Современные особенности рынка государственных долговых обязательств
Сектор государственных ценных бумаг пережил период бума и спада в 1998 г., как и другие секторы рынка. Одним из характерных последствий спада стало падение доверия основной массы населения, восстановить которое в короткие сроки невозможно. Обращают на себя внимание и определенная забюрократизированность и несовершенство нормативной базы. Между тем в Российской империи граждане без боязни потерять средства вкладывали их в долговые обязательства правительства. Существовали бессрочные облигации царского правительства (так называемая «вечная рента»), которые приносили стабильный доход на протяжении жизни целых поколений. Спросом пользовались и государственные облигации выпуска 1905 г., срок погашения которых планировался в 1982 г.
Современный российский рынок ценных бумаг не выполняет своей важнейшей функции - инвестиционной. Рынок является нестабильным, регулирующая роль государства на нем принижена. Объемы рынка и ликвидность ценных бумаг невелики.
Это касается и инвестиционных возможностей рынка госдолгов, которые в настоящее время используются очень слабо. Между тем по мере формирования профицита федерального бюджета из инструмента финансирования кассовых разрывов в бюджете долговые обязательства правительства способны превратиться в инструмент управления
Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг
ликвидностью межбанковского рынка. Насколько подобные прогнозы не отвечают реалиям, можно судить хотя бы по тому, что даже среди наиболее популярных ценных бумаг ГКО/ОФЗ примерно 50% считаются абсолютно неликвидными. Если в 1996 г. доля нерезидентов на российском рынке ценных бумаг составляла примерно одну треть, а в 1997 г. снизилась до 18%, то в 1998 г. нерезиденты практически ушли с рынка ценных бумаг России.
В 1998 г. структура рынка государственных ценных бумаг включала:
- облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка (ОВВЗ);
- государственные краткосрочные облигации (ГКО);
- облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК);
- облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);
- облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД);
- бескупонные облигации Бака России (БОБР) - с сентября 1998 г.
В 1999 г. объем рынка сократился, на нем стали обращаться в основном бумаги с низкими и фиксированными ставками купонной доходности, заимствования на рынке ГКО-ОФЗ для покрытия дефицита бюджета были приостановлены.
В 2000 г. для привлечения средств на покрытие кассовых разрывов и дефицита федерального бюджета (государственный внутренний долг) осуществлялась эмиссия таких государственных долговых ценных бумаг, как ГКО, в размере 19,9 млрд руб. (первичное размещение и доп-родажа на вторичном рынке); ОФЗ-ПК - 24 млрд руб.; ОГСЗ - 3,1 млрд руб.; ОГНЗ - 25,9 млрд руб. (оформление задолженности органов федеральной власти по государственному оборонному заказу); ОФЗ-ПД -116,6 млрд руб. (в том числе эмиссия на 34 млрд руб. и переоформление внутреннего госдолга перед Банком России на 83 млрд руб.); ОФЗ-ФК -10,3 млрд руб. (новация ГКО/ОФЗ и переоформление ОВГВЗ); прочие государственные и муниципальные ценные бумаги - 0,03 млрд руб. При этом размер привлечения средств составил 199,9, а погашения -228,3 млрд руб.
Выплаты процентов по операциям обслуживания государственного внутреннего долга составили 54,9 млрд руб., в том числе за счет ГКО-ОФЗ - 43,6 млрд руб., ОГНЗ - 9,5 млрд руб., ОГСЗ - 1,4 млрд руб. Обслуживание государственного внешнего долга с учетом переоформления части задолженности бывшего СССР перед Лондонским клубом
Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики
было обеспечено выплатами в размере 202,91 млрд руб. Из них оплата процентов по кредитам правительств иностранных государств составила 19,4 млрд руб., иностранных коммерческих банков и фирм -147,5 млрд руб., международных финансовых организаций - 27,2 млрд руб. Таким образом, общие суммарные процентные расходы по обслуживанию государственного внешнего долга в 2000 г. составили 257,8 млрд руб.7
Таблица 4.2 Структура государственного внутреннего долга Российской Федерации но срокам погашения и видам долговых обязательств, млрд руб.
