Переоценка фьючерсной позиции по рыночной стоимости

Дата торгов Фьючерсная цена закрытия Приведение к рыночному состоянию Прочие поступления Сальдо счёта маржи
1.03 98 +93,75 2593,75
2.03 96 ‒1562,50 1468,75 2500,00
3.03 97 +312,50   2812,50
4.03 97 +593,75   3406,25
5.03 96 ‒656,25   2750,00
8.03 97 +156,25 ‒2906,25  
      ‒1062,50  

 

ОПЦИОННЫЕ СДЕЛКИ

Опционная сделка («сделка с премией») характеризует обязательство одной стороны предоставить право другой стороне купить или продать соответствующий финансовый актив по установленной цене в течение (или в конце) определённого периода времени. Опционные сделки могут осуществляться как на организованном, так и на неорганизованном финансовом рынке. В первом случае эти сделки организуются расчётной (клиринговой) палатой биржи, а во втором ‒ брокерскими конторами.

Инструментом проведения опционной сделки выступает опционный контракт, который является производной ценной бумагой (деривативом). В опционном контракте так же, как и во фьючерсном контракте, стандартизированы основные условия опционной сделки ‒ её объект, цена опциона, дата погашения и т.п. Отличительной особенностью опционного контракта является размер уплачиваемой покупателем премии за возможное невыполнение контрактных условий.

Объектом опционной сделки могут выступать как базисные, так и производные ценные бумаги других видов (фьючерсные опционы, своповые опционы), кредитные финансовые инструменты (процентные опционы), иностранная валюта (валютные опционы), золото и другие драгоценные металлы.

Осуществление опционных сделок в системе организованного финансового рынка приближено к аналогичным фьючерсным сделкам ‒ по ним также взимается маржа, предусмотрена возможность офсетных (обратных сделок) для закрытия позиции и т. п.

В отличие от фьючерсных контрактов по опционным сделкам не производятся расчёты с последующим зачислением сумм прибыли или убытка сторон по результатам ежедневных торгов.

По особенностям контрактных условий опционы, обращающиеся на финансовом рынке, классифицируются по следующим основным признакам:

· По целевому характеру сделки разделяют опционы с реальной поставкой финансового актива и опционы с денежным расчётом.

Опцион с реальной поставкой финансового актива обеспечивает право его владельцу завершить опционную сделку физическим приобретением или продажей обусловленного в нём количества соответствующего базового актива по оговоренной цене.

Опцион с денежным расчётом обеспечивает право его владельцу завершить опционную сделку получением в денежной форме разницы между стоимостью оговоренных базисных активов в ценах на момент исполнения обязательств по нему и предусматриваемой ценой исполнения опциона.

· По приобретаемому покупателем праву выделяют опционы «колл», опционы «пут» и двойные опционы.

Опцион дает его владельцу (покупателю) право на покупку в обусловленное время по заранее оговоренной цене предусматриваемого контрактом количества базисного финансового актива. Для продавца опциона «колл» такая продажа финансового актива является контрактным обязательством.

Опцион «пут» даёт его владельцу (покупателю) право на продажу в обусловленное время по заранее оговоренной цене предусматриваемого контрактом количества базисного финансового актива. Для продавца опциона «пут» такая покупка финансового актива является контрактным обязательством. Сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, то есть лицу, выписавшему опцион, называется ценой опциона; эта сумма не возвращается независимо от того, воспользуется покупатель приобретённым правом или нет. Цена базисного актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить актив), называется ценой исполнения. Актив, лежащий в основе опциона, называется базисным. В большинстве случаев опционы стандартизованы по своим характеристикам; например, чаще всего базисные активы продаются лотами.

В качестве базисных активов могут выступать любые финансовые инструменты. Особенностью опциона является то, что в результате операции покупатель приобретает не собственно финансовые инструменты (акции, облигации), а лишь право на их покупку.

Двойной опцион даёт его владельцу право выбора продажи или покупки в обусловленное время по заранее оговоренной цене предусматриваемого контрактом количества базисного финансового актива. Для продавца исполнение права выбора покупателя двойного опциона является контрактным обязательством.

· По объёму обязательства (права) выделяют простой и кратный опционы.

Простой опцион даёт его владельцу (покупателю) право потребовать от продавца опциона исполнения его обязательства в объёме, не превышающем оговоренное количество базисного финансового актива.

Кратный опцион даёт право его владельцу (покупателю) право за определённую дополнительную премию, уплачиваемую продавцу опциона, потребовать от него выполнения его обязательства в объёме, в несколько раз превышающем оговоренное контрактом количество базисного финансового актива. Этот объём может быть 2-х, 3-х, 4-х и т. д. кратным по отношению к первоначально оговоренному количеству, но в пределах максимальной кратности, определяемой опционным контрактом.

· По времени реализации различают американский и европейский виды опционов.

Американский опцион характеризует опционный контракт, который может быть реализован его владельцем (покупателем) в любое время до окончания срока его действия.

Европейский опцион характеризует опционный контракт, который может быть реализован его владельцем (покупателем) только в заранее обусловленный день (дату исполнения опциона).

