентам и по очень льготным ценам.

Насколько рискованной считали сделку по ACI в Drexel, можно судить не только по тому, что предлагали клиентам, но и по требова­ниям самой фирмы. Drexel желала иметь свою львиную долю в 3% от стоимости подписки — 600 тысяч долларов. Она получала акции ACI, которые компания могла выкупить в установленный срок за максималь­ную цену 700 тысяч. Кроме того, ACI заключила с Drexel «консалтин­говое соглашение», по которому обязалась выплачивать фирме четыре тысячи долларов в месяц до апреля 1983 года (в совокупности 100 ты­сяч). Таких дополнительных условий не требовала при размещении цен­ных бумаг ни одна крупная инвестиционная фирма на Уолл-стрит.

Предложение облигаций ACI состоялось в феврале 1981 года, и на­чало выплаты процентов приходилась на август. ACI стала первой компанией в истории «мусорных», которая объявила о неспособности

Часть первая, глава 4

Слияние с Майком

 

провести даже одну выплату. «Они не выполнили обещания, — сказал один покупатель, — которое дали в проспекте, — производить только малобюджетные фильмы. А вышло так, что они получили деньги и через пять месяцев компании пришел конец — вместе со всем прочим».

К концу 1981 года многие компании, для которых Drexel привле- кла деньги, начали испытывать трудности с процентными выплатами. Впрочем, их испытывали не только клиенты Drexel. Прибыли нацио­нальных корпораций в 1981-1982 годах резко упали, а количество банкротств достигло рекордного после Великой депрессии уровня. Но Drexel уже застолбила свой участок — обслуживание по определе- нию высокорисковых компаний, которые вряд ли кто-нибудь еще взялся бы финансировать. В середине семидесятых годов один такой марги­нальный клиент заплатил Drexel гонорар товаром вместо наличных — тридцатью тремя автоматами для игры в пинбол.

«Куча таких компаний оказались в трудном положении. Мы орга­низовали Комитет специального планирования, который был рабочим комитетом, хотя Фредди [Джозеф] и не хотел называть его „рабо­чим", — рассказывал Уэйнрот. — Мы собирались вечерами по пят­ницам, и когда уже за полночь выходили, я говорил: „Все, Фредди, пусть меня пристрелят", а он отвечал: „Можно сначала меня?". Мы никогда еще не сталкивались с такой плохой ситуацией».

Джозеф рассказал об одном заседании корпоративных финансис­тов на манхэттенской квартире Дейвида Кея, члена «ширсоновской мафии» Джозефа; Кей возглавлял новообразованную группу слияний и поглощений. Милкен специально приехал из Лос-Анджелеса.

«Майк был просто поражен тем, что все сделки пошли не так, как мы ижидали, — вспоминал Джозеф. — Мы стали просвещать его на­счет того, что знание голых цифр компании не делает тебя пророком. Он согласился, но заявил, что это не причина считать, будто он про­дает клиентам плохие бумаги. И мы должны исправить ситуацию».

В результате Drexel разработала и фактически монополизировала новый бизнес: незарегистрированные обменные операции. Регистрация обмена связана с многомесячным процессом утверждения в Комиссии по ценным бумагам и биржам, и только после него новые бумаги можно предлагать в обмен на старые. Такая практика действовала много лет. Риклис, например, регистрировал обменные выпуски сво­их «китайских бумаг», с помощью которых все дальше и дальше ото­двигал срок погашения.

Но если Риклис выпускал новые бумаги, чтобы отложить возврат основной суммы долга, то обменные бумаги Drexel были задуманы

как глоток воздуха для компаний, которые душила необходимость выплачивать проценты. По теории Милкена, многие компании поги­бают не от недостатка операционных доходов, а вследствие непосиль­ных финансовых обязательств. И если бы нашелся способ уменьшить или отменить эти обязательства, подобные компании смогли бы вы­жить и потом твердо встать на ноги.

Инвестиционщик Drexel Пол Леви, который стал специализиро­ваться на этих операциях, утверждал, что главное в них — принцип «гибкого баланса». Если компанию душат обязательства по процен­там, почему не выплачивать их обыкновенными акциями? Или почему вообще не избавиться от финансовых претензий, обменяв прежние обязательства на акции? В современных финансовых операциях нет незыблемых правил. «Все привыкли выпускать облигации и погашать их через двадцать лет. Это же бессмыслица», — говорил Леви.

Хотя держателям облигаций подобные предложения не нравились, они, как правило, принимали их, поскольку чувствовали себя между молотом и наковальней. Такая обменная сделка, пояснял Леви, — по сути дела, арбитражная операция. Если владелец приобрел облигацию по номиналу, а теперь она продается по 60 центов за доллар, он, скорее всего, не откажется обменять ее на бумагу, стоящую 65 цен­тов, особенно если его единственная альтернатива — держать обли­гации обанкротившейся компании.

