ПРОПАВШИЕ БЕЗ ВЕСТИ В ДЕБРЯХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
В этой главе мы поговорим о плеяде управляющих взаимными фондами времен бума конца 1960-х годов. Это время вошло в американскую финансовую историю как годы go-go. Одна из важнейших книг по финансовой истории 1960-х так и называется – «The Go-Go Years» [Brooks 1973]. Американские словари определяют «go-go» как термин из танцевального лексикона, пришедший из французского языка и означающий «в живой манере, свободно». В финансах этот термин стал означать метод агрессивной торговли на фондовом рынке, когда портфель оборачивается быстро, прибыль фиксируется мгновенно. Первоначально им характеризовали торговлю некоторых взаимных фондов в 1960-х, а потом – всю эпоху.
Если до Второй мировой войны становились известными имена брокеров, трейдеров, спекулянтов, то в 1960-е – именно управляющих фондами. Да и сама индустрия переживала взлет. Если в 1929 году на рынке было 4–5 млн американцев, то в 1970-м – около 30. С 1964-го по 1969 год количество инвестиционных фондов увеличилось в два раза – до 679 штук [Stanley 1974], а капитал под управлением фондов в 1969 году составил 50 млрд [Brooks 1973, p. 260]. После краха 1929 года вплоть до 1950-х годов самые сильные выпускники университетов и бизнес-школ на Уолл-стрит не шли – это было не только непрестижно, но в какой-то мере и неприлично. Да и новых позиций открывалось мало. Так, с 1930-го по 1951 год Нью-Йоркская биржа наняла всего восемь человек [Brooks 1973, p. 113]. По мере того как в 1960-х старшее поколение стало выбывать, на их места пришли молодые. По оценке Брукса, сделанной в 1969 году, половина аналитиков и «сейлзов» на Уолл-стрит пришли туда никак не раньше 1962 года, а типичный работник и того позже – в 1965 году. Старше 45 было всего 10% «инвестиционщиков», 25% – между 35 и 45, а 65% – моложе 35. Эти «кадры» никогда не наблюдали плохого рынка [Там же, p. 113, 211], а готовы были идти на очень большой риск.
Лучших управляющих конца 1960-х называли «меткими стрелками». В основном знаменитые управляющие 1960-х – это люди, воплощавшие в жизнь стратегии, описанные в разбиравшейся в части 1 книге «Сотрясая денежное дерево». Это вложения в динамичные акции молодых компаний с инновационными технологиями, будь то производство или маркетинг. Наряду с вполне серьезными компаниями, например Kentucky Fried Chiсken – фастфудовской сетью, в которой подаются блюда из курицы и которая существует и поныне (другие компании перечислены в главе 5 части 1 и дальше в настоящей главе), – существовали и такие, которые привлекали инвесторов не конкретным продуктом или услугой, а броским именем, например Performance Systems Inc. или даже Bonanza International.
Как писал Брукс, «многие верили, что люди до 40 могли практически интуитивно понять и разглядеть рост молодых, быстрорастущих, нетипичных компаний лучше, тем “те, кому за 40”». «Считалось, что молодые должны задавать тренды за старших, только молодые были достаточно подкованы, чтобы осознать и воспринять новый мир, который старики создали, но больше не могли контролировать» [Там же , p. 212].
В соответствующей главе было показано, что стратегия, описанная в книге «Сотрясая денежное дерево», имела свои теоретические изъяны. А теперь посмотрим, удалось ли тем, кто ее исповедовал, не наступить на грабли на практике .
Джеральд Цаи
Начнем с Джеральда Цаи (Gerald Tsai) – известного американского управляющего деньгами китайского происхождения, прославившегося в 1960-е годы. Цаи очень точно следовал стратегии, которая впоследствии была предложена (возможно, списана с его поведения) в книге «Сотрясая денежное дерево», а именно вкладывал в модные быстрорастущие компании типа Xerox и Polaroid. Слово «типа» можно и исключить. Акции Xerox и Polaroid на самом деле были его любимыми бумагами. Цаи также считается пионером моментум-инвестирования.
Полстолетия назад инвесторы, управляющие активами и финансовые аналитики не имели звездного статуса, да и сама профессия финансиста была не столь престижной, как в наше время. Звезды такого же масштаба, как в кино, в финансовой сфере стали появляться только в 1960-е годы, и первый из них как раз Цаи [Nosera 2004, р. 47]. Он был принят на работу в качестве аналитика в управляющую компанию Fidelity в 1952 году, а в 1957-м, в возрасте 28 лет, ему поручили управлять вновь создаваемым фондом – Capital Fund. Цаи руководил им до 1965 года, и к этому времени в фонде было уже 340 млн долларов – огромная сумма по меркам того времени. Во многом благодаря личной популярности Цаи капитал под управлением Fidelity вырос с 239 млн долларов в 1955 году до 1,5 млрд в 1965-м.
В период управления Сapital Fund Цаи показывал годовую доходность в размере 30–40%, а в последний – 1965 год – все 50%, тогда как Доу сделал только 15%.
Одной из причин, почему Цаи удалось так «выстрелить» в глазах общественного мнения, являлись изменения в управлении фондами Fidelity. До 1960-х годов управление взаимными фондами в частности и Fidelity в том числе велось очень консервативно, что отражало отношение к ним как к трастам, где ставилась цель не приумножить, а сохранить капитал. Инвестиционные решения принимались коллегиально, целым комитетом, то есть обезличенно. Эдвард Кросби Джонсон-младший (Edward Crosby Johson Jr.), владевший и управлявший Fidelity в 1950-е годы, решил этот принцип поменять и сделать ставку на конкретные персоналии. Одним из его любимцев и стал как раз Цаи. Типаж был подходящий во всех смыслах.
Во-первых, прессой был замечен новый «инвестиционный» стиль управляющего. До прихода на рынок Цаи и еще нескольких агрессивно настроенных молодых управляющих взаимные фонды владели акциями много лет[25]. Перекладывались из акции в акцию очень осторожно: если уменьшали позицию, то по чуть-чуть, покупали тоже мелкими лотами, чтобы не сдвинуть цену. Кроме того, безусловным законом жанра был диверсифицированный портфель. Цаи же торговал активно и, если можно так выразиться, на широкую ногу. По меркам того времени оборачиваемость его портфеля была высокой (более 100% в год), а на продажу выставлялись сразу крупные пакеты. Диверсификацию Цаи не уважал: его вложения были сконцентрированы всего в нескольких самых популярных акциях. Он предпочитал новые выпуски, акции небольших компаний и «концептуальные» акции, а в «голубые фишки» не вкладывался. Разумеется, его инвестиции были рисковыми по сравнению с вложениями, например, в компании из индекса Доу-Джонса.
Цаи был замечен журналистами не только благодаря своему стилю инвестирования и финансовым успехам. Необычными были его внешний вид и манеры. «Лицо с азиатской внешностью» – уроженец Шанхая, дорогие французские запонки, маникюр, зализанные назад волосы и очень низкая (около +14 ˚С) температура в офисе. Цаи никогда не отвечал на вопросы журналистов относительно его юности в коммунистическом Китае. Во всем этом журналистам стала видеться какая-то мистика. Некоторые действительно поверили, что Цаи обладал мистической силой Востока [Ellis, Vertin 2001]. Респектабельный Newsweek в мае 1968 года писал о Цаи как о человеке-загадке, который излучает полное, ледяное спокойствие от кончиков своих наманикюренных ногтей до носков начищенных черных туфель [Tsai and the Go-Go Funds , 1968]. Для других Цаи воплощал американскую мечту – бедный иммигрант разбогател в свободной стране [Brooks 1973, p. 352].
