Математические подробности: исходная база
Если вы действительно серьезно относитесь к определению исходной базы по фонду, а также пытаетесь развить навыки, то вы проводите трехфакторный регрессионный анализ доходности фонда. Вот как это делается. Регрессия, разработанная Кеном Френчем из Массачусетского технологического института и Юджином Фамой из Чикагского университета, начинается с месячной доходности широкого рынка акций, а также месячного вклада в доходность акций мелких компаний и акций стоимости. Вы откладываете месячные доходности, получаемые фондом или интересующим вас управляющим, рядом с этими тремя исходными сериями и выполняете множественную регрессию. Этот статистический метод, включенный в большинство пакетов электронных таблиц, позволяет наилучшим образом совместить три фактора с доходами управляющего и выдает результаты. Наиболее важным из них является остаточная доходность (точка пересечения регрессии), или «альфа». «Альфа» – это «избыточный» доход, оставшийся после учета влияния рынка, размера компании и стоимости. Для большинства управляющих это отрицательное число. Результат также включает в себя статистическую значимость «альфы», что говорит нам о том, насколько результаты являются случайными (низкое значение р предполагает наличие умения или его отсутствие, в зависимости от того, положительна эта величина или отрицательна). Рассчитывается также реальное поведение портфеля по осям «акции мелких/крупных компаний» и «стоимость/рост». Этот метод сейчас наиболее популярен при измерении эффективности управляющих пенсионными фондами, и ему также отдают предпочтение в научном сообществе.
Группа Vanguard управляет двумя индексными фондами акций крупных компаний – фондом роста и фондом стоимости. За пятилетний период, который закончился в декабре 1998 г., индексный фонд роста находился, по рейтингу компании Morningstar, во втором процентиле категории фондов роста акций крупных компаний. Индексный фонд стоимости находился, в соответствии с тем же рейтингом, в 21-м процентиле категории фондов стоимости акций крупных компаний. Опять в обоих случаях результат получается выше, чем можно было бы получить, исходя из вышеуказанной формулировки: тогда, по прогнозу, пятилетняя эффективность находилась бы примерно в 34-м процентиле.
Наконец, для получения полной картины посмотрим на индексацию фондов акций мелких компаний. Старейшим индексным фондом акций мелких компаний является DFA 9–10, который рассчитывается компанией Dimensional Fund Advisors (DFA). В течение прошедших 15 лет (с 1985 по 2000 г. Прим. ред. ) он находился в 57-м процентиле, в действительности показывая результаты ниже среднего.
Поверхностный анализ приведенных выше данных позволяет предположить, что индексация «работает» в случае акций крупных компаний, но не акций мелких компаний. Но если копнуть немного глубже, то выяснится, что дело обстоит не так. Существует прямая связь между тем, насколько хорошо индексация работает в конкретной категории активов, и тем, насколько высокие результаты эта категория активов демонстрирует по сравнению с другими классами активов.
Рассмотрим исключительную пятилетнюю эффективность индексного фонда роста Vanguard, находящуюся во втором процентиле. Нет ничего удивительного в том, что по индексу Barra Large Cap Growth Index, который отслеживает этот фонд, получена самая высокая пятилетняя доходность по сравнению с другими классами активов – 27,94 % в годовом исчислении – за пятилетний период с 1994 по 1998 г. Индексный фонд стоимости также показал относительно хорошие результаты: его эффективность за этот период находилась в 21-м процентиле. И опять индекс Barra Large Cap Value Index, который отслеживает этот фонд, продемонстрировал относительно высокую эффективность: доходность по нему за этот период составила 19,88 %.