Но чтобы эти спасительные средства помогли погибающей компа­нии, их нужно было применять быстро, не тратя времени на многоме­сячные утверждения в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Еще один инвестиционщик, Джеймс Шнайдер из сан-францисского отде­ления Drexel, в 1981 году мучительно размышлял над проблемой. Он вел провальную сделку по ACI и теперь был обязан исправить поло­жение. Прежде чем заняться инвестиционным бизнесом, Шнайдер получил юридическое образование. И вот в начале 1982 года он (по его собственным словам) нашел лазейку, позволяющую проводить обменные операции с необходимой быстротой, — раздел 3(а).9 Зако­на о ценных бумагах от 1933 года. По статье закона, компании имеют право предлагать обмен старых бумаг на новые без регистрации, однако инвестиционным фирмам запрещается взимать комиссионные за про­дажу или распространение незарегистрированных бумаг, а также «под­стрекать» к обмену. Единственное, что разрешено инвестиционной фирме, — советовать компании, какого рода обмен наиболее целесооб­разен для нее и приемлем для держателей облигаций; во всем прочем инициатива должна исходить от самой компании.

 

Часть первая, глава 4

В течение следующих четырех лет прочие инвестиционно-банков ские фирмы по совету юристов в большинстве своем воздерживались от подобных операций. Юристы затруднялись определить, что именно можно счесть «рекламированием» или «подстрекательством» при этих крайне сложных обменах, где владельцев бумаг приходится настав­лять и убеждать; они не советовали клиентам-банкирам связываться с этими в лучшем случае сомнительными делами. Некоторые инвес­тиционно-банковские фирмы проводили различие между обменами по принципу «кнута и пряника» (когда держателей облигаций убеждали, что менее привлекательная бумага лучше, чем риск банкротства) и та­кими, где компания в качестве защитной меры, как правило, выкупала свои бумаги на столь привлекательных условиях, что никакого давле­ния не требовалось.

Комментируя проблему, Мэри Лу Малановски, партнер отдела кор­поративных финансов Drexel, заметила: «Покупатели могут обратиться к нам — мы ведь не станем ничего им навязывать. А поскольку мы работаем преимущественно на внебиржевом рынке, постоянно говорим с покупателями и знаем, чего они хотят, они могут сказать это нам, а мы — передать компании». Действия по схеме 3(а).9, добавила она, с точки зрения Drexel, имели еще одно преимущество: фирма не несла ответственности за размещение бумаг; поскольку они не регистриро­вались, название фирмы не упоминалось в проспекте эмиссии.

Первую операцию по схеме 3(а).9 Drexel провела в 1981 году. В течение следующих пяти лет она проведет около 175 подобных обменов, преимущественно для проблемных компаний; суммарный объем их «мусорных» долговых обязательств составит семь миллиар­дов долларов. Пи данным, кширые привел Рэндалл Смит в газете «The Wall Street Journal» (сентябрь 1986 года), в то время как другие инвестиционные фирмы, агрессивно вторгавшиеся на «мусорный» рынок в восьмидесятых годах, имели высокий процент дефолтов по размещен­ным выпускам — 9, 10, даже 17%, — у Drexel с ее львиной долей рынка уровень дефолтов был менее 2%.

Такой низкий уровень нельзя, конечно, объяснять только примене­нием схемы 3(а).9. Drexel начала «мусорный» бизнес гораздо раньше подавляющего большинства конкурентов, и ее квалификация — уме­ние проводить анализ кредитоспособности и точно выбирать ограни­чительные параметры конкретной эмиссии — была на голову выше. Конечно, схема 3(а).9 в значительной мере способствовала хорошим показателям Drexel — и, несомненно, «мусорного» рынка в целом, поскольку Drexel применяла схему 3(а).9 не только в тех эмиссиях,

Слияние с Майком

которые размещала, — ибо в противном случае процент дефолтов
был бы выше. Согласно статье, опубликованной в «Journal», дефолт
был объявлен по бумагам на сумму 2 миллиарда 927 тысяч долла­-
ров — это 3,4% от суммарного объема всех новых публичных эмиссий «мусорных» (86 миллиардов 43 тысячи долларов), размещенных пятнадцатью ведущими фирмами с 1980 по сентябрь

1986 года. Поскольку Drexel использовала схему 3(а).9 не только для новых эмиссий «мусорных» обязательств, сопоставление не вполне

корректно.
Однако, по самым осторожным подсчетам, если бы Drexel не провела
бумаги на семь миллиардов по схеме 3(а).9, объем дефолта по новым
эмиссиям оказался бы на два-три миллиарда больше, таком случае общий долларовый объем дефолта, указанный в статье был бы приблизительно вдвое больше.

Можно с немалым основанием предположить, что более высокий

общий процент дефолтов или внезапный рост случаев невыполнения

обязательств по размещенным Drexel эмиссиям заметно снизил бы

спрос на «мусорные», сложившийся в начале восьмидесятых годов.

Но если машина Милкена и могла столкнуться с внешними

препятствиями, то схема 3(а).9 помогла избежать их. А когда рецессия

1981-1982 годов стала затухать и последствия неудачных сделок удалось преодолеть (по крайней мере, на время), Милкен уже был готов завое­вывать новые пространства.

Монастырь на углу Уилшир и Родео

 

Глава 5