Опционная сделкана покупку опционного контракта . Такая сделка характеризуется как открытие покупателем длинной позиции (длинный ). Прибыль от этой сделки может быть получена покупателем только при тенденции возрастания цены на соответствующий базисный финансовый актив обусловленном периоде времени. Если динамика цены будет характеризоваться противоположной тенденцией, покупатель может воспользоваться своим правом отказа от исполнения сделки (максимальный его риск в этом случае ограничен размером премии, уплаченной продавцу опционного контракта);

Опционная сделка на покупку опционного контракта «пут». Такая сделка также характеризуется как открытие покупателем длинной позиции «пут» (длинный «пут»). Прибыль от такой сделки может быть получена покупателем только при тенденции снижения цены на соответствующий базисный финансовый актив в обусловленном периоде времени. При возрастании этой цены покупатель может воспользоваться своим правом отказа от исполнения сделки;

Опционная сделка на продажу опционного контракта . Такая сделка характеризуется как открытие продавцом опциона короткой позиции (короткий ). Выигрыш в сделке продавцу может принести только тенденция снижения цены на соответствующий базисный финансовый актив в обусловленном периоде времени. Учитывая право отказа покупателя опциона от исполнения сделки, этот выигрыш ограничивается, как правило, размером полученной премии;

Опционная сделка на продажу опционного контракта «пут». Такая сделка характеризуется как открытие продавцом опциона короткой позиции «пут» (короткий «пут»). Выигрыш по такой сделке (в размере премии) продавцу приносит только тенденция возрастания цены на соответствующий базисный финансовый актив.

Необходимо отметить, что опционы продавца и покупателя не имеют непосредственного отношения к деятельности финансового менеджера предприятия по увеличению источников финансирования, поскольку доход от таких контрактов получают брокерские компании, занимающиеся операциями с ценными бумагами. Очевидна общая стратегия покупателей и продавцов в таких операциях ‒ каждый из них стремится извлечь выгоду от возможного изменения курсовой стоимости акций; у кого точнее прогноз, тот и получает выгоду. При этом:

· держатели ‒опциона и эмитенты «пут»‒ опциона играют на повышение цен (иными словами, они полагают, что рыночный курс актива в будущем растёт);

· держатели «пут»‒опциона и эмитенты ‒опциона исходят из прогноза о возможном снижении цен.

Рассмотрим логику этого вида опционного контракта на примере.

Пример.

Компания A приобрела трёхмесячный ‒опцион у компании B на 100 акций с ценой исполнения = 50 руб.; цена акции на момент выписки опциона также равнялась 50 руб. цена контракта ‒ 4 руб. за акцию.

Очевидно, для того, чтобы покупатель не остался в убытке, цена на акции за время, в течение которого действует данный контракт, должна подняться как минимум на 4 руб. (400 руб.꞉ 100). Если, к примеру, цена увеличится до 55 руб., доход покупателя составит:

(55‒50)×100 ‒ 400 = 100 руб.

Если курсовая цена составит величину из интервала (50 ‒ 54 руб.), покупка опциона в целом принесёт компании A убыток. Оптимальным решением в этом случае будет, тем не менее, покупка акций для того, чтобы уменьшить убыток. Так, если курсовая цена будет 52,5 руб., то убыток составит:

400 ‒(52,5‒50)×100 = 150руб.

Если курсовая цена будет менее 50 руб., компания A не будет исполнять контракт, то есть покупать акции, а её убыток составит уплаченные при покупке опциона 400 руб.

С позиции покупателя:

· благоприятной тенденцией для покупателя является рост курсовой цены базисного актива Pm, что может привести к неограниченному возрастанию его потенциального дохода;

· убыток покупателя ограничен снизу суммой 4 руб. на акцию и в меньшей степени по сравнению с его потенциальным доходом определяется снижением курсовой цены;

· действия держателя опциона таковы:

― Pm˂ 50, опцион не исполняется, убыток максимален и равен 4 руб. (в расчёте на акцию);

― 50˂ Pm ˂54 , опцион исполняется, держатель опциона, тем не менее, в убытке, величина которого тем меньше, чем ближе курсовая цена к цене исполнения;

― Pm˃54, опцион исполняется, держатель опциона получает доход от операции, величина которого прямо пропорциональна курсовой цене базисного актива.

С позиции продавца:

§ потенциальный доход продавца ограничен сверху суммой 4 руб. на акцию и может состояться в том случае, если цена базисного актива на момент истечения опциона не превысит 50 руб.;

§ если цена превысит 54 руб., продавец несёт убыток, прямо пропорциональный росту цены, причём сумма убытка теоретически не ограничена сверху (если операция не хеджирована);

§ если цена актива установится в интервале от 50 до 54 руб., продавец будет иметь доход в сумме, меньшей, чем 4 руб. на акцию;

§ действия продавца носят вынужденный характер и полностью определяются действиями покупателя, то есть в отличие от покупателя, роль продавца после продажи опциона пассивна.

Рассмотрим аналогичный пример для «пут»‒опциона.

Пример

Инвестор приобрёл «пут»‒опцион на 100 акций компании A с ценой исполнения 60 долл. И истечением через три месяца. Цена контракта составляет 7 долл. за акцию, цена акции в момент выписки опциона ‒ 62 долл.

Покупая контракт, инвестор рассчитывает на снижение цены акции в будущем. Если к моменту истечения опциона цена будет равна, к примеру, 50 долл., то опцион будет исполнен, а доход инвестора составит:

(60‒50)×100 ‒7×100 = 300 долл.

Для того, чтобы инвестор не оказался в убытке, цена акции на момент истечения опциона должна быть не выше 53 долл.

