КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

К корпоративным ценным бумагам относятся ценные бумаги, эмитентом которых выступает предприятие. Рынок акций крупных корпораций возник в процессе приватизации. У этого процесса была своя нормативная база и свои регулирующие государственные органы — Государственный комитет по управлению имуществом и Российский фонд федерального имущества. Альтернатив приватизации у предприятий практически не было: так как это государственная программа, проводимая в рамках соответствующих государственных законов. Таким образом, рынок акций неминуемо должен был возникнуть. Понимая это, и государственные органы, и операторы рынка предпринимали усилия для создания соответствующей инфраструктуры. Данный сегмент рынка развивался очень быстро: если в 1991 г. были зарегистрированы только 32 выпуска корпоративных акций и облигаций, то в течение 1992-1994 гг. — более 30 тысяч выпусков акций, в основном приватизированных предприятий. В результате разгосударствления в России было приватизировано около 70% предприятий. В 1995 г. началось перераспределение акционерного капитала, связанное с реализацией пакетов акций, находящихся в государственной собственности. Однако методы, которыми проводилась реализация акций (залоговые аукционы), привели к отрицательному эффекту: проданные акции был недооценены, и оптовая продажа акций привела к резкому падению цен и ухудшению конъюнктуры рынка. Через залоговые аукционы при реализации акций лучших российских предприятий в федеральный бюджет было привлечено всего 3,5 трлн руб. В результате залоговых аукционов в конце 1995 г. коммерческим банкам были переданы акции крупнейших российских предприятий: РАО "Норильский никель", АО "Новолипецкий металлургический комбинат", нефтяных компаний "СИДАНКО", "ЮКОС", "ЛУКойл".

1997 г. стал для российского рынка акций годом чрезвычайно быстрого роста. Резко возросшая ликвидность акций многих эмитентов пришла к существенному увеличению размеров вторичного рынка корпоративных ценных бумаг. Рынок акций стал более структурированным, определился круг основных его участников. Суммарная рыночная капитализация российских предприятий за 1997 г. увеличилась почти в три раза. Например, в январе 1997 г. суммарный объем сделок за месяц в Российской торговой системе (РТС) составил 863,43 млн долл., в октябре — 2957,905 млн долл.*

* Экономика и жизнь. — 1997. — № 51. — С. 6.

Отраслевая структура объема торгов акциями в РТС в 1997 г. представляла собой:

электроэнергетика — 37%,

нефтегазовый комплекс — 40%,

связь — 13%,

другие отрасли — 10%.

Однако не будет преувеличением сказать, что акции российских предприятий росли в цене слишком быстро. Это было достигнуто благодаря средствам спекулятивно настроенных инвесторов, осуществлявших на фоне благоприятной мировой конъюнктуры краткосрочные вложения в российские акции. Такое положение привело к тому, что уже в ноябре 1997 г. началось снижение котировок наиболее ликвидных акций.

Несмотря на это, в целом рынок корпоративных ценных бумаг продолжает развиваться:

§ значительно возросло число активно торгуемых ценных бумаг. Например, кроме акций сырьевых отраслей популярностью пользуются ценные бумаги электроэнергетики, связи;

§ российские ценные бумаги вышли и на зарубежные фондовые рынки. Успешно были размещены ценные бумаги Мосэнерго, Северного трубного завода и других предприятий в США и Германии.

Рассмотрим некоторые вопросы качества акции. Следует различать суперакции, акции высшего качества, очень хорошего, хорошего, улучшенного качества, ниже среднего, спекулятивные акции, акции, не обладающие качеством. Акции, находящиеся в начале этого списка, называют голубыми или синими фишками.

Настоящие синие фишки — это акции с высокой ликвидностью и информационной открытостью для потенциальных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка, широкой торговой сетью, качественной работой депозитария — реестродержателя, приемлемостью финансово-экономических показателей предприятия. Они могут приносить дивиденды даже в тяжелые годы.

Данные акции постоянно находятся в обращении на фондовом рынке, осуществляется их ежедневная котировка.

