ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В системе управления реальными инвестициями оценка эффек­тивности инвестиционных проектов представляет собой один из наибо­лее ответственных этапов. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно гене­рируемый поток прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестици­онных проектов в значительной мере определяется использованием современных методов ее проведения.

Рассмотрим базовые принципы и методические подходы, исполь­зуемые в современной практике оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Основные из таких принципов заключают­ся в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проек­тов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвес­тиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с другой.Это общий принцип формиро­вания системы оценочных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставле­ны с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление, Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется пу­тем сопоставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализа­цией проекта.В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), ма­териальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ре­сурсов. Как показывает современная практика в большинстве случа­ев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формиро­ванием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п. Это не позволяет осуществлять сопоста­вимую оценку эффективности инвестиционных проектов.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осущест­вляться на основе показателя „чистого денежного потока" [пе1 сахп Пои].Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестици­онного проекта. При проведении различных видов оценки этот пока­затель может рассматриваться как среднегодовой, так и диффе­ренцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4 В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чис­того денежного потока должны быть обязательно приведены к на­стоящей стоимости.На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинст­ве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования),

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдель­ных показателей к настоящей стоимости должен быть дифферен-

цирован для различных инвестиционных проектов. В процессе та­кой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидно­сти и другие индивидуальные характеристики реального инвестици­онного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов формируются методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на осно­ве различных показателей.

1. Чистый приведенный доход позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным до­ходом понимается разница между приведенными к настоящей стои­мости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации ин­вестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

ЧПД = ЧДП - ИЗ ,

где ЧПД — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционно­му проекту;

ЧДП — сумма чистого денежного потока за весь период эксплуа­тации инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации проекта определить сложно, его принима­ют в расчетах в размере 5 лет);

ИЗ— сумма инвестиционных затрат на реализацию инвести­ционного проекта.

Пример: Предприятие располагает двумя альтерна­тивными вариантами инвестиционных проектов — проек­том „А" и проектом „Б". Для оценки эффективности этих проектов необходимо определить ожидаемую сумму чисто­го приведенного дохода по ним. Данные, характеризующие эти проекты, приведены в табл. 11.1.

Таблица 11.1.

Данные инвестиционных проектов, необходимые для расчета показателя чистого приведенного дохода

  Инвестиционные
Показатели проекты
  „А" „Б"
1. Объем инвестируемых    
средств, усл. ден. ед. 7000 6700
2. Период эксплуатации    
инвестиционного проекта,    
лет 2 4
3. Сумма чистого денежного    
потока всего, усл. ден. ед., 10 000 11 000
в. т.ч.    
1-й год 6 000 2 000
2-й год 4 000 3 000
3-й год — 3 000
4-й год — 3 000

Для дисконтирования сумм денежного потока проек­та „А" ставка процента принята в размере 10%, а проекта „Б" — 12% (в связи с более продолжительным сроком его реализации). Результаты дисконтирования денежного по­тока приведены в табл. 11.2.

С учетом рассчитанной настоящей стоимости чис­того денежного потока определим чистый приведенный до­ход. По первому инвестиционному проекту он составит: 8758-7000=1758 усл. ден. ед. По второму инвестицион­ному проекту он составит: 8221-6700=1521 усл. ден. ед.

 

Таблица 11.2.

Расчет настоящей стоимости чистого денежного потока по инвестиционным проектам

1-й год 2-й год 3-й год 4-й год

Итого

Инвестиционные проекты

Таким образом, сравнение показателей чистого приве­денного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам показывает, что проект „А" является более эффек­тивным, чем проект „Б" (хотя по проекту „А" сумма инвес­тируемых средств больше, а их отдача в виде будущего де­нежного потока меньше, чем по проекту „Б"). Характеризуя показатель „чистый приведенный доход" следует отметить, что он может быть использован не только для сравнитель­ной оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Инвестиционный про­ект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вло­женный капитал. Инвестиционные проекты с положительным значе­нием показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость.

2. ИндеКс (коэффициент) доходноститакже позволяет соот­нести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денеж­ным потоком по проекту. Расчет такого показателя осуществляется по формуле:

ИД =

ЧДП ИЗ

где ИД— индекс доходности по инвестиционному проекту;

ЧДП — сумма чистого денежного потока за весь период эксплу­атации проекта; ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее двум инвестиционным проектам, определим индекс доход­ности по ним. По проекту „А" индекс доходности соста-

вит:

8758 7000

= 1,25. По проекту „Б" индекс доходности со-

ставит:

8221 6700

= 1,23. Сравнение инвестиционных

проектов по показателю, индекс доходности" показывает, что проект „А" является более эффективным.

Показатель „индекс доходности" также может быть использо­ван не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериаль­ного при принятии инвестиционного решения о возможностях реали­зации проекта. Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, денежный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестированные сред­ства. Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты только со значением показателя индекса до­ходности выше единицы.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспо­могательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный денежный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления). Расчет этого по­казателя осуществляется по формуле:

ЧПи

ИР,

_ " 'и ИЗ

где ИРИ — индекс рентабельности по инвестиционному проекту; ЧПИ — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за

период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвести­ционного проекта.

Показатель „индекс рентабельности"позволяет вычленить в со­вокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и опе­рационной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформиро­ваны за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности

 

инвестиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступа­ет коэффициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестиционного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвес­тиционного решения.

