Сравнение исторических и предельных затрат

Цена капитала

Определение цены капитала

Цена капитала отражает издержки упущенных возможностей. Деньги являются ограниченным ресурсом, и когда они используются для капитальных инвестиций, то утрачивается возможность их использования для других целей. В большинстве случаев для развития бизнеса компании приходится привлекать средства инвесторов, которые могли бы их потратить любым другим способом. Поэтому для того, чтобы капиталовложения были оправданными, доход от них должен быть, по крайней мере, равен доходу от любых альтернативных инвестиций с таким же риском.

Цена капитала – это минимально приемлемый уровень доходности инвестиций, поэтому часто его называют ставкой отсечения. При доходности проекта, меньшей, чем ставка отсечения его отвергают, а при доходности выше, чем ставка отсечения проект принимают. Структура капитала компании представляет собой комбинацию из долгосрочных источников финансирования, включая долговые обязательства, привилегированные акции, простые акции и нераспределенная прибыль.

Цена капитала – это среднеарифметическое доходностей, требуемых разными группами инвесторов – владельцами и кредиторами компании, - взвешенных согласно пропорции каждого источника финансовых средств.

Определение цены капитала компании является крайне важным по следующим причинам:

1. Максимизация стоимости фирмы требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействованный капитал, была минимизирована; снижение цены капитала предполагает, прежде всего, знание принципов качественной ее оценки;

2. Оценка цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета;

3. Многие другие виды решений, включая решения по регулированию деятельности коммунальных служб, аренде, обмену старых облигаций на облигации нового выпуска, краткосрочному управлению активами, также базируются на использовании категории «цена капитала».

Составляющие капитала и их цена

Определение цены капитала фирмы предполагает:

1. Идентификацию основных его компонентов;

2. Расчет их цены;

3. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (WACC).

В данном контексте под термином «капитал» понимаются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы. Любые операции, приносящие фирме прибыль, невозможно осуществить без активов, представленных в левой части баланса (Актив), которые в свою очередь должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (Пассив). Таким образом, капитал фирмы полностью представлен статьями правой части ее баланса, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.

Составляющие капитала

Нашей первой задачей является определение тех источников средств, которые будут учитываться при исчислении WACC. Так как цена капитала непосредственно используется в процессе принятия долгосрочных инвестиционных решений, наше внимание будет в первую очередь направлено на формулирование принципов расчета этого показателя в целях формирования инвестиционного бюджета.

Прежде всего, рассмотрим источники средств, за пользование которыми компания не платит проценты. Сюда относят кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов.

Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций — наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.

Приведем пример.

Предположим, что стоимость некоторого проекта составляет 2 млн. у. е. Вложения в основные средства, связанные с его реализацией, — 1,5 млн. у. е., а ожидаемый прирост оборотных средств — 500 000 у. е. (это, например, могут быть вложения в запасы сырья и материалов). Однако если проект будет принят, его реализация приведет к автоматическому (спонтанному) росту краткосрочной кредиторской задолженности на 200 000 у. е.; эта сумма может служить источником покрытия части прироста оборотных средств. Таким образом, потребность проекта в финансировании оборотных средств (или чистый оборотный капитал) снижается до 300 000 у. е., а общая потребность в капитале для финансирования проекта равняется (в у. е.):

Прирост основных средств 1 500 000

Прирост оборотных средств 500 000

Прирост спонтанной кредиторской задолженности. (200 000)

Всего средств, требуемых для финансирования проекта 1 800 000

Нас в первую очередь интересует именно эта величина неспонтанного капитала – 1,8 млн. у. е., т. е. анализ сводится к ответу на вопрос, сможет ли проект генерировать доход в размере, достаточном для возмещения расходов в 1,8 млн. у. е. Следовательно, для оценки WACC релевантной является лишь часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей краткосрочной кредиторской задолженности.

Кроме этого, мы должны решить, как поступать с краткосрочными банковскими кредитами, которые в отличие от вышеупомянутых видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности. Ответ зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные кредиты и займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, их не следует учитывать при расчете WACC. Однако если этот вид задолженности используется фирмой как постоянный источник финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капитала. Использование неспонтанной краткосрочной кредиторской задолженности для финансирования долгосрочных проектов является довольно рисковым и не практикуется в ведущих компаниях.