Итак, действия держателя «пут»‒опциона таковы:

Если Pm ˃60, опцион не исполняется, убыток принимает максимальное значение, равное 7 долл. в расчёте на акцию;

Если 53˂Pm˂60, опцион исполняется, держатель опциона, тем не менее, в убытке, величина которого тем меньше, чем ближе курсовая цена к цене исполнения;

Если Pm˂53, опцион исполняется, держатель опциона получает доход от операции, величина которого прямо пропорциональна снижению курсовой цены базисного актива.

В обоих примерах потенциальные доходы покупателя могут быть достаточно велики, а его потенциальные расходы ограничены и не могут превышать их фактической цены, осознанно уплаченной инвестором в момент приобретения опциона. Эти расходы по своей сути представляют собой плату за риск, сопутствующий ожиданиям инвестора в отношении возможного изменения цен на базисный актив. Всё различие в опционах определяется лишь различием в ожидаемой динамике цен. В случае с ‒ опционом инвестор ожидает их повышения, в случае с «пут»‒опционом ― понижения.

Из приведенных примеров видно, что с позиции возможных доходов держателя опционы подразделяются на три вида: с выигрышем, без выигрыша, с проигрышем. Алгоритмически каждая из трёх ситуаций описывается соотношением цены исполнения и текущей цены базисного актива. В частности для ‒опциона соответствующие соотношения имеют вид:

Ø ― считается, что ‒опцион с выигрышем, то есть его исполнение принесёт доход его держателю;

Ø ― считается, что ‒опцион без выигрыша, то есть его исполнение не принесёт его держателю ни дохода, ни убытка;

Ø ― считается, что ‒опцион с проигрышем, то есть его исполнение может принести его держателю только дополнительный убыток.

Аналогичные соотношения легко выписываются и для «пут»‒опционов. Приведенные наименования не следует понимать буквально, поскольку здесь необходимо ещё учесть затраты, понесённые держателем опциона при его покупке.

Любая операция с опционом рискованна, вместе с тем легко заметить, что путём создания портфеля опционных контрактов можно существенно снизить риск потери. Предположим, что некий инвестор ожидает, что цена на акции фирмы N будет весьма неустойчивой в ближайшие месяцы. Вместе с тем инвестор не может предугадать, в каком направлении ― в сторону увеличения или снижения ― изменится цена. Поэтому он прибегает к так называемому конструированию комбинации, суть которой можно понять на следующем примере.

Пример.

Предположим, что можно купить и «пут»‒опционы на акции фирмы N с одной и той же ценой исполнения = 50 долл. и одинаковым сроком истечения. Цена каждого опциона одинакова и составляет 4 долл. Прежде всего, заметим, что критические значения рыночной цены на момент исполнения опциона равны 42 долл. (50‒2×4) и 58 долл. (50+2×4). Имеется в виду, что при переходе рыночной ценой этих значений в любую сторону убыток (доход) инвестора меняется на доход (убыток). Рассмотрим возможные ситуации на момент истечения опционов при такой комбинации.

1. Цена акции упала до 40 долл. В этом случае исполнение «колл»‒опциона невыгодно, зато исполнение «пут»‒опциона принесёт доход от конструирования комбинации в сумме (на акцию):

50‒40‒8 =2 долл.

2. Цена акции упала до 42 долл. Ситуация аналогична предыдущей. Исполнение «пут»‒опциона выгодно, однако полученного дохода хватает лишь на покрытие затрат по конструированию комбинации:

50‒42‒8 =0 долл.

3. Цена акции упала до 45 долл. В этом случае исполнение «пут»‒опциона приносит доход, которого не хватает для покрытия затрат по конструированию комбинации:

50‒45‒8 =‒3 долл.

4. Цена акции в точности совпала с ценой исполнения. В этом случае никакой опцион при его исполнении не приносит дохода, то есть инвестор несёт убыток в размере затрат по конструированию комбинации. Это максимальная сумма убытка, которую может понести инвестор, как бы не менялись цены на базисный актив.

5. Цена акции составила 54 долл. В этом случае исполнение «пут»‒опциона невыгодно, зато ‒опцион может принести доход, который частично возместит затраты по конструированию комбинации:

54‒50‒8 =‒4

6. Цена акции составила 58 долл. ситуация аналогична ситуации 2 с тем лишь различием, что исполнение ‒опциона приносит доход, покрывающий все затраты по построению комбинации:

58‒50‒8 =0

7. Цена акции составила 60 долл. Ситуация аналогична ситуации 1, с тем лишь различием, что исполнение ‒опциона не только приносит доход, покрывающий все затраты по конструированию комбинации, но и даёт прибыль инвестору:

60‒50‒8 =2

8. Чем более значимо отклонение цены акции на момент погашения опциона от цены исполнения (ситуации 1 и 7), тем больший доход получит держатель опциона.

Последний вывод наиболее важен, поскольку если ожидания инвестора оправдываются, то есть цена акции будет существенно меняться, он получит доход, причём независимо от того, в какую сторону произойдёт изменение цены.

С помощью опционов инвесторы и спекулянты могут решать различные задачи, ― как хеджирования, так и генерирования дохода.

Опцион представляет собой рыночный инструмент, поэтому его цена также складывается в результате действия рыночного механизма. В рамках произвольного, незначительного по продолжительности временного интервала опцион представляет собой ценность только в том случае, если его исполнение в любой момент времени, лежащий в границах этого интервала, приносит доход.