Теперь сравним 15-летнюю доходность фонда Vanguard 500, находящегося в 8-м процентиле, с доходностью индексного фонда акций мелких компаний DFA 9–10, находящегося в 57-м процентиле. Неслучайно 15-летняя доходность индексов, которые отслеживают эти фонды, составила 17,91 и 9,17 % соответственно. Если взглянуть пристальнее на эффективность этих двух индексных фондов, то можно увидеть прямую связь между тем, насколько высокие результаты получены по акциям мелких компаний по сравнению с акциями крупных компаний, а также их относительные рейтинги. Например, за трехлетний период с 1992 по 1994 г. акции мелких компаний превосходили акции крупных компаний на 7,59 % в год, и индексный фонд Vanguard 500 находился лишь в 46-м процентиле своей категории, в то время как индексный фонд акций мелких компаний DFA 9–10 находился в 13-м процентиле своей категории.
Закон Данна
На самом деле существует связь между эффективностью класса активов и эффективностью индексных фондов, известная как закон Данна (в честь Стива Данна, моего друга, который обладает особой проницательностью по отношению к классам активов):
Если эффективность класса активов относительно высока, то эффективность индексного фонда в этом классе бывает еще выше.
Механизм этого явления относительно прост. Давайте еще раз рассмотрим в качестве примеров эффективность фонда акций мелких компаний DFA 9–10 и индексного фонда Vanguard 500. Индексный фонд несет на себе весь груз превосходной или низкой эффективности данного класса активов по сравнению с другими классами активов. В течение прошедших 15 лет большинство активно управляемых фондов акций мелких компаний владели некоторым количеством акций средних и крупных компаний, и это увеличивало их эффективность по сравнению с индексом акций мелких компаний. Обратное также верно по отношению почти ко всем активно управляемым фондам акций крупных компаний, которые часто владеют акциями более мелких компаний, чем те, которые входят в индекс S&P 500. Это снижало их эффективность по сравнению с индексом S&P 500.
Итак, подводя итоги, можно сказать, что из-за доминирования доходности акций крупных компаний в течение последних 15 лет индексные фонды акций крупных компаний производят лучшее впечатление, чем они есть на самом деле, а индексные фонды акций мелких компаний выглядят хуже, чем они есть на самом деле.
Такое же явление наблюдается в других областях. Индексные фонды REITs и акций мелких иностранных компаний DFA имеют низкие рейтинги по процентилям. Это никак не связано с отсутствием эффективности индексации в этих областях, а связано скорее с низкой эффективностью этих классов активов как таковых.
Ситуация с индексацией зарубежных активов исключительно интересна. Компания Charles Schwab имеет старейший диверсифицированный индексный фонд акций иностранных компаний, пятилетний рейтинг доходностей которого за 1994–1998 гг. относился к почетному 21-му процентилю. Если использовать индекс EAFE в качестве уполномоченного индексного фонда, то его ужасающий 10-летний рейтинг оказывается в 90-м процентиле, но изумительный 15-летний рейтинг в первом процентиле. Эта проблема называется «Япония». В индексе EAFE до недавнего времени чрезвычайно высокий вес имели акции японских компаний, которые составляли 65 % этого индекса при самом большом «раздувании» индекса Nikkei в конце 1980-х. В тот период, когда доходность акций японских компаний была особенно низкой, такой же была доходность акций иностранных компаний, и наоборот. Однако вот что воодушевляет: несмотря на то, что доходность акций японских компаний в течение последних 15 лет (с 1985 по 2000 г. Прим. ред. ) были ниже более чем на 5 % в год, чем в целом по индексу EAFE, не существует ни одного диверсифицированного фонда акций иностранных компаний с более высокой доходностью за тот же период из-за преимущества в расходах.
Как обсуждалось ранее, наибольшее теоретическое преимущество индексации должно проявляться в сфере фондов акций развивающихся стран. И действительно, в последние пять лет фонды акций компаний развивающихся стран DFA и Vanguard находились соответственно в 10-м и 15-м процентиле, несмотря на очень низкую доходность по этому классу активов за указанный период.
