Стоимость и цена инвестиционных ресурсов
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она характеризуется двумя аспектами. С одной стороны, капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс имеет определенную стоимость, которую следует учитывать в случае его привлечения для инвестирования. С другой стороны, стоимость капитала характеризует тот уровень доходности инвестированного капитала, который нужно обеспечить предприятию, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Стоимость капитала представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость их использования. Это вызвано тем, что деньги как экономический ресурс ограничены: направление их на финансирование, например, инвестиций, делает невозможным использование этих средств в других видах деятельности. Поэтому вложение инвестиций в некоторый проект оказывается оправданным, если они приносят доход больший, чем альтернативные проекты с таким же уровнем риска.
В большинстве случаев средства для инвестирования привлекаются из нескольких источников, поэтому обычно стоимость капитала формируется исходя из необходимости обеспечения некоторого среднего уровня доходности. Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC) – средневзвешенная цена, которую инвестор платит за использование совокупного капитала, сформированного из различных источников. Она определяет уровень доходности инвестиционного проекта, который обеспечивает получение всеми инвесторами требуемого ими дохода. Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле
WACC = 
(3.3)
где Ei – стоимость капитала i-гo источника;
di – удельный вес каждого источника в общей сумме капитала.
Рассмотрим формирование стоимости инвестиционных ресурсов, поступающих из различных источников.
Определение стоимости отдельных источников инвестиций основывается на концепции фондового рынка, в соответствии с которой ресурсы, представленные на рынке капитала, требуют определенную норму дохода, зависящую от соотношения спроса и предложения. Требуемая инвестором норма доходности инвестиций – это цена инвестора за право предприятия использовать его деньги. Стоимость капитала конкретного источника для предприятия является стоимостью его долга, и ее следует рассчитывать на посленалоговой основе. Это связывает стоимость капитала с потоками денежных средств инвестиционного проекта, которые также формируются после налоговых выплат (чистая прибыль + амортизационные отчисления).
Взаимосвязь стоимости капитала для конкретного источника и требуемой инвесторами нормы доходности инвестиций выражается следующей принципиальной формулой:
| Стоимость капитала i - го источника | = | Норма доходности инвестиций, требуемая инвестором | + | «Плавающие» расходы | – | Налоги |
(3.4)
«Плавающие» расходы (флотационная стоимость) связаны с затратами на размещение ценных бумаг, подготовку кредитных документов и т.п.
Стоимость привилегированных акций. Требуемая норма доходности по привилегированным акциям определяется по формуле
(3.5)
где Д – ожидаемый (постоянный) дивиденд по привилегированной акции, руб.;
Цпр – цена привилегированной акции, руб.
Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли, поэтому стоимость привилегированных акций как источника инвестиций корректировать на величину налоговых выплат не требуется.
Стоимость привилегированных акций как элемента капитала определяется по формуле
Cапр = 
, (3.6)
где f – «плавающая» (флотационная) стоимость выпуска привилегированных акций, % от стоимости акций.
Стоимость обыкновенных акций. В отличие от привилегированных по обыкновенным акциям дивиденды не являются постоянными. Как правило, владельцы обыкновенных акций ожидают роста дивидендов, поэтому для оценки нормы доходности обыкновенных акций можно использовать модель постоянного роста дивидендов:
Еао = 
, (3.7)
где Д1 – ожидаемый дивиденд по обыкновенной акции, руб.;
Цо – цена обыкновенной акции, руб.;
g – ожидаемый постоянный прирост дивидендов.
Стоимость обыкновенных акций как элемента капитала определяется по формуле
Сао = 
, (3.8)
Стоимость нераспределенной прибыли. Нераспределенная прибыль – остаток чистой прибыли после выплаты дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям, сохраненной для финансирования новых проектов или выплаты дополнительных доходов акционерам.
В основе расчета стоимости источника «нераспределенная прибыль» лежит принцип альтернативной стоимости. Чистая прибыль предприятия принадлежит акционерам, являясь формой компенсации за предоставление капитала фирме. Собственники предприятия могут либо выплатить ее в форме дивидендов, либо реинвестировать. Принимая решение не распределять прибыль, собственники как бы предполагают, что для них выгоднее вложить прибыль в свое предприятие, поскольку доходность при реинвестировании будет не ниже доходности реинвестирования дивидендов в другие активы. Эта ситуация равносильна приобретению ими новых акций.