Величина этого дохода равна разности между текущей ценой базисного актива Pm и ценой исполнения опциона. Эта разность носит название внутренней стоимости опциона . Рыночная цена опциона обычно превышает его внутреннюю стоимость на некоторую величину, называемую временной стоимостью . Смысл появления временной стоимости очевиден: опцион имеет отношение к будущему, то есть ожидается, что заложенная в природу опциона тенденция повышения или снижения цены базисного актива сохранится и в будущем. Временная стоимость как бы и служит платой за возможность выигрыша на дальнейшем изменении цены. Временная стоимость опциона также носит название «премия». Она тем больше, чем больше времени остаётся до окончания действия опциона.

Итак, при покупке опциона уплачивается «премия». Она состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость — это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость — это разность между суммой премии и внутренней стоимостью.

Пусть, например, цена исполнения опциона 100 руб., текущий курс акции составляет 103 руб., за опцион выплачена премия 5 руб. Тогда внутренняя стоимость опциона равна: 103 −100 = 3 руб., а временная стоимость составляет 5 − 3 = 2 руб.

Если до истечения срока действия контракта остается много времени, то временная стоимость может оказаться существенной величиной. По мере приближения вышеназванного срока она уменьшается и в день истечения контракта будет равна нулю. Опционы без выигрыша и с проигрышем не имеют внутренней стоимости.

 

Рассмотрим, почему же возникает премия, то есть желание инвестора заплатить больше, чем внутренняя стоимость опциона? Дело в том, что если его ожидания подтвердятся, то доходность операции по приобретению опциона может существенно превысить доходность операций с собственно базисным активом. Действительно, допустим, что цена исполнения « »‒опциона, купленного за 5 долл., равна 80 долл., что совпало и с рыночной ценой базисного актива. Пусть к моменту исполнения опциона цена базисного актива увеличилась в полтора раза, то есть до 120 долл. в этом случае держатель опциона имеет доход в размере 35 долл. (40‒5), а доходность операции составляет 700% (35:5×100%). Если бы инвестор вместо опциона предпочёл оперировать непосредственно с базисным активом (покупка с последующей продажей актива), то доходность операции составила бы только 50% (40:80×100%). Именно за возможность получения такой высокой доходности и платится премия как превышение текущей цены опциона над его внутренней стоимостью. Этим и определяется популярность операций с опционами среди спекулянтов, а также появление рынка этих финансовых инструментов.

Итак, все упомянутые показатели связаны следующей зависимостью:

Примечания:

1. В формуле использован знак модуля (абсолютной величины), чтобы распространить её как на , так и «пут»‒опционы;

2. Для ‒опциона: если , то ;

3. Для «пут»‒опциона: если , то .

Сформулируем некоторые наиболее общие тенденции в динамике описанных показателей:

― чем продолжительнее срок опциона, тем выше его цена и премия, поскольку величина ожидаемого изменения цены базисного актива более неопределённа;

― опцион на очень неустойчивые акции стоит дороже, чем на стабильные, так как чем меньше ожидание изменения цены, тем меньше возможность получить доход и тем ниже цена опциона;

― для ‒опциона, чем в большей степени текущая рыночная цена превосходит цену исполнения, тем выше цена опциона и тем меньше значение премии. Иными словами, с ростом отклонения между значениями и доля премии в цене снижается, то есть цена опциона всё в большей степени приближается к его внутренней стоимости;

― Для «пут»‒опциона характерно обратное утверждение: чем больше снижается цена базисного актива, отклоняясь от цены исполнения, тем меньше доля премии в цене опциона.

СДЕЛКИ СВОП

Своповая сделка (сделка «своп») характеризует соглашение между двумя или большим числом участников рынка финансовых операций об обмене будущими платежами различного вида на взаимовыгодных условиях.

Такие сделки осуществляются исключительно в системе неорганизованного финансового рынка. Отличительной чертой этих сделок является особенная продолжительность периода их осуществления. Они реализуются на протяжении от нескольких месяцев до десяти и более лет. Своповые сделки осуществляются как непосредственно между двумя хозяйствующими субъектами, так и при посредничестве коммерческих банков.

Инструментом осуществления своповой сделки является контракт «своп» или просто «своп». Он составляется участниками своповой сделки в соответствии с рекомендациями национальных и международных стандартов. Основные параметры этих контрактов определяются видом свопа, отражающим предмет сделки.

Суть операции может быть легко понята на примере с процентными свопами. Предприятие, привлекая заёмные средства, вынуждено платить за них проценты. Кредитование может проводиться по различным схемам. Так, ссуды могут выдаваться либо по фиксированной ставке, либо по плавающей ставке, например, LIBOR или ставке, «привязанной» к LIBOR . Кроме того, условия кредитных договоров могут быть различными, в частности, в силу различной платёжеспособности клиентов. В этом случае, оказывается, существует возможность объединения усилий двух клиентов по обслуживанию полученных ссуд с тем, чтобы уменьшить расходы каждого из них. С целью упрощения механизма расчёта между сторонами и была изобретена операция, названная процентным свопом. Суть её состоит в том, что стороны перечисляют друг другу лишь разницу процентных ставок от оговоренной суммы, называемой основной. Эта сумма не переходит из рук в руки, а лишь служит базой для расчёта процентов. Чаще всего проценты начисляются и выплачиваются один раз в полгода, но могут быть и другие варианты. Процентные ставки для расчёта могут определяться также различными способами. В частности, один из наиболее распространённых вариантов состоит в следующем.