Возможное исключение
Единственная область, где индексация, по всей видимости, «не работает» даже с учетом всех вышеперечисленных факторов, – это область акций роста мелких компаний. Эти компании – плод предпринимательских усилий; они характеризуются высоким темпом роста. Существуют данные в поддержку представления о том, что ресурсы, затрачиваемые на исследование этих компаний, могут даже не окупиться. Другой причиной может быть то, что эти акции часто демонстрируют значительный ценовой «момент». Стратегия индексации фондов акций мелких компаний заставит в силу необходимости продавать акции, быстрее всего повышающиеся в цене, после того, как они выйдут за границы размеров индекса, тогда как на самом деле именно на акции этих компаний приходится самая высокая доходность, способная расти дальше.
Как рассказано в этой главе далее, акции роста мелких компаний имеют низкую долгосрочную доходность, и, вероятно, разумно избегать инвестирования в эти фонды, будь ли они активно управляемыми или индексными.
Отклонение выживаемости
Чем глубже мы копаем, тем непригляднее выглядят активно управляемые фонды. Задумайтесь на секунду о том, что происходит, когда вы открываете ежеквартальное приложение к газете The New York Times и начинаете выборочно изучать эффективность фондов за прошедшие десять лет. Вы думаете, что вам удастся получить достаточно точную картину исторической эффективности фондов. И ошибаетесь! Это происходит потому, что опубликованные данные иллюстрируют эффективность не всех фондов, существовавших в последнее десятилетие, а только выживших. Иными словами, самые плохие фонды в группе ликвидируются (или, что более вероятно, сливаются с другими фондами), поэтому вы смотрите на излишне оптимистическую картину общей эффективности фондов.
Бертон Малкиел, автор книги A Random Walk Down Wall Street («Случайная прогулка по Уолл-стрит [7]») (игра слов: walk также имеет значение «прогулка». Прим. ред. ), довольно подробно рассмотрел этот вопрос и оценил такое влияние примерно в 1,5 %. Иными словами, заявленная эффективность средней категории фондов примерно на 1,5 % выше, чем реальная эффективность этой категории, – и почти наверняка выше для некоторых категорий фондов, особенно фондов мелких компаний, где это влияние может достигать 3 %. Это немало. Я изучил базу данных Principia компании Morningstar (ноябрь 1999 г.) на предмет американских фондов акций мелких компаний. Я нашел 213 таких фондов с историческими данными за пять лет; средняя пятилетняя доходность в годовом исчислении по ним составляла 12,19 %. Индексные фонды в этой категории имели лишь немного более высокую доходность (фонд акций мелких компаний Vanguard – 13,64 %; фонд акций мелких компаний DFA 9–10–13,10 %). Поэтому их эффективность может произвести на вас впечатление. Но база данных Morningstar содержит только выжившие фонды, поэтому, вероятно, реальная средняя годовая доходность для этой группы действительно находится в диапазоне 9–10 %. В таком случае эффективность индексных фондов действительно высока.
Платите ли вы налоги?
Если приведенный мной пример индексации недостаточно убедителен, то давайте рассмотрим влияние налогов. В то время как многие из нас держат средства на пенсионных счетах, для которых не существует проблемы налогообложения распределяемых доходов, большинство инвесторов владеют средствами, находящимися на налогооблагаемых счетах.
Тогда как держание акций активно управляемых фондов само по себе не является, вероятно, хорошей идеей, держание их на налогооблагаемых счетах – это поистине ужасно по двум причинам. Во-первых, из-за больших оборотов активно управляемые фонды имеют более высокие распределяемые доходы от прироста капитала, на которые распространяется ставка налогообложения доходов от прироста капитала как на федеральном уровне, так и на уровне штата. Индексный фонд позволяет оставлять ваши доходы от прироста капитала большей частью нераспределенными до тех пор, пока вы не продадите акции фонда.