| Год | ГКО | ОФЗ- | ОФЗ-ПК | ОФЗ- | ОФЗ | огнз | ВСЕГО |
| погашения | пд | ФК | АД | ||||
| - | 0,164 | - | 10,000 | -- | - | 10,164 | |
| - | 1,199 | - | 45,233 | 21,664 | - | 68,096 | |
| - | 0,068 | - | 36,296 | 21,664 | - | 58,028 | |
| - | 0,286 | - | 43,266 | 30,000 | - | 73,552 | |
| - | 0,307 | - | 17,600 | 30,000 | - | 47,907 | |
| - | 0,011 | - | 25,129 | 15,070 | - | 40,210 | |
| - | - | - | - | 34,102 | - | 34,102 | |
| - | - | - | - | 28,001 | - | 28,001 | |
| - | 42,117 | - | - | 28,000 | - | 70,117 | |
| - | 0,850 | - | - | 0,000 | - | 0,850 | |
| - | 0,704 | 4,820 | - | 0,000 | - | 5,524 | |
| ~ | - | 4,820 | - | 0,000 | - | 4,820 | |
| - | 3,5000 | 4,820 | - | 0,000 | -. | 8,320 | |
| - | - | 4,820 | - | 0,001 | - | 4,821 | |
| - | - | 4,820 | ... | 40,032 | - | 44,852 | |
| - | 0,200 | - | - | 21,001 | - | 21,201 | |
| - | 0,200 | - | - | 23,000 | - | 23,200 | |
| 0,200 | - | - | 23,000 | - | 23,200 | ||
| - | 0,200 | - | - | 21,000 | _ | 21,200 | |
| - | 0,200 | - | - | 20,000 | - | 20,200 | |
| - | - | - | - | 18,000 | - | 18,000 | |
| - | - | - | - | 19,000 | - | 19,000 | |
| - | - | - | - | 19,000 | - | 19,000 | |
| - | - | - | - | 22,000 | - | 22,000 | |
| - | - | - | - | 20,000 | - | 20,000 | |
| - | - | - | - | 23,000 | - | 23,000 | |
| Итого | - | 50.206 | 24,1000 | 177,524 | 477.535 | - | 729,365 |
' Астапов К.Л. Об исполнении федерального бюджета за 2000 год // Финансы и кредит. 2002. №8. С. 3.
Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг
Обобщенно структура государственного внутреннего долга Российской Федерации по состоянию на 01 ноября 2004 г. представлена в
табл. 4.2.
Как следует из таблицы, наибольшую роль в обеспечении государственных заимствований на период 2004-2029 гг. призваны сыграть ОФЗ-АД. Они являются важнейшим инструментом пополнения государственного бюджета, поскольку на их долю приходится 65,47% всех внутренних заимствований за указанный период. Роль ОФЗ-ПК оценивается как скромная: из совокупных заимствований в сумме 729,365 млрд руб. посредством данного вида инструментов будет привлечено 24,100 млрд руб., что составляет 3,3%.
Распределение заимствований различается неравномерностью по периодам. Так, наибольший их объем приходится на 2005-2012 гг., а также на 2018 г., наименьший - на 2004 г. и период 2013-2017 гг.
4.3. Другие виды ценных бумаг Корпоративные и коммерческие ценные бумаги
Другую крупную сферу заимствований после государства представляют корпоративные заемщики. Заимствования могут осуществляться как на короткий, так и на длительный срок. Сроки заимствования определяются как потребностями, так и возможностями компаний погасить вытекающие из долговых обязательств суммы. Компания также может привлекать средства на неопределенный срок, выпуская акции. Здесь условия выплаты дивидендов определяются самой компанией, а также размерами и периодичностью получения прибылей. Компания-заемщик может предложить права собственности на часть капитала компании, обеспечив участие в прибыли в обмен на разделенную с уже имеющимися владельцами компании ответственность.