Кстати, у меня есть догадки, почему Цаи так упорно молчал о своей юности в Шанхае. У моей сестры есть подруга-китаянка, тоже из Шанхая. Живет в Нью-Йорке. Специалист по акциям в знаменитом инвестиционном банке. Она помоложе Цаи лет этак на 40. Я слышала ее воспоминания о молодости в Шанхае – о том, что это жизнь без удобств: без душа, ванны и туалета (хотя девушка из далеко не бедной и интеллектуальной семьи – отец был кинорежиссером – и жили они в хорошем районе города). Я застала такую же картину в Пекине в 2001 году. Гуляли мы с сестрой возле площади Таньаньмынь. Идем по улице и вдруг видим огромный туалет, на десятки «посадочных» мест, затем еще один, через 100 метров – следующий. «Как здесь заботятся о туристах», – подумала я. Вдруг смотрим, к туалету чешет китаец в майке с полотенцем и зубной щеткой, за ним другой, третий. Наконец, мы догадались, что это общественный туалет и умывальник для местного населения . Похоже, что в жилых домах (точнее – хибарах) нет не только душа, но и водопровода, а ведь это самый центр города и на дворе XXI век. К Пекинской Олимпиаде всю эту экзотику посносили. Может, Цаи потому так неохотно вспоминал юность, что жил в трущобах и вынужден был пользоваться туалетом типа сортир, что не вязалось с его гламурным имиджем.
Как бы то ни было, пресса наградила Цаи сначала статусом вундеркинда, а потом – гения. У его стиля тотчас нашлись последователи. Атмосфера в отрасли стала в открытую состязательной, а журналисты любят все, что пахнет соревнованием. (Кстати, эта атмосфера состязательности стала перманентной и сохранилась до нашего времени.) Популярность Цаи доходила до того, что копировались не только его манеры, но и вложения в конкретные бумаги. Слухи о том, что Цаи покупает или продает, могли серьезно подвинуть рынок. Что, кстати, до поры до времени способствовало получению Цаи высокой доходности. Так, Цаи одним из первых заметил National Student Marketing Company (NSMC) – нашумевшую «концептуальную» компанию 1960-х годов, в которой на почасовой основе работали студенты, продававшие различные товары и услуги таким же студентам. Они действовали прямо на кампусах – раздавали пробники различных продуктов, руководства по поиску работы, проводили маркетинговые исследования, продавали разную мелочевку типа постеров и бумажных платьев. Цаи купил 120 тыс. акций NSMC на 5 млн долларов и тем самым «нанес компанию на инвестиционную карту». Цена ее акций взлетела. На конференции институциональных инвесторов в феврале 1970 года NSMC по результатам голосования 2000 человек была признана любимой инвестицией. На пике ее акции котировались по 140 долларов (это рост с 6 долларов!) и по P/E 100, но, как выяснилось позже, прибыль была дутая. К июлю этого же года цена упала до 3,5 доллара, или на 97%. Всего за четыре неполных месяца! Как заметил Брукс, «в NSMC продавали отнюдь не товары и услуги молодежи, а акции – Уолл-стрит» [Brooks 1973, p. 282].
По окончании 1965 года Цаи из Fidelity ушел. Это была его собственная инициатива. Он хотел быть исключительно первым, но понимал, что в Fidelity это ему не дано, ибо бизнес был семейным и должен был передаваться в управление сыну владельца, который сам был неплохим управляющим активами. Поскольку Цаи был партнером и владел 20% компании, его доля была выкуплена, но не очень дорого – за 2,2 млн долларов.
Распрощавшись с Fidelity, Цаи переезжает из Бостона, где располагалась его штаб-квартира, в Нью-Йорк. Там он снимает роскошные апартаменты на Пятой авеню и объявляет о том, что создает свой собственный фонд – Manhattan. Цаи хочет привлечь под управление 25 млн долларов, но он самый популярный управляющий в стране и собирает все 247, несмотря на драконовские комиссии за управление деньгами. Одна только комиссия за вход в фонд (по-английски – load) составляет 8,5%. К февралю 1966 года у него уже 125 тыс. пайщиков. Цаи на пике популярности. Слухи о том, что он покупает какие-либо акции, заставляют людей бросаться на них, невзирая на цену. Но и Доу тоже на пике – за всю его историю. В 1967 году Цаи зарабатывает для своих пайщиков 39% годовых.
Через два года у Цаи – 220 тыс. пайщиков, под управлением – 525 млн долларов. По закону бутерброда, когда в фонде максимальное количество инвесторов и денег, он начинает скольжение вниз. Цаи не изменяет своему агрессивному стилю трейдинга, но начинает замечать, что его больше не копируют. К июлю 1968 года фонд теряет 6,6% стоимости и среди 310 фондов занимает по доходности за полугодие 7-е место с конца, а за год – и вовсе последнее. И это был еще не кризис – Доу за год вырос на 5%.
Однако виртуоз Цаи успевает в августе закрыть сделку… по продаже своей управляющей компании (Tsai Management and Research Corp.) финансовому конгломерату CNA Financial Corporation и выручает 27 млн долларов[26], [27]. Цаи не уходит из фонда совсем, а остается активно управлять портфелем и сохраняет должность президента Tsai Management and Research. Скорее всего, на этом настаивал продавец. Фонд, успех которого строился на активной торговле, имеет мало смысла без гения его управляющего.
Во второй половине 1968 года Цаи реструктурирует портфель так, чтобы «ответить на вызовы 1969 года», но безуспешно: 1969 и 1970-е годы для фонда провальные. Из 45 акций, которыми владел Manhattan Fund, половина в следующем году теряет 90% стоимости или банкротится. Среди «полных банкротов» не только любимая Цаи National Student Marketing, но и Parvin-Dohrmann, и Four Seasons Nursing Centers of America, Inc. Последняя – дочерняя компания знаменитой фешенебельной сети отелей Four Seasons, специализирующаяся на роскошных домах престарелых для богатых. Инвестиционная идея была такая: введение программ Medicare и Medicaid предусматривает впрыскивание миллионов в уход за престарелыми… Но не в шикарных пятизвездочных апартаментах же! Инвестиции в нее, кстати, активно пропагандировались в книге «Cотрясая денежное дерево…». Parvin-Dorhmann – компания, которая владела отелями и казино в Лас-Вегасе и в составе акционеров которой были весьма подозрительные люди. Основной владелец компании манипулировал ценой ее акций на бирже – он продавал, а его мама покупала («отец, слышишь, рубит, а я отвожу»). Эта торговля в какой-то момент сделала акцию самой горячей по объемам, к тому же рисовался и рост курса. В итоге, проведя расследование, Аmerican Stock Exchange приостановила торги ее акциями. Чуть позже возникла и угроза отзыва лицензии на деятельность казино. Цена Parvin-Dorhmann упала со 100 до 12,5 доллара.
Оставшиеся поклонники кумира верят, что все дело в том, что гений уделял своему детищу слишком мало времени, будь он начеку 24 часа 7 дней в неделю, все было бы не так. Противники Цаи считают, что все прозаичнее: Цаи был трейдером , а не инвестором , и в иной рыночной среде он был как рыба, выброшенная на берег. Цаи окончательно порывает с CAN только в 1973 году. (Он не уходил так долго, потому что надеялся возглавить весь конгломерат.) К этому времени его репутация инвестора и «выбирателя» акций капитально подмочена. Даже те, кто вложился в фонд при первоначальном размещении паев, в 1973 году смогли выручить лишь 50% своих денег (без учета дивидендов) [Tsai Steps Down 1973]. В номинальном выражении! То есть резкий рост первых двух лет был перекрыт еще более масштабным падением в последующие годы.
Что касается дальнейшей биографии, то Цаи больше не возвращается к портфельным инвестициям в акции. Сначала он приобрел Knight, Carry, Bliss & Co., Inc. – небольшого брокера, который специализировался на институциональном бизнесе. В 1980-е годы он получает контроль над American Can Company, занимавшейся производством контейнеров и упаковки. Подобно Баффетту, который воспользовался приобретенной им Berkshire Hathaway для покупок других фирм, Цаи использует American Can как инвестиционную компанию, при этом он фокусировался на финансовом секторе. American Can в 1982 году приобретает страховую компанию Associated Madison Companies, в 1987-м – финансовую компанию Smith Barney и переименовывается в Primerica. Годом позже Цаи продает ее Commercial Credit Group, но не за живые деньги, а за акции. Это сделка стоимостью 1,65 млрд долларов. Цаи становится крупнейшим акционером Commercial Credit. Как оказывается впоследствии, Primerica была продана на пике ее выручки. Через несколько лет Цаи уходит из Commercial Credit с «золотым парашютом» в 40 млн долларов. Это не считая проданных акций. В 1992 году Цаи и группа его друзей приобретают примерно за 33 млн долларов контроль над страховой компанией Delta Life Corp, и Цаи возглавляет ее. В 1997 году она продана за 185 млн долларов AmerUs Life Holdings.