Две компании заключают договор об обмене процентными ставками, в котором определяются:

§ основная сумма, с которой будут начисляться проценты;

§ дата первого фиксирования значения процентной ставки;

§ периодичность начисления и платежей, например, 6 месяцев;

§ дата последнего фиксирования значения процентной ставки.

В этом случае взаимные платежи будут производиться в конце очередного периода по ставке на начало периода. Технологию действия процентного свопа рассмотрим на примере.

В современной практике наибольшее распространение получили следующие основные виды свопа (рис. 38)

ОСНОВНЫЕ ВИДЫ СВОПА

Валютный своп Процентный своп (своп финансовых обязательств) Своп финансовых активов

 

Рис. 38. Основные виды свопа, отражающие предмет своповой сделки.

Валютный своп характеризует обмен будущими платежами участников сделки в иностранной валюте. В рамках валютного свопа предприятие может осуществлять следующие основные виды своповых сделок:

· покупку иностранной валюты на условиях «своп» с одновременным заключением контракта на её продажу через определённый период времени на условиях «форвард»;

· продажу иностранной валюты на условиях «спот» с одновременным заключением контракта на её покупку через определённый период времени на условиях «форвард»;

· обмен одной иностранной валюты на другую в настоящем периоде и одновременное заключение контракта на обратный обмен валют в будущем временном периоде.

Процентный своп (или своп финансовых обязательств) характеризует обмен будущими платежами участников сделки, связанный с привлечением и обслуживанием кредитов, эмиссий и обслуживанием облигаций и т.п. (сам процентный своп при этом кредитным соглашением не является). Эффективность такого обмена для каждого из участников сделки определяется тем, что в связи с различным уровнем кредитоспособности (их кредитным рейтингом) они формируют свои финансовые обязательства на своих финансовых рынках с различным уровнем процента (различной стоимостью привлечения заёмных средств). Обмен видами платежей по обслуживанию долга позволяет при определённых условиях получать экономическую выгоду обоим партнёрам по сделке своп.

В рамках процентного свопа (свопа финансовых обязательств) предприятие может осуществлять следующие основные виды своповых сделок:

o обмен обязательствами по выплате процентов по фиксированной ставке на обязательства по плавающей ставке;

o обмен обязательствами по выплате процентов по плавающей ставке на обязательства по фиксированной ставке;

o обмен обязательствами по выплате процентов по одному виду плавающей процентной ставки на обязательства по другому виду плавающей процентной ставки.

Процентный своп может обслуживать финансовые обязательства предприятия, как в национальной, так и в иностранной валюте.

Своп финансовых активов характеризует обмен будущими поступлениями платежей между участниками сделки от принадлежащих им активов (инвестиций в ценные бумаги, депозитов и т. п.). В отличие от процентного свопа, который позволяет участникам сделки снизить стоимость привлекаемого заёмного капитала, своп финансовых активов позволяет им увеличить доходность инвестиций без соответствующего возрастания уровня их риска. Эффективность такого обмена для каждого из участников сделки также определяется относительными преимуществами каждого из них на различных финансовых рынках.

В рамках свопа финансовых активов предприятие может осуществлять следующие основные виды сделок своп:

Ø обмен поступлениями от инвестиций по фиксированной процентной ставке на их поступления по плавающей процентной ставке;

Ø обмен поступлениями от инвестиций по плавающей процентной ставке на их поступления по фиксированной процентной ставке;

Ø обмен поступлениями от инвестиций по одному виду плавающей процентной ставки на их поступления по другому виду плавающей процентной ставки;

Ø обмен поступлениями от инвестиций в одной валюте на их поступления в другой валюте.

Своп финансовых активов может обслуживать будущие доходы предприятия от инвестиций, как в национальной валюте, так и в различных видах иностранной валюты.

Свопом или своповым контрактом называется соглашение об обмене потока будущих платежей от одних активов на поток будущих платежей от других активов. В зависимости от того, какие активы положены в основу свопового контракта, выделяют различные виды свопов.

ПРОЦЕНТНЫЕ СВОПЫ

В процентном свопе [interest rate swap] производится обмен процентных платежей от условной основной суммы займа с фиксированной процентной ставкой на процентные платежи от той же условной основной суммы займа с плавающей процентной ставкой.

Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться платежами в течение ряда лет. Обычно период действия свопа колеблется от двух до пятнадцати лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твёрдой процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона ― суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank Offer Rate).

Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем свопа. Лицо, осуществляющее плавающие платежи, ― продавцами свопа. С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять свои обязательства в твёрдых процентах на обязательства с плавающей процентной ставкой и наоборот.

Желание осуществить обмен может возникнуть, например, в силу того, что сторона, выпустившая обязательство в твёрдых процентах, ожидает падения в будущем процентных ставок. Поэтому в результате обмена фиксированного на плавающий процент эта сторона получит возможность снять с себя часть финансового бремени по обслуживанию долга. С другой стороны, компания, выпустившая обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем роста процентных ставок, сможет избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счёт обмена плавающего процента на процент фиксированный. Поскольку участники экономических отношений по-разному оценивают будущую конъюнктуру, возникают и возможности осуществления таких обменов. В то же время привлекательность процентного свопа состоит не только и не столько в возможности застраховаться от неблагоприятного изменения в будущем процентных ставок, сколько в возможности эмитировать задолженность под более низкую процентную ставку.