К эмитентам корпоративных ценных бумаг в практике РФ относят АО, другие предприятия, банки, инвестиционные компании и фонды. Среди корпоративных выделяют долговые (облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты банков) и долевые (акции) ценные бумаги.
Часть II Инструменты и рынки е финансовом секторе экономики
В западной практике существует несколько вариантов обеспечения облигаций, формирующих также условия и приоритетность выплаты основной суммы долга и процентов но нему. К таковым относятся обеспеченные (ипотечные), с фиксированным долгосрочным залогом; облигации с обеспечением «плавающим залогом», в качестве которого выступают материальные и нематериальные активы, включая торговые марки, долгосрочные контракты или гарантии третьих лиц; необеспеченные облигации, выпускаемые под активы, позволяющие выполнить обязательства компании; конвертируемые необеспеченные облигации с правом обращения в акции. Особенностью вышеназванных облигаций является повышение риска кредитора по мере снижения рейтинга залоговых активов заемщика и как следствие - повышение процентных ставок по облигационным займам.
Обзор международных финансовых рынков: Еврорынок Финансовые инструменты, обслуживающие движение ссудного капитала
На первоначальном этапе своей деятельности рынок в основном пользовался займами, аналогичными по форме национальным финансовым рынкам, йотом он стал изобретать и совершенствовать собственные специальные финансовые инструменты, которым сейчас принадлежит доминирующая роль. Ныне на их долю приходится свыше 90% оборота рассматриваемого сегмента, а удельный вес облигационных займов составляет соответственно менее 10%.8
Возобновляемые источники андеррайтинга (Revolving Underwriting Facility - RUF, РУФ). Андеррайтинг - специфическая форма гарантии размещения эмиссии ценных бумаг, распространяющаяся на весь согласованный объем выпуска. По условиям такой гарантии эмитирующий банковский синдикат, консорциум или отдельный инвестиционный банк (Merchant Bank) обязуются не только найти покупателей ценных бумаг, но и приобрести все непроданные облигации нового выпуска. Обычно андеррайтеры берут за свою услугу до 2% стоимости эмиссии.'
За оговоренную комиссию гарантирующий синдикат инвестиционных банков разрабатывает и осуществляет среднесрочную кредитную программу на период от 5 до 7 лет, позволяющую заемщику регулярно размещать для се финансирования с помощью данного консорциума краткосрочные ценные бумаги - евроноты, погашаемые в срок от месяца до года. В случае невозможности реализовать эти ноты на еврорынке синдикат обязан выкупить их по заранее согласованному курсу, близкому к фактической стоимости данных краткосрочных обязательств на момент их эмиссии. Такая гарантия размещения эмиссии сулит должникам значительные выгоды, а предоставляющим данную услугу банкам может принести убытки, близкие к разнице стоимости краткосрочной и средне-
" Первым кредитом еврорынка был облигационный заем бельгийской Петрофины в 1957 г. на 5 млн долл.
' Бизнес. Оксфордский толковый словарь по бизнесу: Англо-русский словарь. М.: Про-ipecc; Академия, 1995. С. 657.
Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг
срочной ссуды, умноженной на сумму соответствующего займа в случае, если конвертировать краткосрочные бумаги в среднесрочные не удастся.
Стремление инвестиционных банков избежать повышенных рисков привело к возникновению программы выпуска евронот (Note Issuance Facility - NIF, НИФ). Специфика данного банковского кредита состоит в том, что синдикат предлагает должнику выкупить очередную партию евронот по своей цене, близкой, но не равной рыночной. В случае, если такая повышенная котировка не устроит клиента, он может получить от консорциума еврокредит. Естественно, что такая менее выгодная для заемщика услуга осуществляется за более низкие, чем по РУФ, комиссионные. На базе предоставляемых с 1979 г. услуг по размещению еврозаймов РУФ и НИФ возникло несколько модификаций, которые различаются по отдельным параметрам, соответствующим конкретным запросам либо заемщиков, либо обслуживающих их банков. Обязательства гарантирующего синдиката по услугам типа «покупка возможности андеррайтинга» (Purchase Underwriting Facility - PUF, ПУФ) аналогичны РУФ за исключением выкупа неразмещенных нот по заранее установленной цене. Услуги типа «покупка прав эмиссии» (Purchase Issues Facility - P1F, ПИФ) во многом похожи на НИФ, но не включают обязательство синдиката предлагать должнику еврозаем.