Таким образом, одной из качественных характеристик акции является ее курс, или рыночная стоимость. Для простейшей оценки стоимости акции можно воспользоваться классической формулой:

где P_k — курс акций;

J — размер годового дивиденда (объявленного или базисного года);

J_бд — ставка банковского процента по депозитам;

P_r — чистая прибыль предприятия;

N. — форма дивидендных выплат.

Суть формулы состоит в сравнении возможных доходов от помещения денег в ценные бумаги и на банковский депозит. Акция будет стоить не дороже той суммы, которая будучи положенной на депозит принесет доход, равный дивиденду этой суммы. Например, если акция с номинальной ценой в 100 долл. дает 5 долл. дивиденда в год при норме ссудного процента, равной 4, ее курс равняется 125 долл.

Данная формула имеет значение не столько для уточнения параметров рыночной стоимости акции, сколько для выявления взаимосвязей между основными курсообразующими факторами. Курсообразующих факторов десятки. Сюда входит и номинальная стоимость акции, финансовое положение предприятия, величина объявленного дохода, уровень ссудного процента на рынке ссудных капиталов и многие другие факторы вплоть до политического состояния страны.

Перечисленные факторы в определенных, условиях могут играть разные роли. Так, на первичном рынке основным фактором выступает номинальная стоимость, и курс колеблется вокруг нее. Так как по законодательству эмиссионная цена не может быть меньше номинала, то последний является минимальным уровнем эмиссионной цены. Максимальным ее уровнем будет номинал, увеличенный на уровень учредительской прибыли. В этом случае формула курса акций будет иметь вид:

где Н — номинальная стоимость акции;

Р_y — учредительская прибыль.

Обоснованность заданного эмитентом курса проверяется через коэффициент рыночной конъюнктуры (К_р.к), который равен отношению объема платежеспособного спроса на данные акции к объему их предложения. Если он равен 1, это означает, что заданный эмитентом курс акций правильный. Он позволяет реализовать весь выпуск и получить запланированную учредительскую прибыль. Если же эта величина меньше 1, то можно говорить о завышении курса, следовательно, возможно недоразмещение выпуска и недополучение учредительской прибыли. Коэффициент больше 1 говорит о недооцененности акций эмитентом, об обладании ими определенного потенциала прироста стоимости.

На вторичном рынке кроме основных факторов на курс акций влияют так называемые факторы текущих изменений курсов. К ним можно отнести такие, как сброс крупных пакетов акций, текущие политические катаклизмы, новые слухи, нелестный отзыв в прессе о корпорации, отдаленность или приближенность к дате выплаты дивидендов и т. д.

Рынок облигаций корпораций практически отсутствует. Отсутствие достоверной информации приводит к тому, что нет никакой уверенности в надежности того или иного потенциального эмитента. Российская практика ведения бухгалтерской отчетности, когда балансы и финансовые отчеты часто не отражают реальную картину, затрудняет изучение действительного положения дел в организации и принятие каких бы то ни было гарантий в ее пользу. К тому же процесс формирования финансово-промышленных групп, укрепления связей банковского и реального сектора только начинается, так что найти надежного гаранта сейчас в России достаточно сложно.

Без надежных гарантий ни один облигационный выпуск не будет пользоваться успехом. Не отлажена процедура предоставления гарантий и поручительств, а залоговое законодательство весьма несовершенно. По российскому законодательству корпорации могут выпускать облигации только после полной оплаты уставного капитала.

Кроме того, выпуск облигаций предполагает фиксированный процент дохода, тем более что его надо установить на довольно длительный срок (более года). Вряд ли финансовые менеджеры предприятий решатся рассчитать приемлемую ставку процента на такой период.

В дилемме "акции — облигации" руководство предприятий пока склоняется в пользу акций.

