По принятию решений о структуре капитала

Обычно, принимая решения о структуре капитала, фирмы учитывают следующие факторы: 1) устойчивость продаж: фирма, продажи которой относительно стабильны, может без риска брать больше заемных средств и нести более высокие постоянные затраты, чем компания с неустойчивой реализацией; 2) структура капитала: фирмы, активы которых пригодны для обеспечения кредитов, как правило, в большей степени полагаются на заемные средства; 3) операционный леверидж: при прочих равных условиях фирма с более низким уровнем операционного левериджа охотнее будет использовать финансовый рычаг, поскольку она несет меньшие деловые риски; 4) темп роста: при прочих равных условиях быстро растущие должны больше полагаться на внешние источники финансирования, хотя более высокая степень неопределенности их денежных потоков отрицательно влияет на их готовность пользоваться заемным капиталом; 5) рентабельность: часто можно видеть, что фирмы с очень высокой рентабельностью инвестиций используют относительно мало займов; с одной стороны, для таких фирм внутренних денежных потоков часто бывает достаточно для финансирования их проектов, а с другой – такие компании заинтересованы в сохранении резервных возможностей заимствования; 6) налоги: процентные расходы вычитаются из налогооблагаемой базы, и эти вычеты более существенны для фирм, имеющих высокие налоговые ставки. Следовательно, чем выше для фирмы ставка на прибыль, тем более преимуществ у заемного капитала; 7) политика менеджмента: руководство фирмы всегда имеет собственное суждение по поводу оптимальной структуры капитала и часто стремится следовать своей агрессивной либо, напротив, консервативной политике заимствований; 8) положение на рынке: ситуация на рынке акций и облигаций время от времени претерпевает изменения, которые могут существенно влиять на оптимальную структуру капитала компании, - так, например, во время недавнего кредитного кризиса просто не существовало рынка новых долгосрочных облигационных займов, котирующихся ниже, чем ВВВ, с разумными ставками. Соответственно компании, имеющие низкие рейтинги, были вынуждены выходить на рынок акций или краткосрочных кредитов независимо от своей целевой структуры капитала; 9) асимметрия информации и сигнальные эффекты: фирма, имеющая благоприятные инвестиционные возможности, не заинтересована выпускать акции – она бы предпочла наращивать капитал за счет заемных средств до тех пор, пока высокие NPV проектов не материализуются в росте цены ее акций; напротив, фирма со слабыми перспективами обычно предпочитает привлекать новый капитал путем дополнительной эмиссии акций.

Суммируя все вышеизложенное, мы приходим к мысли о необходимости поддержания финансовой гибкости, что с практической точки зрения означает поддержание «адекватности», конечно, является вопросом здравого смысла, но понятно, что оно определяется всем комплексом факторов, обсуждавшихся в данном разделе.

Вопросы и задания:

Вопросы:

1. Дайте определение каждому из следующих терминов:

· Структура капитала;

· Деловой риск, финансовый риск;

· Операционный леверидж, уровень самоокупаемости, финансовый леверидж;

· Теория структуры капитала;

· Резервный заемный потенциал.

2. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей высокие постоянные затраты?

3. «Один вид левериджа влияет на EBIT, так и на EPS. Другой вид влияет только на EPS». Объясните это утверждение.

4. Почему EBIT обычно считается независимым от финансового левериджа? Почему на самом деле финансовый левередж может при высоких уровнях задолженности влиять на EBIT?

5. Почему справедливо следующие утверждение: «При прочих равных условиях, фирмы с относительно стабильными объемами продаж могут иметь относительно более высокие коэффициенты финансового рычага?

6. Некоторые экономисты считают, что колебания деловых циклов в будущем не будут столь значительны, как они были в прошлом. Если это действительно так, то какое воздействие могло бы оказывать это явление на структуру финансирования, используемую фирмами в РФ? Будет ли ваш ответ справедлив для всех фирм в равной степени?

7. Если какая-то фирма, не имеющая задолженности, выкупает с рынка свои акции за счет привлечения дополнительного долга, то будет ли окончательная цена акций выше, равна или ниже той, что наблюдалась на рынке до выкупа? Была бы эта операция корректной по отношению ко всем акционерам, если бы фирма выкупила свои акции, не объявив акционерам об этом?