Изначально цель процентного свопа состояла в том, чтобы воспользоваться арбитражными возможностями между рынком облигаций в твёрдых процентах и краткосрочным кредитным рынком, который характеризуется плавающей ставкой. Данные возможности возникают в связи с различной оценкой кредитного риска заёмщиков на этих рынках.

По условию компания A с рейтингом AAA может заимствовать на рынке средства под плавающую ставку LIBOR+0,5%, а компания B с рейтингом BBB ― под ставку LIBOR+0,75%. Как видно, расхождение между этими ставками составляет 0,25%.

На рынке облигаций A может заимствовать на 10 лет средства под 13% , а компания B ― под 14,5%. Разница между ставками здесь составляет уже 1,5%. Следовательно, в твёрдых процентах дельта между ставками заимствования компаний возросла до 1,5% по сравнению с 0,25% на рынке плавающих процентных ставок. Разность между дельтами на рынке облигаций и краткосрочном кредитном рынке составила 1,25% (1,5% ‒0,25%). Данная разница и представляет в совокупности тот потенциальный выигрыш, которым могут воспользоваться компании A и B для уменьшения бремени расходов по обслуживанию своих займов. Отмеченный выигрыш возникает в связи с таким понятием как «сравнительные преимущества». Остановимся на нём несколько подробнее. Как следует из приведенного примера, компания A обладает абсолютным преимуществом перед компанией B по заимствованию средств как по фиксированной, так и по плавающей ставкам, что говорит о более высоком кредитном рейтинге компании A. В то же время она имеет сравнительное преимущество по сравнению с компанией B по заимствованию средств по твёрдой ставке.

У компании B ― сравнительное преимущество на рынке с плавающими ставками. Это обусловлено тем, что при переходе от фиксированных ставок к плавающей процентной ставке стоимость заимствования для компании B возрастает в меньшей степени (пропорции), чем для компании A (фирма B лучше известна местному банку, который выдаёт кредиты с плавающей ставкой). Это достоинство фирмы B может быть использовано фирмой A для уменьшения выплат по плавающей процентной ставке.

На рынках ссудного капитала компаниям A и B предлагаются следующие ставки:

Фиксированная ставка Плавающая ставка
Компания A rфA LIBOR+ rпA
Компания B rфB LIBOR + rпB

Это условие можно интерпретировать следующим образом: кредитный рейтинг компании A значительно выше кредитного рейтинга компании B. В то же самое время

Это означает, что у компании A сравнительное преимущество на рынке с фиксированными ставками, а у компании B сравнительное преимущество на рынке с плавающими ставками.

Допустим теперь, что компания A выпускает обязательства в твёрдых процентах под 13%, а компания B ― обязательства с плавающим купоном LIBOR+75 (базисный пункт равен 0,01%). Однако компания A заинтересована в эмиссии задолженности по плавающей ставке, а компания B ― по фиксированной ставке.

Поступления и платежи компании A:

· Уплачивает по выпущенной облигации купон 13%;

· Уплачивает компании B ставку LIBOR;

· Получает от компании B 13,125%.

В итоге компания A платит (LIBOR ‒12,5 )

Поступления и платежи компании B:

· Уплачивает LIBOR + 75 ;

· Уплачивает компании A 13,125%;

· Получает от компании A LIBOR.

В итоге компания B платит 13,875%.

 

Как следует из представленных цифр, в результате свопа компания A «сэкономила» на плавающей ставке 62,5 и компания B «сэкономила» на твёрдой ставке также 62,5 Общий выигрыш составил 125 , что является разностью между дельтами твёрдых и плавающих ставок заимствования компаний A и B.

Выплаты, которые должны осуществить компании (схема платежей представлена на рис. 39.) , чтобы в желаемой пропорции поделить выигрыш, можно определить следующим образом. Допустим, компании A и B согласились поделить выигрыш пополам. Если компания A должна уплатить плавающую ставку и «сэкономить» при этом 62,5 , то её платёж составит:

По обязательству в твёрдых процентах компания A должна выплатить 13%. Чтобы сумма её платежа в совокупности составила LIBOR‒ 12,5 , она должна получить от компании B13,125%.

Так как компания B обязуется выплатить твёрдую ставку и желает «сэкономить» 62,5 , то её платёж должен составить:

14,5% ‒ 0,625% = 13,875%

По плавающей ставке она уплачивает 75 , поэтому она должна перевести компании A:

13,875% ‒ 0,75% = 13,125%

 

 

Выпустила облигации с твёрдым купоном13%     A   13,125%   LIBOR   B Выпустила облигации с плавающим купоном LIBOR +75

Рис. 39. Процентный своп

На практике своп обычно организуется с помощью финансового посредника, который также получает часть суммы от указанной разности.