Умирает Цаи в 2008 году в возрасте 79 лет. Он так и не смог избавиться от репутации человека, с именем которого ассоциируется коллапс «иррационального возбуждения» финансовых рынков в 1973–1974 годах.
Три Фреда
Еще три знаменитых персонажа конца 1960-х – это Фред Карр (Fred Carr), Фред Алжер (Fred Alger), управлявший The Alger Fund и Security Equity Fund, и Фред Мейтс (Fred Mates) из названного его именем Mates Investment Fund. Карра, Алжера и Мейтса вместе называли Три Фреда, и считалось, что они персонифицировали собой эпоху.
Фред Карр
Это известный спекулянт времен бума конца 1960-х – начала 1970-х. Карр родом из Лос-Анджелеса, где он и базировался, став управляющим деньгами. Он сын эмигранта из Германии, державшего овощной ларек, и практически без образования – с незаконченным колледжем. Отслужил в армии – воевал в Корее, затем до 32 лет занимался разной низкоквалифицированной работой – от заправщика на автозаправках до «коробейника». Но Фред всегда интересовался акциями. В 1962 году ему удалось найти профессиональную позицию в третьесортной брокерской конторе, которая вскоре перестала существовать. В 1965 году он перебрался в другую, а затем создал и свой фонд – Enterprise Fund. Очень успешный – правда, временно. В 1967 году фонд показал доходность в 116% годовых[28], что поставило его на первую строчку списка управляющих взаимными фондами по результатам года. И всего за год Фред ухитрился создать себе репутацию первоклассного управляющего активами! Начав с 20 млн долларов, на конец 1967 года Карр имел в фонде уже 250 млн, на конец 1968-го – 350 млн долларов. В 1968-м он оказался десятым по доходности управляющим в стране (44% годовых) – тоже отменный результат. На конец 1969 года размеры фонда достигли 950 млн долларов. На пике популярности Enterprise инвесторы приносили в фонд 50 млн долларов в месяц. Как водится, инвесторы рванули в фонд на пике его котировок, максимум которых был достигнут в 1968 году и составил 12,47 доллара, в 1969 году за акции давали 8,10 доллара, а осенью 1974-го – 3,83 доллара [Stanley 1974].
Карр стал столь популярен, что рассказом о нем открывалась вышедшая в 1972 году в издательстве Playboy Press (!) книга «Молодые миллионеры» («Young Millionaires») Лоренса Армора (Lawrence Armour) [Armour 1972].
Инвестиционной политикой Карра были вложения в так называемый «зарождающийся рост» (emerging growth) – компании с высокими ожидаемыми в будущем темпами роста прибыли, хорошим управлением и низким P/E. Но больше всего Карр любил инвестиции в letter stocks, что можно перевести как расписки на акции (предлагаемый российскими словарями перевод «акции-письма» мне не нравится). На инвестиционном жаргоне так называются ценные бумаги, которые продаются без регистрации их выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а потому не могут в течение определенного времени торговаться на рынке. Но их можно перепродать так называемым квалифицированным инвесторам, что Карр и делал. Разумеется, ограниченность обращения влияет на ликвидность расписок. А неликвидные бумаги более остро реагируют на падающий рынок, чем «голубые фишки», они даже могут прекратить торговаться вовсе. Кроме того, Карр вкладывался и в небольшие компании. Эти тоже в кризис теряют ликвидность и больше падают в цене, чем «фишки».
На этом Карр и погорел. В 1970 году фонд Карра вдруг занял 339-е место из 379 в рейтинге доходности взаимных фондов. Здесь подоспел и скандал. Enterprise был временно закрыт Комиссией по ценным бумагам США из-за подозрений в нелегитимной торговле расписками на акции. Вчерашнего звездного мальчика Карра попросили из фонда уйти. Управляющий оставил после себя такой хаос в делах, что долго не могли разобраться. Фонд вновь открылся только в 1972 году. Под руководством нового менеджера.
Уйдя из Enterprise, Карр продолжал некоторое время управлять активами частных клиентов. Investor Overseas Services (OIS), в которой он был одним из основателей, получила в управление 100 млн долларов. Другим учредителем OIS был некто Джон Пульман (John Pullman) – как выражается пресса, «уважаемый член генуэзской преступной группировки». В отношении деятелей, связанных с этой компанией, проводилось расследование. Формально Карр оказался чист, но, как говорится, «осадок остался». О том, что стало с миллионами под его управлением, история умалчивает. Думаю, что если они были потеряны, то вкладчики не судились.
В 1974 году Карр также был приглашен возглавить базировавшуюся в Калифорнии проблемную страховую компанию First Executive Insurance, специализировавшуюся на страховании жизни. Компания была убыточной и находилась на грани дефолта по кредиту в 15 млн долларов. Карр вложил в нее собственные деньги, реструктурировал проблемный займ и получил кресло генерального директора. Под руководством Карра First Executive превратилась в быстрорастущую компанию. Карр обратился за финансированием к Майклу Милкену – знаменитому банкиру из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert, поднимавшему долговое финансирование через выпуск «мусорных» облигаций, пионером размещения которых он был. Милкен также работал в Калифорнии. Карр стал важной фигурой в игре Милкена: он покупал «мусорные» облигации из выпусков, размещавшихся Милкеном, а также выпускал свои, инновационные для того времени бумаги – аннуитеты с отложенным платежом (Single Payment Deferred Annuities, или, сокращенно, SPDA) и др. Карр превратил First Executive в схему Понци, то есть финансовую пирамиду. Она стала самой крупной подставной компанией в схеме Милкена[29]и, по некоторым данным, имела самый крупный портфель «мусорных» облигаций в мире! Когда в 1990 году рынок «мусорных» облигаций рухнул, зашаталась и First Executive. Страхователи жизни в массовом порядке стали разрывать контракты, боясь, что компания обанкротится и не выполнит своих обязательств. В 1991 году First Executive подала на банкротство.
Фред Мейтс
Бывший школьный учитель, а затем аналитик и брокер по акциям, Мейтс зарегистрировал свой фонд в июне 1967 года. Его капитал составил всего 700 тыс. долларов. Мейтс заявил, что его цель – «сделать бедных богаче», и назначил минимальный инвестиционный взнос в размере 50 долларов. Фреду Мейтсу было тогда 34. Имея, как и Цаи, толику экстравагантности, он управлял фондом из офиса, который называл кибуцем. Работала у Мейтса в основном молодежь, и своих сотрудников он величал детьми цветов. Это дань движению хиппи: ведь именно они так себя именовали. Журнал Time подметил, что у Мейтса на стене офиса висел лозунг «Сначала инвестируй, а потом расследуй» («Invest, then Investigate»), что выражало его чрезвычайную уверенность в себе [Mates Checked 1969]. Мейтс регулярно рассказывал инвесторам, что его фонд «имеет лучшие показатели доходности среди всех американских инвестиционных компаний» [SEC Proccedings… 1970, p. 255], и добивался всеми способами – легитимными и нелегитимными, – чтобы это действительно было так.
Фонд Мейтса был относительно небольшим – 32 млн долларов на конец 1968 года. Но пайщиков было изрядное количество – 3000 человек. За 1968 год активы фонда в расчете на один пай выросли в цене на 153% (а с начала работы летом 1967 года – на 172%), но давайте разберемся, что это были за проценты? Не все так просто. Как и Карр, Мейтс вкладывался в расписки на акции (letter stocks). Его основная инвестиционная идея состояла в том, чтобы покупать расписки или акции прямо у эмитента, договариваясь о существенной скидке с рыночной цены в обмен на обязательство не продавать бумаги в течение длительного времени. Сама по себе идея разумная, чем-то похожим занимается и Уоррен Баффетт, но в исполнении Мейтса она не выстрелила. Мейтс действовал еще более рисково, чем Карр: он умудрился вложить львиную долю средств фонда в одну компанию – некую Omega Equities Corp. В Omega находилось более 20% активов фонда по оценочной стоимости, а всего в расписках на акции – 42% [Там же, p. 254]. Тоже проявление уверенности в себе?