Следует также учесть еще один фактор. Большинство активно управляемых фондов покупается из-за их превосходной эффективности. Но, как мы продемонстрировали выше, эта сверхэффективность не является устойчивой, и поэтому большинство мелких инвесторов, прибегающих к услугам управляющих активно управляемых фондов, стремится перепродавать свои взаимные фонды каждые несколько лет, что приводит к получению дальнейших излишних доходов от прироста капитала и в результате – к необходимости платить налоги. Для облагаемого налогами инвестора индексация означает то, что ему никогда не придется сожалеть.
Предостережение относительно индексации фондов акций мелких компаний и налогов: индексные фонды акций мелких компаний (как США, так и иностранных) имеют тенденцию к более высоким оборотам, чем аналогичные фонды акций крупных компаний. Хуже того: они генерируют большие объемы распределяемых доходов от прироста капитала пропорционально своему обороту, поскольку основная причина продажи акций – это большой прирост цены, приводящий к «выходу» этих акций из индекса. Поэтому они могут не подойти налогооблагаемым инвесторам. К счастью, сейчас существуют индексные фонды акций мелких и крупных компаний, созданные специально для минимизации налоговых платежей (tax managed)[8]. Они стремятся минимизировать распределяемый доход, о чем будет рассказано более подробно в главе 8.
Поскольку взаимные фонды стали основным инвестиционным инструментом для мелких инвесторов, они теперь управляют резко возросшими объемами капитала: на момент написания книги эта величина составляла около $5 трлн. Но реальными деньгами управляют пенсионные фонды – у них в управлении находится примерно в два раза больший объем капитала. По оценке Института изучения инвестиционных компаний (Investment Company Institute), в 1998 г. индексными были лишь 7 % активов взаимных фондов по сравнению с 34 % пенсионных активов 200 крупнейших корпораций США.
Никого не должно удивлять то, что крупнейшие в мире управляющие активами используют индексацию. Мир управления пенсионными фондами сложен, и было бы полезно изучить обстановку. В нем есть четыре основных игрока. Первые две категории – это спонсоры (учредители) пенсионных фондов (сами корпорации), а также их сотрудники и бенефициары. Следующими идут управляющие пенсионных фондов. Конкуренция в сфере управления активами в пенсионные фонды невероятно высокая. Хотя этим управляющим платят только несколько базисных пунктов от объема средств, находящихся у них в управлении, но 0,02 % от $10 млрд в год под ногами не валяются. Достаточно показать более низкую доходность, по сравнению с базой, дольше чем в течение нескольких кварталов – и ты пропал. Последние – пенсионные консультанты. Их основная функция – найти «лучших» управляющих для спонсоров пенсионных фондов.
Конец этого фильма известен. Почти ни у кого из этих управляющих в действительности нет ни капли умения. Подобно нашим управляющим взаимными фондами, они представляют собой еще одно племя обезьян, мечущих палки в списки акций. Некоторым из них посчастливится привлечь внимание пенсионных консультантов, которые продадут акции спонсорам. Вслед за этим в игру вступят законы вероятности: эти управляющие покажут плохие результаты, будут уволены (возможно, вместе с пенсионным консультантом, который их нашел), и цикл начнется снова. Эта «карусель» стоит дорого – приблизительно 1 % от $10 трлн общих пенсионных расходов в год, или $100 млрд.
В среднем эти пенсионные фонды держат акции и облигации в соотношении 60/40. Консалтинговая компания Piscataqua Research выяснила, что за период с 1987 по 1996 г. лишь 8 % крупнейших пенсионных планов в США фактически превзошли по эффективности индексированное соотношение 60/40.
Итак, над спонсорами пенсионных фондов одна за другой зажигаются лампочки, на сцену выходят те, кто хочет выбрать акции, и во многих случаях – даже сами пенсионные консультанты. Представляется весьма вероятным, что в следующем десятилетии бо́льшая часть пенсионных денег будет индексирована. Это должно произойти и с вашими деньгами.