8. Если какая-то фирма, начав с нулевого уровня финансового левериджа, последовательно повышает свой уровень задолженности, почему следует ожидать, что цена акций этой фирмы сначала возрастет, затем достигнет своего пика и начнет снижаться?

9. Почему уровень заемного капитала, при котором ожидаемая EPS фирмы достигает своего максимального значения, как правило, выше, чем уровень заемных средств, при котором становится максимальной цена акций?

Задания:

1. Оптимальная структура капитала. Компания «Прогресс» имеет в настоящий момент следующие показатели:

1.1 EBIT = 4 млн. ден.ед.

1.2 ставка налога, Т = 35%

1.3 величина задолженности, D = 2 млн. ден.ед.

1.4 kd = 10%

1.5 ks = 15 %

1.6 количество акций в обращении n = 600 тыс. ден.ед.

Рынок продукции этой фирмы стабилен и роста не ожидается, поэтому вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. Задолженность состоит из бессрочных облигаций.

1.6.1. Рассчитайте общую рыночную стоимость собственного капитала фирмы Е, цену за одну акцию Ро и общую рыночную стоимость фирмы V.

1.6.2 Какова средневзвешенная стоимость капитала этой фирмы?

1.6.3 Предположим, что фирма может увеличить свой заемный капитал на 8 млн. до 10 млн. ден.ед. и использовать новый заем для того, чтобы выкупить и изъять из обращения часть своих акций. Процентная ставка по новым займам этой фирмы будет равна 12% (старые займы будут погашены), а стоимость акционерного капитала вырастет с 15% до 17%. EBIT останется постоянной. Следует ли фирме изменять свою структуру капитала?

1.6.4Уравнение Хамады. Компания «К» изучает возможности крупномасштабного изменения структуры капитала. В настоящее время «К» финансируется на 25% за счет заемного капитала и на 75% - за счет акционерного. «К» рассматривает возможность повышения уровня заемных средств до 60% капитала. Коэффициент бета фирмы при текущем уровне задолженности составляет 1,5, безрисковая доходность 6%, премия за рыночный риск – 4%, а савка федерального налога и налога штата вместе составляет для «К» 40%.

2. Операционный леверидж и уровень безубыточности. Компания производит спутниковые наземные станции и продает их за 100 тыс. ден.ед. за единицу. Постоянные затраты этой фирмы равны 2 млн. ден.ед.; каждый год производятся и продаются по 50 наземных станций; прибыль равна 500 тыс. ден.ед. в год; активы фирмы (целиком финансируемые за счет акционерного капитала) составляют 5 млн. ден.ед. Фирма считает, что она может изменить производственный процесс, вложив 4 млн. ден.ед. инвестиций и увеличив оборотный капитал на 500 тыс. ден.ед. Это изменение: 1. снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. ден.ед., 2. увеличит количество производимых станций на 20 штук, но 3. цену реализации каждой единицы продукции придется снизить до 95 тыс.ден.ед., чтобы можно было продать весь объем выпуска. Компания имеет право отнесения текущего дохода на прибыль будущих периодов, благодаря чему ее предельная налоговая ставка равна нулю, стоимость ее акционерного капитала равна 15% и она не использует заемного капитала.

2.1 Следует ли этой фирме производить описанные действия?

2.2 Увеличится или уменьшится операционный левередж фирмы, если она осуществит эти изменения? Что произойдет с уровнем безубыточности?

2.3 Окажется ли теперь фирма в большей степени, чем прежде, подвержена риску?

3. Анализ структуры капитала. Следующие данные отражают текущее финансовое состояние компании в ден.ед.