Исходя из этого норма доходности источника «нераспределенная прибыль» приравнивается к норме доходности источника «обыкновенные акции» (формула 3.7). При оценке стоимости нераспределенной прибыли не учитывается плавающая (флотационная) стоимость:
Еип = , (3.9)
Стоимость амортизации. Амортизация, являясь средством накопления, относится на себестоимость продукции, т.е. уменьшает налогооблагаемую прибыль. Поэтому ее стоимость как источника инвестиций должна быть определена на посленалоговой основе. С другой стороны, ее использование не связано с флотационными расходами, поэтому корректировка на этот показатель не делается. Отсюда стоимость амортизации как источника инвестиций для предприятия определяется по формуле
Са = Еа(1-Н), (3.10)
где Eа – требуемая инвестором доходность амортизации;
Н – ставка налога на прибыль.
Стоимость банковского кредита. Специфическая стоимость долговых обязательств – финансовые издержки (выплаты процентов). При оценке стоимости банковского кредита необходимо учитывать, что проценты включаются в состав себестоимости (уменьшают налогооблагаемую прибыль), а для получения займа могут потребоваться некоторые дополнительные затраты (получение гарантии, оформление залога, страхование и др.). Отсюда стоимость кредита для предприятия определяется по формуле
Cк = 
, (3.11)
где i – ставка процента по кредиту.
Стоимость корпоративных облигаций. При расчете стоимости вновь планируемого выпуска облигационного займа необходимо учитывать возможную разницу между нарицательной стоимостью облигаций и ценой их реализации за счет расходов по выпуску облигаций и продажи на условиях дисконта. С учетом этого стоимость инвестиций, привлекаемых за счет эмиссии облигаций, определяется по формуле
Cобл = 
, (3.12)
где Цнap – нарицательная стоимость облигаций, номинал, подлежащий погашению, д.е.;
Цр – цена реализации облигаций, д.е.;
I – ставка купонного процента по облигации;
t – срок займа, годы.
Стоимость текущей задолженности. Текущая задолженность – это краткосрочные обязательства, возникающие при ведении обычных ежедневных операций предприятия. К ней относятся кредиторская задолженность поставщикам, векселя к оплате, неоплаченные налоги, задолженность по заработной плате работников, обязательства по аренде и др.
Предприятие для финансирования инвестиционной деятельности может использовать и текущую задолженность. Это свидетельствует об агрессивной политике управления активами и встречается не часто, но такую возможность предусмотреть возможно.
Большинство составляющих текущей задолженности не предполагают явных расходов, если эти обязательства не являются просроченными. Образование просроченной кредиторской задолженности приводит к штрафам, пеням и т.п. Стоимость текущей задолженности определяется на основе расходов по ее обслуживанию (пени, штрафы, проценты по векселям, проценты за покупку в рассрочку и др.):
Cтз = 
, (3.13)
где Зтз – годовые финансовые издержки по обслуживанию текущей задолженности, д.е.;
ТЗ – среднегодовой размер текущей задолженности, д.е.
Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей стратегии формирования капитала, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия.
Заемные средства включают государственные кредиты, муниципальные кредиты, налоговые кредиты, банковские кредиты, облигационные займы, вексельные долговые обязательства и кредиты, лизинг, товарные (коммерческие) кредиты и др.
Величина заемных средств и их качество определяют финансовую устойчивость предприятия, а через финансовый рычаг – эффективность использования собственного капитала.
Финансовый леверидж – это соотношение заемного и собственного капиталов.
Для оценки финансового рычага используется коэффициент левериджа:
(3.14)
С целью повышения прибыльности фирмы прибегают к кредитам и займам на приемлемых условиях.
Эффект финансового рычага – это приращение рентабельности собственного капитала, полученное за счет кредитов.
Если предприятие берет кредиты по ставке процента, меньшей, чем доходность активов, рентабельность собственного капитала будет увеличиваться, и наоборот.
Общая формула для расчета эффекта финансового рычага (ЭФР) имеет вид:
ЭФР = (1-СНП)х(РА-m) 
, (3.15)
где CИП - ставка налога на прибыль, доли единицы; РА – рентабельность активов, %; m – средняя расчетная ставка процента за кредит, % ; СК – собственный капитал; ЗК – заемный капитал; (1 – Снп) – налоговый корректор; (РА-m) – дифференциал финансового рычага; ЗК/СК– коэффициент финансового рычага или коэффициент задолженности.
Из формулы (3.15) следует, что эффект финансового рычага положителен, если:
РА > m,
т.е. если доходность активов выше средней процентной ставки по кредитам.
Таким образом, главный эффект от использования заемных средств связан с возможностью получения предприятием дополнительной прибыли за счет заимствованных средств.