Поскольку циклические и сезонные колебания оборотных средств покрываются краткосрочными банковскими кредитами и займами, а основной задачей является изучение цены капитала и возможностей использования этого показателя в процессе формирования инвестиционного бюджета, этот источник средств не учитывается при расчете WACC, если иное не будет специально оговорено. Основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы, привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль); они и будут учитываться при расчете WACC.

Таким образом, релевантными составляющими капитала, существенными для исчисления его цены, являются:

1. Часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования;

2. Долгосрочная кредиторская задолженность;

3. Привилегированные акции;

4. Собственный капитал.

Вся беспроцентная кредиторская задолженность (за товары, работы и услуги, по оплате труда и по налогам) в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета не учитывается и, следовательно, исключается при исчислении цены капитала.

Налоги

При оценке цены различных составляющих капитала возникает вопрос о налогах: на какой базе проводится расчет — доналоговой или посленалоговой? Для ответа на этот вопрос необходимо иметь в виду, что для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т. е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов.

Таким образом, если исходить из условия, что целью управления фирмой является максимизация благосостояния акционеров и, как следствие этого, максимизация цены акций, можно сделать вывод, что в анализе необходимо с максимальной полнотой учитывать влияние налогов. Наиболее распространенный подход к формированию инвестиционного бюджета подразумевает учет влияния налогов именно в алгоритме расчета WACC, а не путем корректировки денежного потока. Поэтому все последующие алгоритмы расчета WACC будут построены на посленалоговой базе.

Сравнение исторических и предельных затрат

Еще один важный вопрос состоит в следующем: какую цену того или иного источника средств нужно использовать для расчета WACC — историческую, т. е. имевшую место на момент получения еще не погашенных кредитов, или новую.

Историческая цена может иметь значение для принятия некоторых решений, в частности для расчета и декларирования эффективности ранее полученных кредитов. Однако в финансовом менеджменте показатель WACC необходим прежде всего для составления и анализа инвестиционного бюджета; в этом случае релевантными являются уже не исторические, а предельные затраты по привлечению новых источников средств. Именно эти затраты и будут учитываться при построении алгоритмов WACC.

Цена источника «заемный капитал»

Как уже было сказано ранее, при увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей.

Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы.

Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену.

Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время.

Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме.

Так, например, корпорация «Х» для привлечения коротких денег на обеспечение циклических потребностей в оборотных средствах обычно продает краткосрочные коммерческие векселя. Для привлечения долгосрочных заемных средств корпорация выпускает облигации со сроком погашения 5 лет. Именно облигационный заем учитывается менеджерами корпорации для оценки WACC, используемой при планировании бюджета капитальных вложений. Предположим, что финансовые менеджеры «Х» рассчитывают значение показателя WACC для своей фирмы в наступающем году. Как они определят цену заемных средств? Большинство финансовых менеджеров начинают с обсуждения текущих и будущих процентных ставок с инвестиционными банками. Предположим, что банкиры, работающие с «Х», согласны предоставить облигационный заем на условиях эмиссии неконвертируемых облигаций номиналом 1 000 у. е. со сроком погашения 5 лет, без права досрочного погашения, купонной ставкой 11 процентов и выплатой процентов два раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1 процент от выпуска, т. е. 10 у. е. на каждую тысячу номинальной цены облигации. Таким образом, чистые поступления от каждой облигации составят 990 у. е. Предельная ставка налогообложения для «Х» составляет 40 процентов.

С помощью данной информации можно оценить цену этого источника в два этапа:

1. Найдем цену облигационного займа для компании до вычета налогов и с учетом затрат на размещение.

Чистая выручка от продажи облигаций =

;

990 у.е. = ;

Используя финансовый калькулятор, находим, что k/2 = 5,63%

Таким образом, цена этого источника с учетом затрат на размещение равна - k = 11,26%.

2. Введем в расчет налоги.

Посленалоговая цена займа = Доналогово цена долга * (1-Ставка налога) = k с учетом затрат на размещение * (1-T) = 11,26% * 0,60 = 6,76%.

Прежде чем завершить обсуждение оценки цены заемного капитала, нужно особо рассмотреть вопрос налогового регулирования. В приведенном примере была использована предельная ставка налога 40%. При этом неявно предполагалось, что эта ставка в последующие 5 лет будет оставаться неизменной.