Omega была малоизвестной нью-йоркской фирмой, которая несколько лет потихоньку занималась себе недвижимостью, потом о ее деятельности ничего не было слышно. В 1967 году компания сменила название на Omega и в новой инкарнации предстала как конгломерат в сфере индустрии развлечений. Ходили слухи, что она собирается поглотить саму 20th Century-Fox. Инвесторы зашевелились.
В 1969 году фонд Мейтса быстро набирал популярность: новых паев фонда распродавалось на 1 млн долларов в месяц, но в июне Комиссия по ценным бумагам предписала Мейтсу приостановить размещение новых паев на 100 дней. Связано это было с неразберихой в бэк-офисе. Мейтс попросту не успевал оформлять сделки с паями.
В арсенале средств Мейтса для вздувания доходности и увещевания инвесторов о том, что «в Багдаде все спокойно» (то есть доходность достигается за счет гения управляющего, а не рисковых операций), были дезинформация инвесторов о ликвидности бумаг и о долгах фонда и субъективные оценки их балансовой стоимости. Так, Мейтс молчал о том, что он вкладывается в расписки и активы фонда неликвидны. Точнее даже утверждал прямо противоположное – что таких активов в фонде нет. Мейтс активно использовал рычаг: летом 1968 года он занял 7 млн долларов, часть из которых пошла на новые покупки расписок на акции, часть – на выкуп пайщиков, но о том, что фонд залевереджен, Мейтс также не упоминал.
Что касается субъективных оценок, то регулирование того времени разрешало учитывать на балансе расписки на акции по оценочной, а не по рыночной стоимости (из-за неликвидности последняя и существовала не всегда). Мейтс этим злоупотреблял. Как установила впоследствии Комиссия по ценным бумагам, за исключением двух бумаг (одна из них – Omega), шесть различных ценных бумаг, купленных за 3,6 млн долларов, были переоценены в 7,2 млн [SEC Proccedings… 1970, p. 249]. Как правило, Мейтс оценивал неликвидные расписки на акции, как если бы это были сами акции, обращение которых ничем не ограничено, то есть завышал их стоимость. Низколиквидные расписки Omega Equities Corp. первоначально были оценены со скидкой в треть от «рыночной» стоимости и с существенным превышением цены покупки. Они были приобретены по цене 3,25 доллара за штуку, а на баланс поставлены по 16 долларов, тогда как настоящие акции котировались при этом по 24 доллара. За счет этого нехитрого трюка была нарисована мгновенная доходность в 500%. По мнению комиссии, завышение по отношению к справедливой цене было огромным. В ноябре 1968 года вышеупомянутые шесть бумаг были оценены в 13,5 млн долларов, что на 10,8 млн долларов больше, чем стоимость их приобретения. Таким способом и «рисовалась» доходность фонда.
В ноябре 1968 года некоторые самые продвинутые и информированные инвесторы подали на управляющую компанию Мейтса в суд за нарушение правил фонда и вложения в неликвидные бумаги. Как только это случилось, аудиторская фирма, которая заверяла отчет фонда на май 1968 года, отозвала свое положительное заключение и начала тщательный анализ покупок Мейтса. Совет директоров своим решением понизил оценку этих шести переоцененных бумаг до 11,6 млн долларов.
За период с июня по декабрь 1968 года к выкупу предъявили паи 300 человек. Фонд был обязан выкупать паи по установленной им самим оценке (то же закреплено и в российском законодательстве по паевым фондам). В июне 1968 года, когда был приостановлен выпуск новых паев, Мейтс оценил паи фонда в 9 долларов, в декабре – в 16. Поскольку выкупная цена была завышена, те, кто не предъявили паи к выкупу, серьезно пострадали в последствии. Ведь в махинациях Мейтса прослеживаются элементы схемы Понци. Пока пирамида не рухнула, те, кто продают, наживаются на тех, кто покупает или остается.
В декабре фонд настиг еще один, на этот раз смертельный, удар. Комиссия по ценным бумагам приостановила торги акциями Omega Equities Corp., в отношении которой давно велось расследование. Акции Omega в январе 1969 года котировались по 40 центов, а к ноябрю взлетели до 35 долларов, то есть почти в 100 раз! На момент приостановки «рыночная» цена равнялась 25 долларам. Именно в этот момент наиболее информированные инвесторы рванули в фонд Мейтса погашать свои паи. Когда они захотели получить свои деньги обратно, Мейтс, который разместил большую часть средств фонда в неликвидные бумаги, продержался недолго. Прижатый к стенке требованиями о выкупе паев, в декабре 1968 года фонд Мейтса был вынужден продать некоторые неликвидные бумаги с существенным дисконтом: например, бумаги компании Giffen были проданы по 41 доллару вскоре после их размещения самой компанией по 55 (на балансе фонда они «сидели» по 52); расписки Longchams Inc. были проданы по 25 долларов, что на 12 долларов меньше их оценочной стоимости на балансе [SEC Proccedings… 1970, p. 254–255].
Но и это не спасло Мейтса. Фонд фактически обанкротился, но этого не хотела допустить Комиссия по ценным бумагам, ибо фонд насчитывал 3300 пайщиков. Мейтсу удалось получить разрешение комиссии на приостановку выкупа «на неопределенный срок» с 20 декабря. В своем прошении в комиссию Мейтс ссылался именно на то, что приостановлены торги расписками Omega, а это большая часть вложений фонда. Запрет действовал до июля 1970 года. Он был снят, поскольку возобновились торги расписками Omega. Но продавать паи было уже поздно. Если сразу после введения ограничений Мейтс переоценил акции Оmega по цене покупки (3,25 доллара), то к июлю они оценивались уже в 50 центов (в 1972-м – по 10 центов). Стоимость паев упала на 77%.
Как констатировал журнал Time , который посвятил краху Mates Investment Fund обстоятельную статью, подобные фонды показывали высокую доходность из-за массированной скупки низколиквидных бумаг с небольшими объемами размещения (у нас бы их назвали «третьим эшелоном»). Однако проблема была в том, что эти бумаги могли так же быстро рухнуть при массированной продаже [Mates Checked 1969].
Мейтс собрал целый букет обвинений Комиссии по ценным бумагам: он был также обвинен ею в «откатах» (rebates) от брокерских компаний, с которыми он совершал сделки[30], и торговле на основе инсайдерской информации, а также во вздувании котировок расписок, в которые он вложился, путем распространения недостоверной информации на рынке об этих компаниях [SEC Proccedings… 1970, p. 256–258]. В 1974 году Мейтс навсегда покинул фонд и открыл в Нью-Йорке бар для одиноких людей имени себя – Mates. Он так и не смог вернуться к управлению чужими деньгами.
Фред Алжер
Фред Алжер – единственный управляющий из упомянутых нами в этой главе, кто не ушел с Уолл-стрит по окончании бума конца 1960-х годов. Он происходит из богатой мичиганской семьи, получил хорошее образование – закончил престижную Milton Academy, затем учился в Йельском университете, а после этого получил степень MBA Мичиганского университета. Начинал профессиональную карьеру в региональной брокерской конторе, где его отец был директором. Еще в студенческие годы в Мичигане Алжер пришел к выводу, что обладает уникальными инвестиционными квалификациями и «видит то, чего не видят другие люди». От скромности не умрет.
В 1965 году он получил в управление крохотный фондик Security Equity Fund с активами всего в 375 тыс. долларов и добился впечатляющей доходности в 78% годовых, целенаправленно инвестируя в растущие акции. На волне успеха и при поддержке одного международного финансового воротилы с сомнительной репутацей был создан второй фонд – The Alger Fund (уже в 1967 году за многочисленные нарушения действующего законодательства, в том числе чехарду с отчетностью, Комиссия по ценным бумагам предписала фонду ликвидироваться).
Инвестиционная стратегия Алжера была немудреной. В это время свой 270-миллионный фонд поднял Цаи, и Алжер решил покупать то же, что и он, ведь размещение 270 млн долларов должно было вздуть цены на низколиквидные бумаги небольших компаний, в которые вкладывался Цаи. А его предпочтения были известны хорошо – за счет того, что он только что покинул взаимный фонд группы Fidelity, который обязан был свои инвестиции раскрывать. Когда Алжер узнал, что Manhattan Fund Цаи на 80% инвестирован, он ушел в деньги на 40%. Такой простенький прием дал ему в 1966 году второе место в рейтинге фондов [Smith 2002, chapter 11].