► Корпоративные облигации — это долговые, эмиссионные, котируемые, фондовые, биржевые, рыночные, срочные ценные бумаги, обладающие особой инвестиционной стоимостью:

1) выражающей заемные, долговые отношения между облигационером и эмитентом;

2) самостоятельно обращающейся на фондовом рынке вплоть до ее погашения эмитентом и имеющей собственный курс;

3) обладающей свойствами ликвидности, надежности, доходности и другими инвестиционными качествами.

Учитывая заемный характер отношений, опосредуемых облигацией, можно отметить, что лицо, выпустившее облигацию, — не столько эмитент, сколько должник. Облигационер же по сути дела является кредитором. Облигация выступает в качестве ценной бумаги, опосредующей отношения займа между ее владельцем (кредитором) и эмитентом (заемщиком). Корпоративные облигации — это документированные инвестиции, осуществляемые в предприятия, с целью получения от эмитентов оговоренных форм (и размеров) доходов, а также погашения (возврата) авансированной ранее суммы к определенному сроку.

К выпуску облигаций прибегают тогда, когда акционерного капитала уже недостаточно для обслуживания процесса расширенного воспроизводства основных фондов.

Выпуск облигаций — более предпочтительная денежная операция, чем увеличение уставного капитала и связанные с этим добавочная эмиссия и расширение круга акционеров. Усредненный эмитент здесь часто имеет дело не с массовыми, а с крупными институциональными инвесторами. В этом случае нет риска потерять контрольный пакет акций, существует так же облегченный учет держателей ценных бумаг. Реестр ведется только при выпуске именных облигаций. Предпочтительность облигации не перечеркивается тем обстоятельством, что условия ее выпуска обычно более детализированные, чем проспект эмиссии, а эмитент в ходе обращения должен осуществлять ее комплексное обслуживание (выплату процентов, погашение и др.).

На российском рынке ценных бумаг корпоративные облигации занимают более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций, обращающихся на рынке ценных бумаг. По официальным данным, за период 1992-1997 гг. были зарегистрированы всего 259 выпусков облигаций акционерных обществ, предприятий и организаций на общую сумму около 6 трлн руб. по номинальной стоимости.

Корпоративные облигационные займы характеризуются небольшими объемами эмиссии. Их средний размер в 1995-1997 гг. составил около 35 млрд рублей. В силу этого отсутствует ликвидный вторичный рынок корпоративных облигаций (для формирования ликвидного рынка его объем, по оценкам специалистов, должен составлять не менее 50-60 млн долл.),. К крупным займам можно отнести только выпуски конвертируемых облигаций компании "ЛУКойла" 1995 г. на сумму 2,3 трлн руб.

Среди реализованных российскими компаниями облигационных займов можно выделить несколько различных моделей, характеризуемых особыми условиями размещения, обращения и погашения облигаций. Следовательно, можно классифицировать корпоративные облигации по целому ряду признаков. Например, по целевому использованию. Дело в том, что облигации выпускаются предприятиями не только для решения производственных задач.

В России в условиях массовых неплатежей разрешен выпуск облигаций в погашение задолженности предприятий по налоговым платежам в федеральный бюджет. В этом случае суммарная номинальная стоимость их выпуска определяется с учетом всех предусмотренных законодательством ограничений для облигаций.

Кроме того, выпуск облигаций должен быть обеспечен залогом имущества эмитента или обязательствами третьих лиц на сумму эмиссии. Регистрация проспекта эмиссии осуществляется при условии единовременного внесения в федеральный бюджет не менее 5% суммы основного долга. Облигации выпускаются траншами, эквивалентными долям задолженности, со сроком обращения от 6 месяцев до 2 лет. Общий срок обращения облигаций не должен превышать двух лет с момента регистрация проспекта эмиссии.

В случае неисполнения эмитентом обязательств по выпущенным им облигациям по основному долгу, невыплаты купонного дохода или неисполнения обязательств по договору, заключенному с налоговым органом, право требования по этим облигациям переходит к Федеральному управлению о несостоятельности (банкротстве).