Рассмотрим наш пример, но уже с участием посредника (схема платежей на рис. 40). Допустим теперь, что компания A выпускает облигации с твёрдым купоном 13%, а компания B ― облигации с плавающим купоном LIBOR + 75 . Вслед за этим банк организует своп между компаниями A и B. Компания A уплачивает банку плавающий купон LIBOR, а банк платит компании A твёрдый купон 13,025%. Компания B уплачивает посреднику твёрдый купон 13,225% и получает от посредника плавающий купон LIBOR. В результате осуществления свопа компания A фактически эмитировала задолженность с плавающей процентной ставкой LIBOR‒2,5 , что на 52,5 дешевле прямой эмиссии подобных обязательств компанией A. В свою очередь компания B получила на практике доступ к обязательству под 13,975% , что на 52,5 дешевле прямого выпуска подобного обязательства данной компанией. Вознаграждение банка составляет 20 (13,225% ‒ 13,025%). В совокупности общий выигрыш равен 125 , то есть разнице между дельтами твёрдых и плавающих ставок компаний A и B. В современных условиях вознаграждение посредника будет лежать в диапазоне от 5 до 10 . При наличии финансового посредника он заключает самостоятельные контракты с каждой из компаний. Данные контракты выступают как самостоятельные свопы.

Выпустила облигации с твёрдым купоном13%     A Чистый итог: LIBOR‒2,5 13,025%   LIBOR   БАНК LIBOR 13,225%   B Чистый итог: LIBOR‒2,5 Выпустила облигации с плавающим купоном LIBOR +75 б.п.

Рис. 40 . Обмен платежами по свопу с участием посредника

ВАЛЮТНЫЕ СВОПЫ

Другой наиболее распространённой разновидностью свопа является валютный своп, представляющий собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты для него недоступен. Привлекательность валютного свопа также следует рассматривать под углом сравнительных преимуществ.

Пример.

Компании A и B имеют возможность выпустить облигации в долларах США или фунтах стерлингов на следующих условиях:

Компания A Компания B
Доллар 9% 11%
Фунт стерлингов 12,6% 13%

Ставки в Великобритании выше, чем в США. Компания A имеет абсолютные преимущества по эмиссии облигаций и в долларах, и в фунтах. Как и в процентном свопе, возникает разность между ставками на двух рынках. Компания B платит в долларах на 2% больше, чем компания A, и на 0,4% больше, чем компания A в фунтах. Компания A имеет как абсолютное преимущество на обоих рынках, так и сравнительное преимущество на рынке США, а компания B ― сравнительное преимущество на рынке Великобритании.

Допустим, компания A желает эмитировать задолженность в фунтах, а компания B ― в долларах. Обе компании могут выпустить облигации на рынках, на которых они обладают сравнительными преимуществами, и обменяться задолженностями. Выигрыш, который получат стороны от такого обмена, составит разность между дельтами по долларовым ставкам и ставкам в фунтах стерлингов, а именно 1,6% (2% ‒ 0,4%).

В результате свопа компания A получает задолженность в фунтах под 12%, что на 0,6% дешевле прямой эмиссии в фунтах. Компания B получает задолженность в долларах под 10,4%, что на 0,6% дешевле прямой эмиссии в долларах. Посредник получает 1,4% в долларах и платит 1% в фунтах. Если не принимать во внимание разницу в курсе, то его выигрыш составляет 0,4%. Таким образом, в совокупности все участвующие стороны поделили между собой выигрыш в размере 1,6%, т.е. в размере разности между дельтами по долларовым ставкам и ставкам в фунтах.

В валютном свопе стороны помимо процентных платежей обмениваются и номиналами в начале и конце свопа (реально или условно). Номиналы устанавливаются таким образом, чтобы они были приблизительно равны с учётом обменного курса в начале периода действия свопа. Обменный курс ― это обычно спот курс, среднее значение между ценой продавца и покупателя. Например, курс фунта стерлингов к доллару равен 1 ф. ст. = 1,6 долл. США. Компания A выпустила задолженность на 16 млн. долл., а компания B ― на 10 млн. ф. ст., и данные суммы обменены в начале действия свопа. В соответствии с условиями соглашения ежегодно компания A будет выплачивать 1,2 млн. ф. ст. (10 млн. ф. ст. × 0,12), а получать 1,44 млн. долл. США(16 млн. долл. × 0,09). Компания B будет выплачивать 1,664 млн. долл. США (16 млн. долл. ×0,104) и получать 1,3 млн. ф. ст. (10 млн. × 0,13). По истечении свопа компании вновь обменяются номиналами, т.е. компания A выплатит B 10 млн. ф. ст., а компания B вернёт компании A 16 млн. долл. США.

Финансовый посредник в сделке будет получать ежегодно 224 тыс. долл. США (16 млн. долл.×(0,104‒0,09)) и уплачивать 100 тыс. ф. ст. (10 млн. ф. ст. × (0,13‒0,12)). В данной ситуации для финансового посредника может возникнуть валютный риск, вследствие роста курса фунта стерлингов. Его можно исключить с помощью приобретения форвардных контрактов каждый на сумму 100 тыс. ф. ст. для каждого периода платежа по свопу.

Соответствующий обмен платежами приведен на рис. 41.

 

9% Доллары     Компания A Доллары 9% Фунты 12%     БАНК Доллары 10,4% Фунты 13%     Компания B 13% Фунты

Рис. 41. Обмен платежами по валютному свопу с участием посредника

Валютным свопом (currency swap) называют соглашение об обмене основной суммы и фиксированных процентных платежей по займу в одной валюте на основную сумму и фиксированные процентные платежи в другой валюте.