Величина задолженности (учетная и рыночные оценки совпадают)	1 000 000
Рыночная оценка акционерного капитала	5 257 143
Объем продаж за последние 12 лет	12 000 000
Переменные операционные затраты (50% от продаж)	6 000 000
Постоянные операционные затраты	5 000 000
Налоговая ставка Т	40%

При текущем уровне заемного капитала фирмы стоимость kd равняется 8%, а стоимость акционерного капитала ks составляет 10,5%. Руководство интересует, оптимальна ли структура капитала фирмы, поэтому финансового директора попросили рассмотреть возможность дополнительного займа на сумму 1 млн. ден.ед. с использованием вырученной суммы для выкупа акций. Оценка показывает, что процентная ставка по новому займу вырастет до 9%, а ks в этом случае вырастет до 11,5%. Прежний заем со ставкой 8% обладает более высоким приоритетом по отношению к новому. Он останется в обращении и будет по-прежнему иметь рыночную стоимость в 1 млн. ден.ед. Фирма имеет нулевой рост, вся ее прибыль выплачивается в качестве дивидендов.

3.1 Следует ли фирме увеличивать заемный капитал до 2 млн. ден.ед.?

3.2 Если бы рассматриваемая фирма решила увеличить заемный капитал до 3 млн. ден.ед., стоимость дополнительных 2 млн. ден.ед. заемного капитала составила бы 12%, ks выросла бы до 15%. Исходный заем снова оставался бы в обращении, и его рыночная оценка оставалась бы 1 млн. ден.ед. Какой уровень заемного капитала должен выбрать эта фирма: 1,2 или 3 млн. ден.ед.?

3.3 Рыночная цена акций этой фирмы первоначально составляла 20 ден.ед. за акцию. Рассчитайте новые равновесные цены акций при уровне займа в 2 и 3 млн. ден.ед.

3.4 Рассчитайте показатель прибыли на одну акцию для этой фирмы, если она использует заем на сумму 1,2,3 млн. ден.ед. Считайте, что фирма выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. Если вы увидите, что EPS растет с ростом займа, означает ли это, что рассматриваемой фирме следует привлекать заем в 3 млн. ден.ед. или, возможно, даже больше?

3.5 Что бы произошло со стоимостью старых облигаций, если бы эта фирма стала использовать более высокий уровень левереджа, но старый заем не обладал бы более высоким приоритетом по сравнению с новым?

4. Анализ структуры капитала. Компания не имеет займов, и ее финансовая ситуация описывает следующим данными.

Активы (учетная и рыночная оценки совпадают)	3 000 000 ден.ед.
EBIT (Прибыль до вычета процентов и налогов)	500 000 ден.ед.
Стоимость акционерного капитала, ks	10%
Цена акции, Ро	15 ден.ед.
Количество акций в обращении, n	200 000
Налоговая ставка, Т (федеральный налог плюс налог штата	40%

Фирма рассматривает возможность продажи облигаций и одновременного выкупа некоторой части своих акций. Облигации могут быть проданы по доходности kd в 7%. Если фирма привлечет заем на 900 тыс. ден.ед., ее стоимость акционерного капитала ks вырастет до 11%, отражая возросший риск. Компания имеет нулевой рост. Следовательно, вся ее прибыль выплачивается в качестве дивидендов, и предполагается, что прибыль будет оставаться постоянной с течением времени.

4.1 Какое бы влияние оказало такое привлечение заемного капитала на стоимость фирмы?

4.2 Какой станет цена акции компании?

4.3 Что произойдет с показателем прибыли на одну акцию данной фирмы после такого изменения структуры капитала?

5. Субъективный анализ. Вас наняли в качестве финансового консультанта две фирмы. Фирма А работает в быстрорастущей отрасли продажи микрокомпьютеров, в то время как фирма Z производит офисные принадлежности, такие как точилки для карандашей, степлеры и уничтожители лент. Ваша задача – рекомендовать оптимальную структуру капитала для этих двух компаний. Перечислите те факторы, которые повлияют на ваше решение, и определите, в какой степени каждый из этих факторов применим к деятельности рассматриваемых фирм. Ниже приведены некоторые дополнительные сведения об этих фирмах.

5.1 Фирма А в основном арендует свои магазины, в то время как фирма Z покупает необходимые помещения.

5.2 Акции фирмы А широко распространены, в то время как 40% акций фирмы Z владеет ее учредитель.

5.3 Фирма Z имеет значительную сумму амортизационных отчислений, а у фирмы А этих расходов почти нет.