Например, постановлением правительства РФ "О реструктуризации задолженности акционерных обществ "Юганскнефтегаз" и "Самаранефтегаз" по платежам в федеральный бюджет" данным компаниям было разрешено выпустить облигации, обеспеченные в полном объеме поручительством Нефтяной компании "ЮКОС" с предоставлением отсрочки по погашению задолженности по штрафам и пеням на 10 лет. В конце октября 1997 г. в Минфине России были зарегистрированы проспекты эмиссии облигаций Юганскнефтегаза и Самаранефтегаза на сумму 1,63 трлн руб. и 365 млрд руб. соответственно.

Широкое распространение получили так называемые товарные облигации, т.е. погашение облигаций осуществляется не в денежной форме, а в товарной (квартирами, нефтью, автомобилями). В данном случае облигации различаются по форме погашения.

Другим признаком может выступать форма обеспечения. В качестве обеспечения может быть имущество предприятий, а может быть и государственная гарантия, что значительно повышает рейтинг таких облигаций.

Наиболее сложным инструментом, сочетающим характеристики долевых и долговых ценных бумаг, является конвертируемая облигация.

► Конвертируемые облигации представляют собой ценные бумаги с фиксированной доходностью, которые могут быть обменены на базисные акции эмитента на условиях, указанных в проспекте эмиссии.

В России первой стала использовать этот инструмент нефтяная компания "ЛУКойл" (облигации НК "ЛУКойл" размещены на западных рынках).

Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения является оптимальным.

Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастет. Кроме того, условия, предъявляемые эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.

Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.

Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент.

После присвоения Российской Федерации в конце 1996 г. кредитных рейтингов и осуществления правительством России еврооблигационных займов появилась возможность выхода на этот рынок корпоративных эмитентов. При этом на рынке внешних заимствований российские эмитенты проявляют возрастающую активность в отличие от внутреннего рынка корпоративных займов, на котором они пассивны.

► Еврооблигации — долговые обязательства, номинированные в иностранной валюте (в отличие от валюты страны размещения) и обращающиеся за пределами России. Наиболее популярные валюты выпуска: доллар США, немецкая марка и японская йена.

Рынок еврооблигаций представляет значительный интерес для крупнейших российских компаний по ряду причин:

§ Его привлекательность определяется более низкой ценой заимствования на международном рынке капиталов по сравнению с внутренними процентными ставками и возможностью привлекать деньги на довольно длительный срок.

§ Объем рынка еврооблигаций оценивается в несколько сот миллиардов долларов.

§ На нем представлен широкий круг инвесторов из разных стран, что позволяет привлекать довольно значительные суммы.

§ Размеры займов на этом рынке в среднем колеблются от 100 до 300 млн долл.

§ Относительно слабое регулирование и гибкость рынка еврооблигаций дают возможность использовать различные схемы привлечения средств, различные типы облигаций (с фиксированной и плавающей ставками процента, с нулевым купоном; номинированные в различных валютах; обеспеченные и необеспеченные; конвертируемые и т.д.) и применять большое количество новаций в этой области.

§ Рынок еврооблигаций не регулируется национальным законодательством, а работает по правилам, выработанным самими участниками.

На начало 1997 г. еврооблигационные займы осуществили такие компании, как Сибнефть, Мосэнерго, Татнефть и "ЛУКойл". О своих планах выпуска еврооблигаций объявили также Газпром, РАО "ЕЭС России", Ростелеком, МГТС, "Красный Октябрь", Роснефть, КамАЗ, Иркутскэнерго и др.

При корпоративных выпусках еврооблигаций используются специально учрежденные за рубежом компании. Формальным эмитентом облигаций выступает дочерняя компания, привлекающая средства под гарантии российского учредителя. Полученные от эмиссии средства передаются российской компании в виде кредита, условия которого аналогичны условиям выпуска облигаций. Таким образом, с точки зрения российского законодательства российская компания получает долгосрочный валютный кредит от нерезидента, что дает возможность избежать двойного налогообложения, а также позволяет включать затраты на выплату процентов в себестоимость.