Инвестиционные бюллетени
Смиримся с тем, что люди не могут выбрать акции. Возможно, более плодотворным был бы выбор подходящего момента на рынке и предотвращение убытков путем выхода из акций во времена рынка «медведей». Возможно, профессиональные составители инвестиционных бюллетеней помогут нам добиться успеха. Джон Грэм и Кэмпбелл Харви, два профессора экономики, недавно подготовили исчерпывающий обзор 237 бюллетеней. Они измерили способность этих бюллетеней выбирать подходящий момент на рынке и выяснили, что правильными были меньше одной четвертой рекомендаций, – гораздо хуже показателя обезьян, которые оказались «правы» в 50 % случаев. Хуже того: не нашлось консультантов, чьи прогнозы были бы последовательно правильными, хотя имелось много тех, кто ошибался с поразительной регулярностью. Они процитировали одного очень хорошо известного консультанта, предсказавшего ошеломительные годовые убытки в 5,4 % в течение 13-летнего периода, тогда как по индексу S&P 500 была получена доходность в 15,9 %. Поразительно то, что существует даже бюллетень, составляющий рейтинги эффективности других бюллетеней; его издатель считает, что он способен определять консультантов, постоянно добивающихся успеха. Работа Грэма и Харви позволяет предположить, что в действительности именно этот издатель является членом жюри на конкурсе по подбрасыванию монеты. Когда дело доходит до писателей бюллетеней, вспомните знаменитое изречение Малколма Форбса: деньги на бюллетенях можно сделать только благодаря подписке на них, а не следованию их рекомендациям.
Известный автор, аналитик и финансовый управляющий Дэвид Дриман в книге Contrarian Market Strategy: The Psychology of Stock Market Success досконально изучил рекомендации экспертов начиная с 1929 г. и выяснил, что в 77 % случаев они демонстрировали более низкую эффективность, чем рынок. Это постоянно повторяющаяся тема почти всех исследований общественного или экспертного мнения: эксперты проигрывают рынку примерно три четверти всего времени. Г-н Дриман говорит, что это мощный аргумент против гипотезы эффективного рынка: как рынки могут быть эффективными, если эксперты оказываются неправы с такой удручающей регулярностью?
Подробное обсуждение гипотезы эффективного рынка не входит в задачу этой книги. Позволю лишь заметить, что бесполезно анализировать перспективы отдельной акции (или всего рынка) на основе общедоступной информации, поскольку эта информация уже учтена в цене акции (или рынка). Знатоки часто откликаются на новости о компании усталым «это уже было учтено в цене акций». Рынок чаще всего избыточно реагирует на события, падая слишком низко на плохих новостях и поднимаясь слишком высоко на хороших. Следствием гипотезы эффективного рынка является то, что вы получите более высокую доходность, если купите и будете держать случайно выбранные акции, или, как говорилось ранее, инвестируете в индексный фонд акций, чем если вы попытаетесь анализировать рынок.
Меня не устает поражать, сколько времени финансовые и массовые СМИ уделяют известным аналитикам, которые пытаются предугадать движения рынка на основе политических и экономических событий. Это пустая затея. Аналитики почти всегда работают на крупные брокерские фирмы; логично было бы предположить, что этим организациям должно надоесть регулярно представляться в столь невыгодном свете. (Если вы не убедились в тщетности попыток предсказать движение рынка на основе экономических условий, то подумайте о том, что самые большие деньги делаются на покупке акций, когда обстоятельства кажутся наименее подходящими: 1932, 1937, 1975 и 1982 гг. стали лучшими временами для покупки акций. Затем подумайте о том, что опаснее всего покупать или держать акции в периоды безоблачной экономики; покупатели акций в 1928, 1936 или 1966 гг. вскоре пожалели об этом.)
Наконец, легко понять, почему объединенные усилия всех профессиональных управляющих страны не могут превзойти рынок. Эти управляющие – и есть рынок.