Но Алжер и сам любил такие же компании, как Цаи. Он предпочитал «гламурные»[31]акции, из которых самой любимой была Polaroid, объясняя: «Мы никогда не купим “нефтянку”, потому что она никогда резко не взлетит. Акции, которые могут резко взлететь (то есть испытать momentum happening), отметают любые другие вложения, все остальное становится нерелевантным». Как известно, «гламурные» акции обычно дороги (так же как и гламурная одежда, например), но Алжер считал, что о ценах покупки не стоит беспокоиться. Именно ему принадлежит ныне расхожая фраза «покупая дешевые акции, можно обанкротиться». Он, как Карр и Мейтс, инвестировал и в расписки на акции (letter stock). Как я уже объясняла, это помогало стоимости активов фонда, приходящихся на один пай, ведь расписки могли оцениваться волюнтаристски.
В 1969-м и начале 1970-го результаты Алжера были более чем скромными, и он покинул бизнес. Как утверждает Алжер, ушел сам. Согласно другим источникам, он был уволен инвесторами. Алжер стал действовать в одиночку, без своих сомнительных партнеров. Несмотря на провал конца 1960-х, он умудрился сохранить бизнес по управлению активами. Жил и работал во Флориде – Мекке богатых американских пенсионеров – и руководил небольшим фондом. Алжер показал неплохие результаты. Однако его профессиональную карьеру продолжали сопровождать скандалы. Так, в 1987 году Комиссия по ценным бумагам США проводила в отношении него расследование: Алжера обвиняли в том, что с целью привлечения новых клиентов в свой фонд он предоставлял им недостоверную информацию относительно прошлых результатов. Комиссия допускала, что Алжер завышал показатели, давая селективную информацию. Алжер управлял различными счетами разных клиентов, и его подозревали также в том, что в «статистику» он включал только те счета, где результаты были лучше.
В 1995 году Алжер отошел от дел, оставив фонд родному брату Дэвиду, и перебрался в Женеву далеко не бедным человеком. Брат, равно как и подавляющее большинство ключевых сотрудников управляющей компании, трагически погиб 11 сентября 2001 года при самолетной атаке на Всемирный торговый центр, где тогда базировалась компания. Фреду снова пришлось принять участие в делах фирмы.
Джордж Честнатт
Еще один представитель управляющих новой волны, Джордж Честнатт (George Chestnutt), возглавлявший American Investors Fund с 1959-го по 1968 год, заработал для его пайщиков 399%. Он также специализировался на моментум-трейдинге и уверял, что любит покупать акции, когда они все еще дешевы, но после того как они начали расти: «самое опасное – выпустить из рук воздушного змея, когда он начал взлетать» [Цит. по: Zweig 1999]. Прибедняясь, Честнатт уверял прессу, что «за тебя все делает машина». С декабря 1967-го по июнь 1970 года фонд потерял 40% [Adam Smith 1973, p. 232]. Считается, что Честнатта сгубил тот факт, что он «влюбился» в одну компанию – Kirby Oil, в которую вложил значительные суммы, невзирая на падение ее котировок.
Кстати, согласно одному из исследований, в 1969–1970 годах цены на наиболее популярные акции второй половины 1960-х упали в 4,5–6 раз: конгломератов – на 86%, компьютерных компаний – на 80%, технологические акции – на 77%. Среднее падение этой группы составило 81% [См.: Brooks 1973, p. 305].
* * *
Эти персонажи – Цаи, Честнатт, Три Фреда и другие – создали в конце 1960-х годов пузырь на рынке небольших компаний. Звезды эпохи go-go считали себя первопроходцами, которые всколыхнули застывшую, консервативную среду Уолл-стрит. В особенности так любили характеризовать себя Цаи и Карр. Все эти ребята на короткой дистанции обставили Баффетта на три корпуса (как принято говорить на ипподроме, где отрыв одного рысака от другого измеряется в «телах»). Но в результате оказались павшими идолами – easy come, easy go. Падение всех этих управляющих опустошило карманы инвесторов, но не их собственные.
ГЛАВА 2
САМОПРОВОЗГЛАШЕННЫЙ ГУРУ
В самом конце 1990-х в США были страшно популярны семинары по инвестированию и книги некого Вэйда Кука (Wade Cook). Бывший таксист в 50 лет переквалифицировался в инвестора и специалиста по фондовому рынку и провозгласил себя гуру инвестирования. Как ни странно, это сработало.
Самораскрутку он начал с того, что купил рекламное эфирное время на одной из местных радиостанций и стал крутить интервью с самим собой, которое у него брал человек, служивший в его же компании. Обставлено все было так, чтобы слушатель не разобрался, что это не независимое интервью. Кук уверял, что знает техники, которые позволят удвоить деньги за 2,5–4 месяца. Правда, он выражался осторожно: «я удвою кое-какие ваши деньги (some of your money)», то есть какие-то, может, и удвою, зато другие могу и потерять. Но кто обращает внимание на такие мелочи – вставленное как бы случайно слово «some»?
Затем последовали книги, опубликованные за счет автора. Самая известная из них – «Денежная машина Уолл-стрит» («Wall Street Money Machine») [Cook 1999]. Его книги, видео– и аудиокассеты стали пользоваться бешеной популярностью, от желающих принять участие в инвестиционных семинарах Кука, стоивших от 3,5 тыс. до 5 тыс. долларов, не было отбоя. На эти семинары мамы отправляли сыновей, на них ходили семьями, а одной школьной учительнице удалось заполучить Кука для инвестиционных семинаров в школе, и даже бесплатно! Видимо, это была школа для детей богатых родителей. (Один из участников проводимых в ней семинаров впоследствии признался, что самым ценным, что он вынес с семинара, была подаренная майка с логотипом Кука).
Таким успехом Кук обязан всего лишь парочке простых идей, активной саморекламе и агрессивным техникам продажи. Обучая непрофессионалов инвестированию, Кук использовал простые аналогии из своего таксистского прошлого. Он уверял, что, как таксист, знает, что зарабатывает деньги каждый раз, когда сбрасывает счетчик[32]. Имелось в виду вот что. Некоторые таксисты подолгу околачиваются на стоянках, ожидая выгодного клиента, спешащего в аэропорт. Кук же никогда не отказывался от коротких поездок и успевал сбросить счетчик несколько раз, пока другие все ждали своего часа. Кук предлагал «сбрасывать счетчик» и при торговле акциями – то есть быстро фиксировать небольшую прибыль. Эту аналогию он считал настолько важной для своей «авторской» методы, что даже судился с другим «гуру», который заимствовал фразу «сбрасывать счетчик» для своей книги по психологии самопомощи. Кстати, Кук судебный процесс выиграл.
Инвестиционный подход Кука был прост как три копейки: он уверял, что любит rolling stocks – «катящиеся» акции (это термин самого Кука, смысл которого без дополнительных объяснений совершенно не ясен). Под «катящимися» акциями он подразумевал акции, цены которых колеблются в известном диапазоне (как будто бы это можно знать заранее!), и предлагал покупать, пока они внизу, и продавать, когда вверху, – «сбрасывать счетчик». И эта простенькая идея покорила массы. Несмотря на то что в 1987 году обанкротились две компании, которые контролировал Кук, и он подал на личное банкротство, а в 1989 году был обвинен в многочисленных нарушениях законодательства по ценным бумагам. К концу 1990-х публика валом валила послушать «гуру» и несла ему «трудовые» доллары.
Помимо простоты идей сыграли свою роль и психологические факторы. Внешность Кука вызывала доверие. Чтобы продать дорогой семинар, Кук проводил трехчасовой бесплатный, где разъяснял прелести дорогого. Каждого из потенциальных участников он цеплял чем-то своим. Одни начинали ему доверять, поскольку Кук подчеркивал, что он добрый христианин. Скептики сомневались: если секрет действительно существует, то зачем Кук будет выдавать его широким массам, ведь в случае, когда его будут использовать многие, доходность операций самого Кука упадет. Другие считали, что если человек может удваивать деньги за 3 месяца, то есть превратить 10 тыс. долларов в 1 млн меньше чем за 2 года, у него нет нужды зарабатывать семинарами. Здесь-то и использовалась домашняя заготовка: «Я делюсь своими секретами потому, что я христианин и хочу помочь ближнему стать богатым». Интересно, почему тогда не бесплатно, а за весьма внушительные суммы?