4. Период окупаемостиявляется одним из наиболее распрост­раненных и понятных показателей оценки эффективности инвестицион­ного проекта. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

ПО- И3

чдпг

где ПО — период окупаемости инвестиционных затрат по проекту;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта; ЧДПГ— среднегодовая сумма чистого денежного потока за пе­риод эксплуатации проекта (при краткосрочных реаль­ных вложениях этот показатель рассчитывается как сред­немесячный).

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим период окупаемости по ним. Для этого В первую очередь определим среднегодовую сумму чистого денежного потока в настоящей стоимости.

По проекту „А" она составит:

8758

=4379 усл. ден. ед.. а по

проекту „Б" — соответственно:

8221

=2055 усл. ден. ед.

С учетом среднегодовой стоимости чистого денежного по­тока период окупаемости по проекту „А" составит:

6700

7000

= 1,6 года, а по проекту „Б":

=3,3 года.

4379 ''" ""----------""".....' "" 2055

Сравнение инвестиционных проектов по показателю „период окупаемости" свидетельствует о существенных преимуществах проекта „А" перед проектом „Б" (при срав­нении проектов по показателям „чистый приведенный до­ход" и „индекс доходности" эти преимущества были менее заметными).

Показатель „периода окупаемости" используется обычно для сравнительной оценки эффективности проектов, но может быть при-

нят и как критериальный (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости будут предприятием отвергать­ся). Основным недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те объемы чистого денежного потока, которые формиру­ются после периода окупаемости инвестиционных затрат. Так, по ин­вестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после пе­риода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с ко­ротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быст­ром периоде окупаемости последних).

5. Внутренняя ставка доходностиявляется наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных про­ектов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвести­ционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой бу­дущая стоимость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чис­тый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

ВСД =

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестиционному

проекту (выраженная десятичной дробью); ЧДП — сумма чистого денежного потока за период эксплуата­ции проекта; ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта.

Значение ВСД может быть определено по специальным табли­цам финансовых вычислений.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим по ним Внутреннюю ставку доходности. По проекту „А° нам необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая сто­имость денежного потока (8758 усл. ден. ед.) за 2 года бу­дет приведена к сумме инвестируемых средств (7000 усл. ден. ед.). Размер этой ставки составляет 11,9%, который и представляет собой внутреннюю ставку доходности дан­ного проекта. По проекту „Б" необходимо соответствен­но найти размер дисконтной ставки, по которой настоя­щая стоимость денежного потока (8221 усл. ден. ед.) за 4 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (6700 усл. ден. ед.). Размер этой ставки составляет 5,2%, которая также представляет собой внутреннюю ставкудоходности данного проекта. Сопоставляя показатели внутренней ставки доходности, мы видим, что по проекту „А" она болеечем вдвое выше, чем по проекту „б", что сви­детельствует о существенных преимуществах проекта „А" приего оценке по этому показателю. Показатель внутренней ставки доходности приемлем для срав­нительной оценки не только в рамках рассматриваемых инвестици­онных проектов, но и в более широком диапазоне (например, в срав­нении с коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем до­ходности по альтернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.). На каж­дом предприятии может быть установлен в качестве целевого нормати­ва показатель „минимальная внутренняя ставка доходности" и инвес­тиционные проекты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как несоответствующие требованиям эффективности реального инвестирования.

В качестве целевого норматива минимальной внутренней став­ки доходности может выступать показатель предельной стоимости дополнительного капитала, необходимого для реализации инвестици­онных проектов предприятия. В этих целях ранжированные по пока­зателю внутренней ставки доходности (ВСД) отдельные инвестицион­ные проекты сопоставляются с показателями предельной стоимости дополнительного капитала (ПСК), требуемого для их реализации. Гра­фический метод проведения такого анализа в процессе обоснования инвестиционных решений проиллюстрирован на рис. 11.7.

.А"

Предел эффективности инвестиций (ПСК = ВСД)

ПСК

Уровень ВСД по проектам

I Зона эффективности инвестиций

[ I-

Объем дополнительного привлечения капитала

Рисунок 11.7. Графическийанализ эффективности реализа­ции инвестиционныхпроектов, требующих при­влечения дополнительного объема капитала.

Как видно из результатов сопоставления, для реализации могут быть приняты лишь инвестиционные проекты ..А". „Б", „В" и „Г", уро­вень внутренней ставки доходности (ВСД) по которым превышает по­казатель предельной стоимости дополнительно привлекаемого для этого капитала (ПСК). По этому же критерию оценки инвестиционные проекты „Д" и „Е" должны быть отвергнуты.

Все рассмотренные показатели оценки эффективности реаль­ных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаи­мосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сто­рон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.

Наряду с оценкой инвестиционных проектов по критерию эф­фективности осуществляется их оценка по уровню инвестиционного риска и уровню ликвидности. Мерой риска является ожидаемый уро­вень вариабельности показателя чистого денежного потока или ин­вестиционной прибыли по проекту (рассчитываемый с помощью сред-неквадратического отклонения и коэффициента вариации), а мерой ликвидности — период инвестирования до начала эксплуатации про­екта (исходя из того, что осуществленный инвестиционный проект, приносящий реальный чистый денежный поток, может быть продан в относительно более короткий срок, чем объект незавершенный).

Окончательный отбор для реализации отдельных альтернатив­ных инвестиционных проектов осуществляется с учетом всех трех критериев исходя из приоритетов, определяемых предприятием.