Мотивы проведения сделок по слиянию или поглощению и их влияние на процесс оценки
Основной целью слияний и поглощений обычно провозглашается повышение стоимости компаний, участвующих в сделке, в результате проявления эффекта синергии от объединения[35]. При этом, сделки по слияниям и поглощениям могут и разрушать значительную часть стоимости. В случае со слияниями и поглощениями термин «синергия» означает: «увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые»[36]. При этом, в результате сделки по слиянию или поглощению часто достигаются прочие цели помимо синергии:
1. Выход компании на новые рынки по территориальному признаку или на рынки новых продуктов;
2. Стремление менеджмента/ акционеров быстро увеличить компанию с целью увеличения доли рынка, обладающего, по мнению менеджмента, большим потенциалом роста;
3. Расширение конкурентных преимуществ или устранение конкурентных недостатков;
4. Диверсификация с целью минимизации риска;
5. Увеличение рыночной силы компании;
6. Имперские амбиции и акционеров;
7. Стремление повысить стоимость компании за счет внедрения в поглощаемой компании более высокого качества менеджмента.
При этом, часть вышеперечисленных мотивов можно косвенно прировнять к эффектам синергии. Так, в случае устранения конкурентных недостатков одной компании в результате поглощения другой компании можно расценивать как синергию, т.к. стоимость объединенной компании должна непропорционально повыситься за счет снижения риска инвестирования в акционерный капитал объединенной компании в результате повышения ее конкурентоспособности.
Выход продукции компании на новые территориальные рынки преследуют цель увеличения объемов продаж компании за счет предоставления на рынке нового товара (для этого рынка). Новшество товара может заключаться в маркетинговой стратегии, отличительных характеристиках продукта, присущих торговой марке приобретающей компании.
Выход компании на рынок новой продукции объясняется стремлением менеджмента инвестировать свободные денежные средства в перспективный рынок (на их взгляд), что позволит инвестировать денежные средства под достаточно высокую доходность, чем при инвестициях в развитие основных направлений компании.
Стремление быстро увеличить величину компании (долю рынка). Данная стратегия развития позволяет с одной стороны инвестировать свободные денежные средства в быстрое развитие компании по сравнению с инвестициями во внутреннее развитие компании. При этом, доля компании на рынке резко увеличивается без дополнительных расходов на маркетинг и продвижение товара. Данная цель обычно оправдывается в случае, если менеджмент имеет более оптимистические представления относительно перспективности рынка, на котором работает компания, по сравнению с ожиданиями большинства инвесторов. В случае если оптимистические прогнозы оправдываются, компания получает повышенную доходность от подобных приобретений, т.к. денежные потоки всех игроков резко увеличиваются. Таким образом, стоимость компании увеличивается быстрее, т.к. компания приобретает другие компании исходя из заниженных ожиданий и, следовательно, по заниженной стоимости. Однако, в случае, если оптимистические ожидания не подтверждаются, компания может потерять часть стоимости в результате того, что приобретет компанию-цель по завышенной цене.
Слияния и поглощения направленные на устранение конкурентных недостатков направлены на повышение стоимости компании путем, пройденным конкурентами. Менеджеры компании, понимая, что отстают от своих конкурентов в какой-либо сфере деятельности, стремятся быстро устранить данный недостаток за счет слияния или поглощения. При слияниях и поглощения, компания может получить конкурентные преимущества, которые уже существуют у другой компании, участвующей в сделке.
Диверсификация с целью снижения риска представляет приобретение компании в отличной от основной сферы деятельности приобретающей компании. Данная стратегия может влиять на стоимость за счет стабилизации денежных потоков объединенной компании. Стабилизация денежных потоков приводит к снижению риска инвестирования в акции компании, что повышает их стоимость.
Слияния или поглощения с целью увеличения рыночной силы преследуют повышение стоимости компании за счет более сильного влияния на рынок – повышение цен выше конкурентного уровня – выше уровня предельных затрат. При этом, согласно экономической теории синергический эффект от увеличения рыночной силы наносит прямой вред экономике в целом, т.к. ограничение конкуренции приводит к необоснованному росту цен и приводит к сокращению темпов роста экономики. В связи с этим, синергический эффект обоснованный увеличением рыночной силы не рассматривается в данном диссертационном исследовании.
Имперские амбиции представляют стремление руководства компании увеличивать долю компании на рынке до полной монополии. В мировой научной теории описывается данное стремление с позиции стремления руководства компании оправдать увеличение собственной оплаты труда за счет увеличения величины компании, т.к. предполагается, что чем больше компания, тем больше должен быть фонд оплаты труда топ-менеджеров. Данная цель слияний и поглощений крайне редко способна создавать стоимость для компании, т.к. происходит конфликт интересов менеджмента (увеличить размер компании) и акционеров (увеличение стоимости компании). Часто, под действием желания увеличения компании менеджмент склонен переплачивать ее рыночную стоимость, что часто приводит к разрушению стоимости объединенной компании.