Других участников семинара привлекала цена лекций, да-да, именно цена. Они думали, что раз семинар стоит так дорого, то в этом непременно что-то есть. Третьи шли к Куку от отчаяния: они проиграли крупные суммы на рынке (причем растущем!), не хотели оставаться у разбитого корыта и искали «быстрый способ покрыть убытки».
Четвертые «покупались», потому что у Кука была схема гарантированного возврата денег, правда, составлена она была так, что получить по ней деньги было нереально, но это становилось понятно только потом. Прошедшим семинар Кук обещал в течение трех месяцев дать наводку на те или иные инвестиции, которые в годовом исчислении принесут 300% годовых, и вернуть деньги можно было, только если бы этого не произошло. Подвох здесь в том, что Кук рассылал сотни наводок и задним числом всегда можно было выбрать какую-нибудь сделку, доходность от которой в годовом исчислении превысила 300%. Ведь если вы купили акцию и продали ее в тот же день, а она за это время выросла на 1%, то это больше 365% годовых из-за сложных процентов. Между тем, даже если человек и исполнил такую сделку, он, скорее всего, выходил в минус, так как на одну удачную операцию могло прийтись десять неудачных. К тому же однодневную доходность экстраполировать нельзя: акция, выстрелившая сегодня, не обязательно будет расти каждый день в течение года.
Не брезговал Кук и более грязными методами заманивания людей на семинары. Отдельные приемы напоминали те, которыми пользовались у нас продавцы таймшеров. Наиболее наблюдательные и незашоренные, придя на бесплатный семинар, обнаруживали следующее. Половина людей регистрировались, как того требовали правила, а половина – нет: их там знали в лицо. Они рассаживались по залу, ничего не конспектировали, первыми давали «правильные» ответы на вопросы, а когда было предложено записываться на большой платный семинар, первыми бежали «записываться». Когда зарегистрировались все свои, записывающий провозглашал, что мест осталось совсем немного, и тут же предлагал скидки. Зачем скидки, если такой лом? – удивлялись проницательные. Цены семинара были различными у разных продавцов, что тоже настораживало. Имеющих здравый смысл все это отпугивало, и они уходили, но многие таки записывались и выкладывали 4–5 тыс. долларов. У тех, кто не имел наличных или денег на счету, принимали и кредитные карты.
На большом семинаре учили технике «сбрасывания счетчика» и торговли опционами, причем с рычагом. (Это суперрисковая игра, ведь покупка опциона – уже своего рода покупка акции с рычагом, а покупка опциона с рычагом – это что-то типа возведения рычага в степень. Шансов не пролететь у «чайника» практически нет.) Сделки предлагали совершать здесь и сейчас – прямо в учебном классе. Объясняли, что Кук их не бросит, будет отвечать на все электронные письма (это оказалось враньем), присылать финансовые новости и многочисленные наводки, правда, для этого нужно… купить у него специальный пейджер за 1600 долларов.
Те, кто купил пейджер, обнаруживали, что новости приходят устаревшие, – с опозданием на 20–30 минут; кроме того, вся эта информация доступна в Интернете совершенно бесплатно. Наводки же к успеху не приводили, люди методично проигрывали деньги. Кстати, торговали они через брокеров, которых рекомендовал Кук. Кук уверял, что нужен брокер, хорошо знакомый с его подходом. Видимо, он зарабатывал и на этом. Один спекулянт, который решил все же воспользоваться услугами знакомого ему брокера, услышал от того версию, почему же ему так не везет: «Вполне возможно, что когда вы покупаете, сам Кук продает». Действительно, все «наводки» Кука касались низколиквидных акций мелких компаний, сдвинуть цену которых могли и небольшие покупки. Тем, кто жаловался Куку на убытки, объясняли, что они неправильно поняли и выполнили команды, сам Кук сделал бы все по-другому. И люди, вдохновленные, начинали сначала. Пока не потеряли все деньги.
Но Куку было мало денег облапошенных участников семинаров. Его компания Wade Cook Financial Corporation, проводившая семинары, была публичной, и Кук рекомендовал вкладываться и в ее акции. То есть держать все яйца в одной корзине! Многие покупали их и без рекомендаций – на волне ажиотажного интереса к методе Кука. Раз к семинарам такой интерес, значит, выручка и прибыль будут расти. Эти «аналитики» не подозревали, что Кук выводил из компании почти всю прибыль по договорам роялти с самим собой как физическим лицом. (Прав все-таки Баффетт, который при рассмотрении любых инвестиций на первое место ставит порядочность менеджмента, а если таковой не наблюдает, то акции в принципе не рассматривает, как бы ни был привлекателен бизнес и как бы дешево ни стоили бумаги.) Кроме того, компания Кука была инвестиционной и сама играла на фондовом рынке. Отнюдь не всегда успешно: многие кварталы были провальными. Wade Cook Financial Corporation обанкротилась в 2002 году.
Деятельность Кука расследовалась несколькими штатами США. В 2000 году он был обвинен в том, что вводит публику в заблуждение относительно доходности вложений его инвестиционной компании: Кук уверял, что это аж 20% в месяц. В 2005 году Кук и его жена были обвинены в уклонении от уплаты налогов, а в 2007-м «гуру» загремел в тюрьму на 88 месяцев. «Добрый христианин» сейчас отбывает свой срок. А книги его все еще продаются. Видимо, доход поступает Налоговой службе США.
Слава богу, у нас мошенников, зарабатывающих свой хлеб, как Кук, пока не появилось. Наверное, дело в том, что в нашей стране инвестированием в акции занимается более узкая прослойка, к тому же более образованных людей. В США этим заняты многие: во-первых, с некоторых пор американцам (с минимальными ограничениями) было разрешено самостоятельно управлять своими пенсионными накоплениями; а во-вторых, у них пенсионные накопления побольше – им есть что проигрывать. Плюс по мнению некоторых известных ученых [см., например: Kindleberger 1989] мошенничество расцветает тем сильнее, чем больше надулся пузырь на рынке акций, и является его отличительным признаком. Видимо, не такого размера был у нас пузырь даже в пиковые годы – 1997–1998 и 2007–2008.
ГЛАВА 3
« АМЕРИКАНСКИЕ ГОРКИ»
В 1980–1990-е годы появились звезды новой волны. Это, например, Питер Линч – управляющий одним из фондов семьи фондов Fidelity; Марио Габелли (Mario Gabelli), создавший Gabelli Asset Management; Джеймс Крэг (James Craig), управляющий фондом Janus; Джером Додсон (Jerome Dodson), управляющий активами фонда Parnassus; и Чарльз Ройс (Charles Royce), который руководил взаимным фондом Pennsylvania. 1980-е и 1990-е – это звездный час также для Джорджа Сороса и его команды – Виктора Нидерхоффера (Victor Niederhoffer), Стэнли Дракенмиллера (Stanley Druckenmiller) и Ника Родити (Nick Roditi).
Результаты Габелли, Крэга, Додсона и Ройса в целом неплохи, хотя они испытали взлеты и падения, правда некатастрофического масштаба. Когда я анализировала достижения этих управляющих с целью определить, включать ли мне рассказ о них в книгу, то была приятно удивлена, что все они придерживались стоимостной концепции инвестирования. Видимо, прав все-таки Баффетт, который утверждал, что орангутаны из одного зоопарка – того, где учат стоимостному подходу, – бросают дротики лучше, чем другие орангутаны в среднем.
Но были и другие управляющие, которым удержаться на пьедестале не удалось. Здесь мы расскажем о Роберте Бакарелле (Robert Bacarella), и по сей день управляющем фондом Monetta, и Викторе Нидерхоффере – «птенце гнезда Соросова».
Роберт Бакарелла
Роберт Бакарелла (Robert Bacarella) основал фонд Monetta (от латинского слова, обозначающего монету). Он из Чикаго, вырос в «каменном бунгало» в плохом районе, в семье, где было четверо детей. В школе подрабатывал в овощной лавке и на автозаправке. С 1972-го по 1989 год Бакарелла работал в департаменте, который занимался управлением пенсионными сбережениями, в некой компании Borg-Warner – производителе комплектующих для автомобилей. По вечерам он учился – получал степень MBA.