Наибольший простор для финансовых комбинаций представляют многовариантные фондовые опционы (Multiple Option Funding Facility - MOFF, МОФФ), которые выпускаются с 1982 г. С конца 80-х гг., когда они стали особенно популярны, их наименование было упрощено до Multiple Option Facility (MOF, МОФ) - многовариантные опционы МОФ. Такого рода кредитные услуги открывают заемщику возможности пользоваться несколькими инструментами финансирования, в том числе и нотами, а также одновременно варьировать и валютным наполнением займа (т.е. обменивать кредиты, выраженные в одной валюте, на эквивалентные заимствования в других валютах), и видами процентных ставок (обмениваться ссудами, выданными по плавающим ставкам, на соответствующие по фиксированным). К концу истекшего десятилетия общий объем эмиссий с помощью гарантированных услуг достиг значительных размеров, составив около 100 млрд до;ш.
В середине 80-х гг. наиболее солидные заемщики, которые способны выпускать первоклассные обязательства, будучи уверены в стабильном спросе на их ценные бумаги, стали отказываться от услуг по гарантии размещения эмиссии и самостоятельно покупать рефинансирующие их займы евроноты. Это дает таким должникам дополнительные выгоды за счет экономии на соответствующей комиссии, уплачиваемой гарантирующему синдикату. Так, внутри данного рынка сложился сектор негарантированных эмиссионных услуг, достигший к концу 80-х гг. более половины объема операций последнего, а в 1992 г. он превысил 80%, составив 28,9 млрд долл. против 6,7 млрд долл. Возникли и характерные для данного сектора виды ценных бумаг. Это прежде всего среднесрочные ноты (Medium Term Notes - MTN, MTH), которые являются именными обязательствами, выпускаемыми должником самостоятельно но непрерывной программе и обычно адресованные определенным инвесторам.
Распоряжаясь программой эмиссии, заемщик стремится выпускать МТН в необходимом для мобилизации нужных ему ресурсов количестве, наиболее эффективном валютном наполнении и на протяжении интересующего его срока погашения, который обычно колеблется от нескольких месяцев до чаше всего 5 лет, т.е. данные бумаги по срокам кредитования находятся на нижнем пределе среднесрочных ссуд. Такие займы
Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики
обходятся должникам дешевле, чем обслуживаемые банковскими синдикатами, благодаря экономии на комиссии. Объемы эмиссии МТН в 1990 г. составили 16 млрд долл., в 1992 г. они увеличились до 98 млрд долл., т.е. в 6 раз. В настоящее время они находятся на уровне 100-150 млрд долл.
Вторым видом ценных бумаг данного рынка являются еврокоммерческие векселя, или еврокоммерческие бумаги (Eurocommercial Papers, ЕКВ). ЕКВ являются краткосрочными обязательствами промышленных и торговых компаний, которые размещаются на еврорынке с помощью инвестиционных банков. Последние осуществляют негарантированное размещение данных векселей и не несут ответственности по этим бумагам, реализуя их посредством безоборотного индоссамента. Наличие на ЕКВ надписи банка «без оборота на меня» отличает векселя, обращающиеся на мировом рынке, от имеющих хождение на национальных финансовых площадках, последние продаются заемщиком непосредственно кредитору по индоссаменту с оборотом на должников. Таким образом, гарантом ЕКВ и средством, привлекающим их покупателей, служит авторитет (рейтинг) выписавших их компаний.