Повышение стоимости поглощаемой компании за счет внедрения более высокого качества менеджмента является возможным в случае наличия специальных навыков у управленческой команды приобретающей компании. В этом случае у приобретающей компании существует возможность резко повысить свою стоимость, в случае, если премия поглощения не превысит увеличение стоимости приобретенной компании после внедрения новой команды управленцев.
Необходимо отметить, что в целом, большинство из перечисленных выше целей способны создавать дополнительную стоимость объединенной компании. Достаточным условием является приобретение компании по цене ниже или равной ее инвестиционной стоимости для приобретающей компании. Под инвестиционной стоимостью понимается стоимость для конкретного инвестора, имеющего индивидуальное представление относительно потенциала развития компании, учитывающая синергический эффект и иные выгоды, которые могут быть достигнуты данным инвестором.
В целом, перечисленные выше мотивы проведения сделок по слиянию и поглощению можно объединить в следующие группы:
1. Инвестиции свободных денежных средств (приобретение компании полностью или частично за счет денежных средств приобретающей компании) к данной группе относятся слияния и поглощения с целью выхода компании на новые территориальные рынки и рынки новых продуктов, увеличения доли перспективного рынка;
2. Получение синергетических эффектов (расширение конкурентных преимуществ или устранение конкурентных недостатков, диверсификация с целью минимизации риска, повышение стоимости компании за счет повышения качества менеджмента);
3. Увеличение рыночной силы компании. В целом относится к разряду эффектов синергии, однако отличается повышенным риском за счет возможных конфликтов с антимонопольными органами;
4. Прочие цели (имперские амбиции менеджмента и акционеров и прочие цели, не создающие дополнительной стоимости).
С точки зрения оценки бизнеса для целей слияний и поглощений цель проведения сделки напрямую влияет на стоимость приобретаемой компании.
Так, в случае приобретения компании с целью инвестиций свободных денежных средств приобретающей компании избыточные денежные средства инвестируются в приобретение бизнеса, характеризующегося сопоставимым уровнем риска и доходности, что и приобретающая компания. В этом случае стоимость бизнеса приобретающей компании увеличивается в случае, если: цена, уплаченная за приобретаемую компанию или ее долю, ниже или ровна инвестиционной стоимости, определенной приобретаемой компанией. В этом случае, стоимость приобретающей компании повышается за счет более эффективного использования избыточных денежных средств (по сравнению с вариантов выплаты дивидендов из фонда свободных денежных средств). При этом, учитывая, что инвестиционная стоимость приобретаемой компании обычно выше ее рыночной стоимости (в частности из-за уменьшения рисков для приобретающей компании, в случае, если приобретаемая компания связана с приобретающей единым производственным циклом или является прямым конкурентом), подобные сделки могут повышать стоимость приобретающей компании.
В случае приобретения компании с целью извлечения синергетических выгод стоимость Объединенной компании повышается за счет непропорционального увеличения денежного потока Объединенной компании. Так, в случае приобретения компании по цене соответствующей ее рыночной стоимости, и получению дополнительных денежных потоков в результате получения синергетических выгод, стоимость Объединенной компании увеличивается на текущую стоимость будущих синергетических выгод, приведенных к моменту проведения сделки.
В случае проведения сделки по слиянию с целью увеличения рыночной силы компании может не происходить инвестирования свободных денежных средств (в случае обмена акциями), однако, стоимость компании может увеличиться за счет увеличения рыночной силы комапнии, т.е. ее возможности влиять на рынок целью повышения ее маржи, что приводит к увеличению денежных потоков. При этом, часть увеличения стоимости за счет повышения рыночной силы компании может быть компенсировано за счет повышения риска в случае, если увеличение рыночной силы приводит к конфликту Объединенной компании с антимонопольным законодательством.
В случае приобретения компании с целью удовлетворения имперских амбиций или прочих аналогичных целей, стоимость компании не только не увеличивается, но может и сократиться.
Прочие факторы, влияющие на стоимость компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению.
В число прочих факторов, оказывающих влияние на стоимость компании в момент проведения сделки по слиянию или поглощению, являются:
1. Повышение рисков приобретающей компании в результате необходимости интеграции приобретаемой компании в структуру приобретающей компании, возможной негативной реакции антимонопольных органов и конкурентов на подобную сделку. Также, не исключены конфликты между командами менеджеров и ведущих специалистов компаний, участвующих в сделке, что может привести к увольнению части персонала и сокращению темпов роста компании. В результате повышение рисков должна увеличиваться ставка дисконтирования, что приведет к снижению стоимости приобретающей компании;
2. Повышение стоимости приобретаемой компании в результате повышения спроса на акции данной компании как со стороны приобретающей компании, так и со стороны возможных конкурентов, а так же спекулянтов. Необходимо отметить, что данный фактор проявляется в основном в случае приобретения акций на фондовом рынке.
3. Изменение инвестиционной стоимости приобретаемой компании в результате структуры проведения сделки по слиянию или поглощению. Так, в случае структурирования сделки путем приобретения акций приобретаемой компании акционеры приобретаемой компании будут вынуждены уплачивать налог с разницы в стоимости приобретения и продажи акций. Так же в случае структурирования сделки в виде продажи активов может повыситься стоимость имущества, что может привести к повышению налогов.