Предположим, что на рынках ссудного капитала компаниям A и B предлагаются следующие фиксированные процентные ставки по займам в двух разных валютах:

Компании A: q1A, q2A

Компании B: q1B, q2B.

Будем считать, что выполняются следующие условия:

1. q1A ˂ q1B, q2A ˂ q2B, т. е. кредитный рейтинг компании A значительно выше кредитного рейтинга компании B, и компания A имеет абсолютное преимущество на обоих рынках.

2. q1B ‒ q1A ˃ q2B ‒ q2A, т.е. компания A имеет относительное преимущество на рынке ссудного капитала по первой валюте, а компания B имеет относительное преимущество на рынке ссудного капитала во второй валюте.

 

Пусть компании A необходим заём в размере Q2A во второй валюте, а компании B ‒ заём в размере Q1B в первой валюте и Q1B = c×Q2A, где c ‒ текущий обменный курс двух валют. Изначально компании могут взять займы на тех рынках, где у них имеется относительное преимущество, а потом договориться об обмене процентных платежей, как показано на рис. 42.

Если 2δ = (q1B ‒ q1A) ‒ (q2B ‒ q2A), то компании A и B получат процентный выигрыш в размере δ.

 

Заём q1A       A q1B ‒ δ   q2A ‒ δ       B Заём q2B

 

Рис. 42. Валютный своп

При наличии посредника обмен процентными платежами можно организовать так, как показано на рис. 42.

При этом в случае соблюдения равенства: 2δ + μ = (q1B ‒ q1A) ‒ (q2B ‒ q2A), обе компании A и B получат одинаковый процентный выигрыш, равный δ, а маржа посредника составит μ.

СВОПЫ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принёс более высокую доходность. Например, компания A может купить облигацию с доходностью 9% или бумагу с плавающим купоном, доходность которой равна ставке LIBOR. Банк имеет возможность предоставить кредит по твёрдой ставке 9% или по плавающей ставке LIBOR+ 25 Компания A, руководствуясь своими прогнозами, желала бы приобрести бумагу с плавающей ставкой, однако более высокой, чем LIBOR. В свою очередь банк желал бы предоставить кредит по твёрдой ставке, но превышающей 9%. Данную задачу они решают следующим образом. Компания A покупает облигацию с купоном 9%. Банк предоставляет кредит под ставку LIBOR+ 25 . После этого они заключают своп, в рамках которого банк уплачивает компании ставку LIBOR, а компания уплачивает банку ставку 8,85%.

Таким образом, компания:

Покупает облигацию с доходностью 9%
Уплачивает банку 8,85%
Получает от банка LIBOR
Получает LIBOR + 15

В результате компания A синтезировала актив с плавающей процентной ставкой, который приносит ей доходность на 15 выше, чем прямое приобретение бумаги с плавающей ставкой.

В свою очередь банк:

Предоставляет кредит под ставку LIBOR+25
Получает от компании A 8,85%
Уплачивает компании A LIBOR
Получает 9,10%

В итоге банк синтезировал актив с доходностью 9,10%, что на 10 выше, чем вариант прямой покупки облигации, приносящей доходность 9%. Данная операция представлена на рис. 43.

 

9% Покупает облигацию       Компания A LIBOR   8,85%       Банк LIBOR+ 25 предоставляет кредит

Рис. 43. Своп активов

ТОВАРНЫЙ СВОП

В современных условиях получили развитие товарные свопы (рис. 44). Назначение товарного свопа ― обмен фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене определённого товара.

Пример.

Компания A ― потребитель нефти, потребности которой ежегодно составляют 10000 баррелей нефти, в рамках свопа берёт на себя обязательство выплачивать компании B в течение пяти лет по 200 тыс. долл. США ежегодно. Компания B обязуется выплачивать компании A ежегодно сумму, равную 10000P долл. США, где P― текущая рыночная цена одного барреля нефти. В результате такой операции компания A обеспечивает себе приобретение нефти в течение следующих пяти лет по цене 20 долл. США за баррель и таким образом страхуется от изменения цены на нефть. Что касается компании B, то данный своп мог привлечь её интерес в силу того, что она прогнозировала в течение следующих пяти лет падение цены одного барреля нефти ниже 20 долл. США.

Значительному росту в современных условиях товарных свопов способствовало усиление нестабильности цен на товарных рынках и, в первую очередь, на рынках энергоносителей. Данный факт способствовал росту и биржевой торговли срочными товарными контрактами. Однако привлекательность товарных свопов по сравнению с биржевыми контрактами состоит в том, что биржевые контракты не являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции участников экономических отношений только на какой-либо один момент во времени. Товарные же свопы могут заключаться на длительный период и фиксировать определённый уровень цены для ряда моментов времени в будущем.

 

10000P долл. США Компания A 200 тыс. долл. США 10000P долл. США Компания B

 


[1] Аваль (по-французски aval) — поручительство по векселю или чеку; допускается для любого лица, кроме плательщика. Авалист ответствен наравне с векселедателем, причём его обязательство действительно даже в том случае, если то обязательство, которое он гарантировал, окажется недействительным по какому бы то ни было основанию, иному, чем дефект формы. В этом отношении аваль совершенно равен не поручительству, которое носит дополнительный (акцессорный) характер по отношению к основному обязательству, а банковской гарантии. В авале должно быть указано, за кого он дан. При отсутствии такого указания он считается данным за векселедателя или чекодателя.