Источник: Шмелев В. В. Рынок евровалют - ключевое звено международной валютно-финапсовой системы //Деньги и кредит. 2001. № 3.
Что касается облигаций корпоративных эмитентов Российской Федерации, то еще в 1995 г. удельный вес облигационных займов в общем объеме выпусков корпоративных ценных бумаг составлял, по данным ФКЦБ, 0,7% по номинальной стоимости. Главной причиной низкой активности эмитентов является, безусловно, низкая рентабельность основной деятельности.
За рубежом (США) обширное хождение в 20-е гг. имели коммерческие бумаги, но их популярность упала во время Великой депрессии и в годы Второй мировой войны. Бумаги представляли необеспеченный долг, поэтому их могли выпускать только корпорации с солидным кредитным авторитетом либо способные обеспечить обязательства банковскими кредитами и кредитными письмами, а также гарантиями страховых компаний. В настоящее время они выпускаются промышленными, финансовыми, общественными и банковскими организациями, некоторые из которых объединяются для последующего выпуска. Срок погашения - 45 дней или больше (для избежания регистрации нужен срок погашения менее 9 месяцев); продаются с дисконтом или процентом. Эмитенты продают половину их покупателям через банки и сбытовые организации. Дилерские бумаги продаются дилерам для последующей перепродажи покупателям по более высоким ценам. Удерживая бумагу, дилер берет на себя риск. Корпорации занимают деньги, краткосрочно их привлекают, конкурируя с депозитными еертифика-
Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг
тами и казначейскими векселями. Покупатели периодически получают напоминания о связанных с ними рисках.
В целом в мире коммерческие ценные бумаги представляют наиболее быстрорастущий сектор Российского рынка ценных бумаг. К преимуществам этих долговых ценных бумаг, эмитентами которых выступают банки и корпорации, относят стандартизированные правила эмиссии, позволяющие осуществлять выпуск по стандартным правилам и размещать на организованном рынке, к примеру в биржевой торговле. Коммерческие ценные бумаги, являясь неэмиссионными, не требуют от эмитентов раскрытия всей информации, позволяют достаточно быстро привлекать средства, минуя услуги посредников, что связано с так называемой секьюритизацией банковского кредитования. Наконец, при правильной организации торговли эти бумаги способны свести к минимуму налоги и издержки, связанные с оплатой аудиторам и посредникам. Эмиссия (выпуск) коммерческих ценных бумаг рассматривается поэтому как наиболее дешевый способ финансирования оборотных средств предприятий. При этом и коммерческие банки получают дополнительные возможности по приобретению больших пакетов долгов на оптовом межбанковском рынке.
Для РФ перспективными являются коммерческие бумаги Газпрома, Норильского никеля, Лукойла, Сбербанка, Альфа-банка, Газпромбанка. Коммерческие бумаги имеют очень крупные номиналы и выдаются оптовыми партиями в рамках программ выпуска, поддержанных Правительством Российской Федерации. Номин&чьный объем рынка коммерческих бумаг оценивается примерно в 200 млн долл. США.
Корпоративный сектор рынка ценных бумаг Российской Федерации, который еще в 1997 г. находился на первоначальной стадии развития, практически приостановил свое функционирование после августа 1998 г. Аналитики утверждают, что в настоящее время он не оказывает существенного влияния на рынок капитала и макроэкономику в целом. На этом рынке активно обращаются акции порядка 40-50 АО, хотя всего их в Российской Федерации около 30 тысяч. Первой российской компанией, которая была включена в рейтинг 500 крупнейших компаний мира, стала РАО «Газпром». Шесть российских компаний вошли в европейский рейтинг.
Особенностью корпоративного сектора российских ценных бумаг стало то, что на нем практически отсутствуют коммерческие, заклад-
Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики
ные, ипотечные ценные бумаги. В США, например, объем корпоративных ценных бумаг составляет 20,5% ВВП, а объем закладных ипотечных ценных бумаг - 64,9% ВВП, что суммарно превосходит объем рынка государственных ценных бумаг10.