5.4 Фирма А в последние несколько лет демонстрировала высокий рост и рентабельность. Фирма Z, напротив, имела скромный средний темп роста 5% в год и ее операционная моржа и ROE не были впечатляющи.

6. Анализ структуры капитала с применением уравнения Хамады. Компания рассматривает возможность изменения своей структуры капитала. В настоящий момент компания имеет 20 млн. ден.ед. займа под 8%, и цена ее акций составляет 40 млн. ден.ед., при этом в обращении находится 1 млн. акций. Учетная оценка акционерного капитала также равняется 40 ден.ед. на акцию. Компания является фирмой с нулевым ростом и выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. EBIT равна 8,333 млн. ден.ед., и компания платит федеральный налог и налог штата по суммарной ставке 40%. Премия за рыночный риск составляет 4%, и безрисковая доходность равна 6%. Компания рассматривает варианты увеличения заемного капитала до уровня 30 млн. ден.ед., 40 млн. или 50 млн. ден.ед. с выкупом акций за счет дополнительных денежных средств, которые она возьмет в долг. Для того чтобы выпустить новый заем, компания погасить старый, и процентная ставка нового займа будет 8,5%, если заем составит 30 млн. ден.ед., 9,5 %, если заем составит 40 млн. ден.ед., 11,2 %, если заем составит 50 млн. ден.ед.

6.1 Какова текущая стоимость акционерного капитала компании и его бета?

6.2 Каковы бета и стоимость акционерного капитала компании при отсутствии задолженности? При устранении левериджа используйте рыночную величину D/E?

6.3 Каковы новая бета и стоимость акционерного капитала компании при применении заемного капитала на сумму в 30,40 и 50 млн. ден.ед.? При введении левереджа используйте величину D/E.

6.4 Какова суммарная рыночная стоимость фирмы при каждом из трех вариантов сценария использования заемных средств? Какой кровень заемного капитала должен быть у компании?

WACC и анализ структуры капитал. Компания пытается определить свою оптимальную структуру капитала. Сейчас фирма не использует привилегированные акции в структуре своего капитала и не собирается делать этого в будущем. Для того чтобы оценить, какова будет стоимость заемного капитала при различных его уровнях, работники финансового отдела компании проконсультировались с инвестиционными банками и на основании этого обсуждения составили следующую таблицу.

Отношение заемного капитала к активам Wd	Отношение акционерного капитала к активам Wc	Отношение заемного капитала к собственному D/E	Рейтинг облигаций	Стоимость долга до налогообложения kd, %
0,0	1,0	0,00	А	7,0
0,2	0,8	0,25	ВВВ	8,0
0,4	0,6	0,67	ВВ	10,0
0,6	0,4	1,50	С	12,0
0,8	0,2	4,00	D	15,0

Компания применяет модель ценообразования капитальных активов для того, чтобы оценить стоимость своего обыкновенного акционерного капитала ks. Компания оценивает свою безрисковую доходность в 5%, рыночную рисковую премию в 6%, а ставка налога у нее 40%. Компания считает, что если бы у нее не было заемного капитала, ее бета равнялась бы 1,2. Принимая во внимание эту информацию, какова будет оптимальная структура капитала этой фирмы и какова бы была средневзвешенная стоимость капитала при его оптимальной структуре?

Кейс:

Вам предложили работу финансового аналитика компании быстрого питания. В прошлом году прибыль до уплаты налогов была 500 тыс. ден.ед. (EBIT). Предполагается, что EBIT не будет изменяться со временем. Поскольку наращивания капитала не требуется, планируется выплатить всю прибыль в качестве дивидендов. Группа менеджеров владеет 50% акционерного капитала, и акции продаются на внебиржевом рынка ценных бумаг.

Рассматриваемая фирма в настоящий момент полностью финансируется за счет акций; в обращении находятся 100 тыс. акций по цене Р₀ = 20 ден.ед. на одну акцию. Вы предложили своему новому директору идею выкупа части акций за счет привлечения долгового финансирования, и он поддержал вас и посоветовал развить ее. Для начала представим, что вы получили от инвестиционных банков фирмы следующие оценки стоимости заемных средств до налогообложения при различном объеме долга (см. табл.17.1.1).