Бакарелла начал свой собственный бизнес в 1975 году, как говорится, «в гараже». Он, его брат и трое друзей скинулись по 150 долларов, договорились, что будут вкладывать еще по 10 долларов ежемесячно, и начали инвестировать эти деньги. Все пятеро инвесторов были вовлечены в управление своим «инвестиционным клубом»: между ними были распределены отрасли, которые они должны были отслеживать, все участники делали доклады по конкретным акциям. К 1985 году клуб имел в управлении 1 млн долларов и 65 вкладчиков, и Бакарелла зарегистрировал взаимный фонд и управляющую компанию, где ему принадлежал контрольный пакет.
Фонд специализируется на вложениях в небольшие быстрорастущие компании. Целевая доходность фонда – 30% годовых. Подыскиваются такие компании, у которых ожидаемый рост прибыли превышает 20% в год, маржа чистой прибыли – 8–10%, а доходность инвестированного капитала – 15%. Соотношение «долг/акционерный капитал» при этом должно быть ниже 50%. Я думаю, под такими принципами подписался бы и Баффетт. Но насколько дешево можно купить такие компании?
Бакарелла разрабатывает свою систему, заточенную на то, чтобы определять «настроения рынка», в нее входят такие индикаторы, как доля наличности в активах взаимных фондов, процент аналитических отчетов с негативными рекомендациями, отношение покупок и продаж акций инсайдерами корпораций и т.п. Цена покупки акций фондом – не константа, а зависит от индекса настроения рынка. Бакарелла считает, что если индикатор настроения положительный, то есть указывает на то, что впереди бычий рынок, то акции можно покупать по мультипликатору P/E, равному ожидаемым темпам роста прибыли на одну акцию: иными словами, если ожидаемый темп роста 30%, то оправданны покупки по P/E, равному 30. Если индикатор настроений рынка нейтральный, то максимальная цена – 22 годовые прибыли; а если отрицательный (то есть указывает на медвежий рынок), то только 15 [Frailey 1993]. На мой взгляд, эти цены слишком высоки, ведь средний долгосрочный P/E американского рынка – всего 14.
В своих интервью Бакарелла произносит «правильные» слова: говорит о преимуществах долгосрочного инвестирования перед философией быстрого обогащения. Иногда он озвучивает идеи Баффетта. Так, он рассуждает о преимуществах принятия инвестиционных решений из Чикаго: «большой плюс, что мы не Уолл-стрит. Мы не в ловушке трейдерского менталитета. Когда они сбрасывают акции, мы покупаем» [Barnes 1992].
На первых порах тактика Бакареллы работает. В 1986–1990 годах ему удавалось показывать доходность в 15,5%, что на 2 процентных пункта выше доходности S&P 500. (Но S&P 500 – не вполне адекватный бенчмарк для фонда, так как в этот индекс включены более зрелые компании.) В 1990-м S&P 500 потерял 3,1%, а фонд Бакареллы Monetta показывает прирост в 11,3%. В 1991 году активы Monetta Fund на один пай растут на 55,8%, тогда как S&P 500 прирастает на 14,8%, а индекс аналогичных фондов, вкладывающихся в растущие акции, – на 17,2%. За пять лет фонд показывает рост в 150%. Среднегодовая доходность со дня его основания достигает 18,5% (рост S&P 500 – около 11%). Среднегодовая доходность за 1989–1991 годы составляет уже 23,8%, что выше средней доходности акционерных взаимных фондов уже на 10 процентных пунктов.
В течение четырех лет с момента основания фонда Бакарелла тщетно пытался довести количество вкладчиков до 1000 человек (в этом случае котировки паев фонда начинают публиковаться в газетах). Рекламировал себя на торговых ярмарках в Чикаго, раздавал рекламные листовки и майки с логотипом фонда, рассылал письма в близлежащие дома с предложением открыть инвестиционные счета для детей, внеся всего 250 долларов. Безрезультатно. Никто не звонил. Все существующие пайщики были родственниками, друзьями или родственниками друзей. К концу 1990 года в фонде – всего 6 млн долларов.
В 1991-м независимое агентство Moningstar, занимающееся анализом эффективности взаимных фондов, присваивает фонду Monetta максимальный рейтинг – в пять звезд. Первый номер журнала Money за 1992 год – ведущего издания по личным финансам в США – выходит с заголовком «Неизвестные фонды сделают вас победителем», а в статье утверждается: «нужно осторожно добавлять новые фонды к своему инвестиционному портфелю, чтобы это не означало, что вы попросту владеете бóльшим количеством акций. Но этой проблемы не существует, если речь идет о шести фондах, представленных ниже. Вы получите сборную солянку инновационных вложений и уникальных управленческих стилей». В эту шестерку попадает Monetta Fund [Edgerton 1992]. В марте того же года Kiplinger’s Personal Finance Magazine посвящает Бакарелле передовую статью, его лицо – на обложке. «Загадка: что отличает фонды, которые показывают нереально высокие результаты? У них неимоверно талантливый управляющий – как Роберт Бакарелла» [Schiffres 1992]. В апреле обстоятельную статью фонду Monetta посвящает Chicago Tribune . Она начинается так: «Фонд Monetta – один из лучших взаимных фондов в стране сегодня. Журнал Money включил его в “восемь открытий 1990-х”. USA Today признал Monetta фондом роста и дохода № 1 в стране в 1991 году. Forbes, Fortune, Barron’s и другие библии инвестиционного бизнеса регулярно пишут о его выдающихся показателях» [Barnes 1992]. И Chicago Tribune нужно тоже не отстать, тем более что Чикаго – родной город звезды. Месяцем позже в фанфары дует Boston Herald : «Вы ищете хорошо управляемый взаимный фонд?.. Одним из лучших на сегодня является фонд Monetta (тел.: 800-666-3882)» [Lavine 1992]. В августе подхватывает Wall Street Journal : статья о Бакарелле называется «Разница в знании, когда продавать», а ее автору представляется, что «Бакарелла лучше других знает, когда нужно продавать акции» [McGough 1992]. В декабре интервью с Бакареллой появляется в Fortune [Finding Big Payoffs in Small Stocks… 1992].
За 1991 год фонд увеличивается в восемь раз – до 46 млн долларов. Число вкладчиков растет с 729 до 11 600 человек. К 1 марта 1992 года в фонде – 68 млн долларов, на 15 апреля – 155 млн долларов и около 40 тыс. человек. Вложения в фонд поступают со скоростью 10 млн долларов в неделю. На август в фонде собрано 250 млн, к концу сентября – 285 и 70 тыс. пайщиков, в середине декабря – 345 млн долларов, а на конец года – 442 млн. В день поступает 2000 звонков. Звонки обрабатывают всего четыре человека. Потенциальные вкладчики не могут дозвониться, и если бы не это ограничение, то активы фонда росли бы быстрее. В начале 1993 года, когда размер фонда достигает 500 млн долларов, Бакарелла временно закрывает его для новых инвесторов: сотрудники не в состоянии справиться с объемом работы. Ведь управляющая компания – по-прежнему семейный бизнес, и в бэк-офисе работают члены семьи. На конец 1993 года активы фонда оцениваются в 524 млн долларов. Это максимум.
Между тем доходность Monetta за 1992 год – только 5,5%, тогда как подобные фонды в среднем заработали 8,8%. За первые восемь месяцев 1993 года доходность отрицательная – минус 6%. За 1993 – 1994 среднегодовая доходность составляет всего 6,6%. В 1995 году фонд зарабатывает, казалось бы, много – 28%, но S&P 500 прирастает на 34%. Рейтинг Moningstar – уже только три звезды. В списке, составленном летом 1996 года по итогам трех последних лет, Monetta – на 157-м месте из 168: он хуже среднестатистического фонда, вкладывающегося в акции небольших компаний, на 7 процентных пунктов. При этом аналитики замечают, что в других компаниях, например в Fidelity, управляющего за такие показатели уволили бы, но Бакареллу отстранить нельзя – он контролирующий собственник.
В 1994 году начинаются активные изъятия из фондов (а к этому времени Бакарелла управляет несколькими), и за три года активы сокращаются на 60% – до 187 млн долларов. Доходность так и не восстанавливается. За пять лет, заканчивающихся в I квартале 1997 года, фонд зарабатывает всего 19,2%, тогда как аналогичные фонды – в среднем 94,3%.
