Опционный подход в системе стоимостного управления. Границы его применения
В зависимости от имеющейся информации и целей расчета в практике финансового менеджмента нашли применение несколько методов оценки акционерного капитала
• метод дисконтированных денежных потоков (ДДП);
• мультипликаторный подход;
• опционный подход.
Опционный подход к оценке акционерного капитала базируется на использовании теории оценки опционов. Под опционом понимается право купить (колл-опцион – call option) или продать (пут-опцион – put option) активы (это могут быть как финансовые, так и реальные активы) по фиксированной цене, называемой ценой исполнения (strike price) в течение определенного периода времени - срока опциона.
Опционный подход рассматривает собственный (акционерный) капитал как опцион колл на приобретение возможности получения всех чистых денежных потоков, генерируемых реальными активами корпорации. Ценой исполнения является оценка заемного капитала.
Поскольку многие контракты и соглашения носят характер опционов, т.е. дают одной стороне право выбора исполнения опциона (покупки или продажи актива по цене исполнения), в то время как другая сторона несет обязательство по опциону (соответственно продать или купить по фиксированной цене), то для оценки таких контрактов возникло целое направление исследований и моделирования, называемое опционным подходом. Для оценки опционных контрактов (цены опциона) используются две модели: биномиальная и Блэка — Шоулса — а также множество их модификаций.
Концепция опционной оценки в финансовом менеджменте используется очень широко.
1. Оценка финансовых активов фондового рынка, имеющих черты опциона: а) оценка варранта — производной ценной бумаги, дающей владельцу право покупки акции у корпорации по фиксированной цене в течение определенного периода времени; б) оценка конвертируемых облигаций — гибридной ценной бумаги как комбинации облигации и опциона колл, исполнение опциона означает обмен облигации на фиксированное число акций.
2. Оценка контрактов страхования и гарантий как опционов пут. Выплаты по страхованию можно рассматривать как исполнение опциона. Правительственные или банковские гарантии являются своеобразной формой страхования. Правительство как бы предоставляет опцион пут владельцам рискованных облигаций или кредиторам: если корпорация не сможет расплатиться по обязательствам, то кредиторы используют опцион через требование своих средств у правительства. Исполнением этого пут-опциона будут выплаты правительством фиксированных сумм по финансовым активам (например, по облигациям РАО "ВСМ" или по контрактам займа). Осуществление процедуры размещения новых выпусков акций является аналогичным опционом.
3. Оценка нематериальных активов (патентов, лицензий) как права выпуска продукта (опциона колл на продукт).
4. Оценка запасов природных ресурсов (угля, нефти, газа) как опционов колл.
5. Оценка акционерного капитала как опциона колл на активы корпорации. Эта оценка представляет особый интерес для корпораций, находящихся в сложном финансовом положении, когда отсутствуют и не планируются прибыль или чистые денежные потоки, но активы корпорации имеют ненулевую оценку.
6. Оценка инвестиционных проектов с учетом оценки реальных опционов. Реальными опционами называют опционы, связанные с инвестиционными проектами или реальными активами (оценка природных ресурсов, оценка опционов на отсрочку инвестиционного проекта или опциона на отклонение).
7. Оценка денежной премии, выплачиваемой управляющему финансовыми активами по результатам управления портфелем.
Пример: акционеры, беря ссуду 1 млн. руб., получают опцион колл на активы корпорации — право в течение одного года приобрести в полное владение активы корпорации. Цена исполнения опциона равна 1 млн. руб. Исполнение опциона означает погашение ссуды в течение года или в определенный момент в конце года.
Выбор варианта зависит от цены активов корпорации в течение года или на конец года.
Если цена превышает цену исполнения (больше 1 млн.), то более привлекателен вариант исполнения опциона. Чем выше цена активов, тем выше оценка опциона, так как выше значение ликвидационных дивидендов. Рис. ниже показывает зависимость чистых выплат акционерам (ликвидационные дивиденды) от цены активов корпорации. Если цена активов меньше 1 млн. руб., то опционная теория утверждает, что акционеры предпочтут ликвидацию корпорации, так как риск низкой оценки активов удастся переложить на плечи кредитора. В такой ситуации в проигрыше окажется кредитор, а акционеры потеряют только низкую оценку своей доли в активах.
Опционный подход к оценке собственного капитала нашел наибольшее применение для оценки компаний, находящихся в сложном финансовом положении, или для недооцененных рынком компаний, когда расчет рьшочной капитализации, как произведение курса акции на количество акций, не отражает опционные возможности владельца капитала переложить ответственность и потери на кредитора.
Использование опционного подхода имеет следующие ограничения.
1. Требуется информация об оценке реальных активов корпорации. В опционной теории предполагается обращаемость активов, что характерно для финансовых активов. Отсутствие обращаемости по рассматриваемому активу ограничивает интерпретацию результата.
2. Результат метода зависит от предположений относительно оценки колеблемости (негарантированности) цены активов. В модели Блэка — Шоулса предполагается отсутствие скачков цен, непрерывность процесса изменения цены. В опционах на реальные активы это может оказаться очень сильным допущением. Сильным допущением может оказаться и введение в модель постоянной величины дисперсии. Тогда могут быть рассмотрены предложенные модификации опционной модели с изменяющейся дисперсией.
3. Если в модель вводятся параметры заемного капитала с широким варьированием условий займа (например, облигационные займы с различными купонными ставками), то модельный расчет может недооценить значение собственного капитала.