В последнее время растет удельный вес корпоративных векселей, выпущенных промышленными, транспортными и энергетическими компаниями.

Причины эмиссии векселей в основном состоят в необходимости увеличения собственных оборотных средств в условиях резкого дефицита денежной массы.

В настоящее время обращение корпоративных векселей не подпадает под юрисдикцию вексельного законодательства, правила обращения векселей каждого эмитента уникальны и существенно различаются. Условия их погашения устанавливаются векселедержателем.

Особенности обращения векселей заключаются в следующем:

§ значительный разброс цен на рынке;

§ ограниченный круг участников на рынке корпоративных векселей;

§ выдвижение эмитентом в ряде случаев дополнительных условий и ограничений;

§ использование векселя как средства расчета с кредиторами.

Преимущества выпуска векселей состоят прежде всего в отсутствии необходимости регистрации проспекта эмиссии, что позволяет в полной мере извлечь выгоду, манипулируя этими параметрами. Например, большие возможности открывают операции по удлинению срока векселей, можно увеличить номинал векселя или произвести частичное его погашение, удлинив другую часть до исходного номинала.

Векселя (в отличие от денег) не могут быть немедленно списаны за долги налоговыми службами, т.е. экономят налоги.

Векселя можно заложить, внести в виде взноса в уставный капитал вновь образованного предприятия. Их можно также учесть в банке, т.е. продать банку.

К преимуществам вексельной формы расчетов для продавцов относится и ускорение оборачиваемости средств. Что касается покупателей, то векселя позволяют им сократить потребность в оборотных денежных средствах, гарантировать поступление необходимых для производства ресурсов.

Векселями погашаются долги перед контрагентами и задолженность перед местным бюджетом и государственными внебюджетными фондами. НК "ЮКОС" в 1995 г. погасила свою задолженность перед пенсионным фондом векселями на сумму 0,3 трлн руб. НК "Юганскнефтегаз" из общей суммы своих долгов в 1,2 трлн руб. половину в 1995-1996 гг. погасила векселями. Эти векселя через Министерство финансов предоставляются кредиторам компаний, которые в свою очередь могут расплатиться нефтепродуктами.

Большое распространение на российском рынке ценных бумаг в настоящее время получили финансовые векселя, приобретаемые предприятиями у контрагентов не в счет погашения кредиторской или дебиторской задолженности, а для последующих спекулятивных операций. Эти ценные бумаги выпускаются, как правило, для мобилизации краткосрочных денежных средств.

Главная проблема корпоративных векселей — практически полное отсутствие контроля над их объемами и условиями их выпуска. В то же время введение жестких мер регулирования — лимитов на выпуск векселей, отчетности по их выпуску или привязки объемов эмиссии к каким-либо показателям деятельности предприятий — противоречит международным нормам, в частности, Женевской вексельной конвенции.

В нынешних условиях чрезвычайно важно объективно оценивать качество (инвестиционную привлекательность) обращающихся на рынке векселей и тем самым снижать риск своих финансовых операций. Инвестиционная привлекательность векселей определяется их ликвидностью.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

§ Признаки классификации ценных бумаг.

§ Перечислите особенности привилегированных акций.

§ Дайте классификацию государственных ценных бумаг.

§ Что понимается под рыночной стоимостью облигации?

§ Когда были выпущены ОФЗ и каков номинал этих облигаций?

§ Чем ОФЗ отличаются от ГКО?

§ Что представляет собой глобальный сертификат выпуска ОФЗ?

§ Когда начат выпуск ОГСЗ и с какой целью?

§ Каким образом и в каких размерах осуществляются выплаты доходов по купонам ОГСЗ?

§ В каких целях и когда были выпущены казначейские обязательства?

§ В какой валюте выпущены ОВВЗ и на какой срок?

§ Когда был осуществлен первый выпуск золотых сертификатов?

§ Каковы номинал и объем выпуска золотых сертификатов?

§ Как производились начисление и выплата процентного дохода по золотым сертификатам?

§ Что представляют собой корпоративные ценные бумаги?