Когда журналисты спрашивают Бакареллу о причинах столь плачевных результатов, он называет проблемы с акциями компаний из отрасли здравоохранения, которых в его портфеле было изрядное количество (реформы Клинтона не благоприятствовали платной медицине), популярность циклических акций, которые обогнали «растущие» во время экономического подъема, и т.п. Если бы да кабы…
На пике популярности Бакарелла утверждал, что своему успеху он обязан «умным» эвристическим правилам. Он автоматически покупал облюбованные акции, если их цена опускалась ниже расчетного уровня, а затем так же автоматически продавал любой пакет акций, если они выросли в цене на 30% (это у него называлось «не быть жадным»)[33]. На новую покупку этих акций налагался запрет, который действовал в течение 30 дней. Акции находились, как выражался Бакарелла, в «коробке для наказания» и, по его мнению, должны были остудиться. Затем можно было вновь покупать. С одной акцией, Vicorp Restaurants, так было проделано пять или шесть раз. Управляющий заново анализирует ситуацию вокруг конкретной акции при падении цены на 10 и 20% и может на этом уровне продать (но может и увеличить позицию), и продает автоматически, если падение составило 30% (это у него называлось «мы не влюбляемся в свои вложения»[34]). В интервью Chicago Tribune Бакарелла объясняет, откуда взялось это правило. Оказывается, работая в Borg-Warner, он наблюдал, как во время падения рынка в 1973– 1974 годах пенсионные накопления ее работников упали на 50–60%. «И я решил, что должен быть лучший путь». Его босс разрешил Бакарелле встретиться со 100 управляющими пенсионными фондами из других компаний, и он обнаружил, что только трое из 100 не потеряли столько денег. «У них была дисциплина продавать, и их средства никогда не были полностью инвестированы» [Barnes 1992].
Я никакого смысла в этих правилах «магического числа 30» не вижу, за исключением вешания лапши на уши необразованным инвесторам и прессе, – клюнул же журналист одной чикагской газеты, который назвал стратегию Бакареллы «дисциплинированной». Журнал Money относит успех фонда на счет его тактики продажи бумаг.
Когда дела пошли неважно, это же самое правило было объявлено причиной плачевных результатов: «Бакарелла говорит, что этот подход привел к тому, что он продал некоторые растущие акции слишком рано, а другие держал слишком долго. Поэтому в апреле [1996-го] он поменял параметры. Теперь он дает своим вложениям вырасти больше чем на 30% и продает, если они упали на 20%… “Новая система пока работает”» [Quinson 1996].
В 1996 году в Kiplinger’s Personal Finance Magazine , который воспевал Бакареллу в 1992 году, в статье «Аллея стыда взаимных фондов: барабанную дробь, пожалуйста, мы объявляем новых победителей нашей награды “тухлая рыба”», на первом месте – Monetta Fund, а дальше «объяснение» плохих результатов: «Корень проблемы, должно быть, в жестких правилах покупки и продажи акций Бакареллы» [Goldberg 1996].
В 1998–2009 годах «американские горки» Роберта Бакареллы продолжаются. Так, паи его фонда примерно котировались по 30 долларов в феврале 2000 года, то есть перед крахом интернет-пузыря, по 7 долларов – в марте 2003 года, и это было дно; они достигли 16 долларов в ноябре 2007-го, а в феврале 2009 года снова рухнули до 7 долларов.
Виктор Нидерхоффер
У Майкла Гладвелла (Michael Gladwell), журналиста журнала New Yorker и автора нескольких бестселлеров, есть статья под названием «Взрыв» («Blowing Up») [Gladwell 2002]. Она рассказывает о том, как встречаются – в реальности и концептуально, в битве идей, – легендарный трейдер из команды Джорджа Сороса Виктор Нидерхоффер (Victor Niederhoffer) и Нассим Талеб (Nassim Nicholas Taleb) – в прошлом трейдер опционами и автор руководства по хеджированию рисков через опционы («Dynamic Hedging»), а ныне писатель, автор книг «Одураченные случайностью («Fooled by Randomness») и «Черный лебедь» («Black Swan»). Его книги посвящены тому, как влияют на нашу жизнь редкие неожидаемые и неучтенные в наших моделях мира события – «черные лебеди». Встреча «в реале» имеет место в 1996 году.
К этому времени Нидерхоффер – звезда на фондовом рынке. Интеллектуал (по меркам трейдерского сообщества), обладатель огромной библиотеки, превосходный игрок в шахматы, теннис и сквош (десятикратный чемпион США по сквошу), Нидерхоффер жил на широкую ногу. Он сделал миллионы на фондовом рынке и мог позволить себе огромный дом в богатом пригороде Нью-Йорка с личным теннисным кортом; дом украшала коллекция картин старых мастеров, скульптуры и предметы декоративно-прикладного искусства. Нидерхоффер – герой молодого Талеба. Талеб восхищается сочетанием интеллектуальности и спортивности в Нидерхоффере и его профессиональными результатами.
Получив степень бакалавра в Гарвардском университете и PhD – в Чикагском, в 1960-е годы Нидерхоффер преподает финансы в Университете Беркли и занимается исследованием аномалий на фондовом рынке. Его знаменитая статья 1971 года увязывает влияние новостного фонда на динамику рынка через размер шрифта, которым набираются заголовки тех или иных новостей. В 1972 году Нидерхоффер целиком уходит в бизнес – управлять активами. Его стратегия состоит в том, чтобы при помощи компьютерной обработки больших массивов статистических данных выискивать «аномалии» на финансовом рынке и пытаться на них заработать. Иными словами, он начинает воплощать на практике то, чем занимался, будучи теоретиком. Нидерхоффер замечен Соросом и приглашен к нему управлять вложениями в облигации и иностранную валюту: на этом он специализировался с 1982-го по 1990 год. Виктор ушел от Сороса, чтобы торговать за счет собственного капитала, сколоченного за прошлые годы, который на тот момент оценивался примерно в 100 млн долларов.
Нидерхоффер – автор вышедшей в 1997 году и ставшей очень популярной книги, название которой дословно можно перевести как «Образование спекулянта» («Education of a Speculator»). В русском переводе она вышла под заголовком «Университеты биржевого спекулянта» [Niderhoffer 1998]. Эта книга произвела на меня очень странное впечатление. На мой взгляд, плохо структурирована, совершенно бесполезна и скучна. То ли Нидерхоффер никаких профессиональных секретов раскрывать в ней не собирался, то ли их и не существует. Секрет успеха этой книги для меня загадка. Американская критика встретила книгу в целом положительно, но были и разгромные рецензии. Так, один журналист заметил, что «мозг господина Нидерхоффера, как Вселенная и фондовый рынок, находится в состоянии постоянного броуновского движения» [Davis 1997]. Майкл Льюис, автор «Покера лжецов», с мнением которого я зачастую не согласна, но не в данном случае, написал: «Когда я читал “Университеты биржевого спекулянта”, я часто спрашивал себя, как настолько самообольщенный человек выживает и даже процветает на фондовом рынке» [Lewis 1997]. Как в воду глядел! Кстати, что особенно неприятно, Нидерхоффер на отрицательные рецензии отвечал письмами отнюдь не в самых сдержанных выражениях и прелавал их гласности.
Примерно через год после встречи с Талебом, а именно 27 октября 1997 года, Нидерхоффер «взорвался» – а вместе и ним и 300 клиентов его фонда. Сначала дела шли успешно – Нидерхоффер за три года заработал 122,5% на вложенный капитал. Но в августе он потерял почти половину денег, сделав неправильную ставку на таиландский бат[35]. В фонде осталось около 70 млн долларов, и дела продолжали идти неважно. На пятницу 26 октября 1997-го оставалось только 40 млн долларов, а в понедельник 27 октября в один миг улетучились все оставшиеся деньги. Но потери этим не ограничились.
Нидерхоффер продал большое количество опционов типа «пут» на индекс S&P и получил деньги вперед в обмен на обязательство выкупить корзину ценных бумаг по текущим (на момент продажи опционов) ценам, если рынок упадет. Это была незахеджированная сделка, продажа «путов» бе