Если компания решит изменить структуру капитала, она выпустит заем и полученные средства будут использованы для выкупа акций. Компания платит федеральные налоги по совокупной ставке 40%, премия за рыночный риск составляет 4%, и безрисковая доходность равна 6%.

1. Теперь, чтобы разработать пример, который может будет представить руководству фирмы для того, чтобы проиллюстрировать влияние финансового левериджа, рассмотрим две гипотетические фирмы: фирма U, которая не пользуется заемными средствами, и фирма L, которая использует 10 тыс. ден.ед. заемного капитала, взятого под 12%. Сумма активов обеих фирм составляет 20 тыс. ден.ед., ставка налога 40% и ожидаемая EBIT равна 3 тыс. ден.ед.

Таблица 17.1.1

Сумма долга (в тыс. ден.ед.)	К_d, %
	-
	10,0
	11,0
	13,0
	16,0

1.1. Составьте схематичные отчеты о прибылях и убытках, начиная с EBIT, для обеих фирм.

1.2. Теперь вычислите рентабельность собственного капитала (ROE) для обеих фирм.

1.3. Что демонстрирует этот пример относительно влияния финансового левериджа на ROE?

2. Что такое деловой риск? Какие факторы оказывают влияние на деловой риск фирмы?

3. Что такое операционный леверидж и как он влияет на деловой риск фирмы?

4. Что подразумевается под финансовым левериджем и финансовым риском?

5. Чем финансовый риск отличается от делового риска?

6. Теперь предложим, что EBIT известна не точно, но известно ее вероятностное распределение (см. табл. 17.2.2). Повторите проделанную часть анализа для фирм U и L, но добавьте расчет следующих показателей: коэффициента способности активов порождать прибыль (ВЕР), рентабельности инвестиций (ROI) и коэффициента покрытия процентов прибылью (TIE). Найдите эти параметры для каждой фирмы при всех вариантах экономического положения, а затем рассчитайте среднее значения. Наконец, рассчитайте среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации для ROE. Что этот пример говорит о влиянии финансирования за счет заемных средств на риск и доходность?

7. Как измеряются финансовый и деловой риск в рамках автономного риска?

Таблица 17.2.2

Экономическое положение	Вероятность	EBIT, ден.ед.
Плохое	0,25
Среднее	0,50
Хорошее	0,25

8. Какую цель преследует теория структуры капитала? Какие уроки можно извлечь из теории структуры капитала?

9. Используя результаты предыдущего анализа, рассчитайте оптимальную структуру капитала для компании.

9.1. Какое уравнение можно использовать при таком анализ?

9.2. Может ли при таком анализе напрямую применяться теория структуры капитала ММ и Миллера и как бы отреагировали владельцы компании, если бы вы представили анализ основанных на этих теориях?

10. Опишите коротко, не приводя конкретных чисел, последовательность шагов, которые должна бы была предпринять компания, если бы она действительно решила изменить структуру капитала.

11. Какова была бы новая цена акций, если бы компания привлекла следующие объемы заемного капитала: 250 тыс., 500 тыс., 750 тыс. ден.ед.?

12. Какое количество акций компании оставалось бы в обращении при развитии событий по каждому из сценариев?

13. Сосчитайте EPS при уровнях заемных средств 0,250 тыс., 500 тыс. и 750 тыс. ден.ед. Будет ли EPS максимальна при том же уровне заемного капитала, что и цена акций?

14. Рассчитайте WACC фирмы на каждом уровне заемного капитала. Какова соотношение WACC и цены акций?

15. Предположим, вы выяснили, что компания подвергалась большему деловому риску, чем вы изначально считали. Опишите, как бы это повлияло на проведенный анализ.

16. Возможно ли выполнить анализ, подобный тому, который вы осуществили для компании, для большинства фирм? Почему? Какой тип анализа, по вашему мнению, фирма должна осуществить на практике для того, чтобы определить свою оптимальную, или целевую структуру капитала? Какие еще факторы должны учитывать руководители компании при определении целевой структуры капитала?