Однако в этом случае может возникнуть ряд проблем:

1. Размер налоговой льготы зависит от объема налогооблагаемой прибыли за каждый год, а изменение этого объема может привести к изменению предельной ставки налогообложения и как следствие к изменению посленалоговой цены заемных средств;

2. Власти могут увеличить или уменьшить налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа. Учитывая эти проблемы, мы должны понимать, что фирма не может быть абсолютно уверена в эффекте налоговых льгот. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может оказаться выше или ниже прогнозной.

Цена источника «привилегированные акции»

Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих систем финансирования.

Этот источник средств имеет определенную специфику:

1. Дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки.

2. Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, иногда их эмиссия сопровождается либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим.

3. Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, компании обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае:

a. Компании не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям. Часто дивиденды по привилегированным акциям являются кумулятивными, поэтому невыплаченные суммы будут накапливаться из года в год;

b. Их репутации будет нанесен ущерб и компаниям будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов;

c. В некоторых случаях владельцы привилегированных акций получат право голоса на общем собрании и могут взять на себя контроль над фирмой.

Все эти проблемы достаточны для того, чтобы компании старались регулярно выплачивать дивиденды, иначе они окажутся в затруднительном финансовом положении. Эффективная доходность новой эмиссии привилегированных акций kp рассчитывается путем деления фиксированного дивиденда на цену привилегированной акции после вычета затрат на размещение.

K = ;

где kp = цена источника «новые привилегированные акции», Dp = фиксированный дивиденд по новым привилегированным акциям в у. е., Pp = цена размещения привилегированной акции после вычета комиссионных затрат на размещение.

Предположим, что компания «Х» планирует выпустить бессрочные привилегированные акции с номинальной доходностью – 10 процентов. Так, если номинал акции равна 100 у. е., то годовой дивиденд по ней должен составить 10 у. е. Кроме того, по оценке инвестиционных банкиров затраты на размещение акций составят 2,5 процента от номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,50 у. е., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 у. е. в качестве дивидендов. Таким образом, используя вышеприведенную формулу можно вычислить цену источника «привилегированные акции» kp:

K = ;

Цена источника «собственный капитал»

Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:

1. Реинвестированием части прибыли;

2. Новым выпуском обыкновенных акций.

Таким образом, когда анализируется цена источника «собственный капитал» для компании «Х», речь идет о цене двух различных его компонентов.

Вначале рассмотрим цену нераспределенной прибыли.

Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли ks – это та же доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы. Чистый доход фирмы, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Держатели облигаций получают от фирмы проценты, владельцы привилегированных акций — фиксированный дивиденд; оставшийся у фирмы доход принадлежит владельцам обыкновенных акций и служит своеобразной рентой за пользование акционерным капиталом. Управляющий может либо выплатить доходы в качестве дивидендов, либо реинвестировать их на развитие производства. В первом случае акционеры могли бы вложить полученные дивиденды в ценные бумаги, недвижимость и т. п.

Однако, если компания не выплачивает дивиденды, а реинвестирует их в проект, доходность этих инвестиций должна составить как минимум столько же, сколько акционеры компании могут заработать на альтернативных капиталовложениях с эквивалентным риском.

Какую же доходность акционеры могут ожидать от альтернативных инвестиций с эквивалентным риском? Ответ таков: они могут получить эту доходность простой покупкой акций той же или аналогичной компании. Поэтому если наша компания не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность, большую чем ks, то ей следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие ks. Некоторые финансисты обращают внимание на важность налогообложения в данном вопросе. В частности, налоговое законодательство может предусматривать разный налог на дивиденды с акционеров и налог на прибыль, полученную от продажи акций (прирост стоимости акции). Реинвестирование чистой прибыли в производство, может вызвать рост курсовой стоимости акции, который облагается меньшим налогом, чем налог на дивиденд (бывает и наоборот). Поэтому некоторые финансовые специалисты полагают, что цена источника «нераспределенная прибыль» должна умножаться на (1 – ставка добавочного налога для среднего акционера). Однако проблема еще в том, что различные группы акционеров могут облагаться разными налоговыми обязательствами. Например, малые и средние предприятия, инвестиционные фонды, пенсионные фонды и страховые компании могут пользоваться определенными налоговыми льготами в части дивидендов. Поэтому сделать правильную поправку на налоги бывает крайне трудно, и большинство аналитиков все же используют при расчетах цены нераспределенной прибыли просто цену источника «существующий акционерный капитал».

Цену источника «нераспределенная прибыль» можно исчислить тремя основными методами:

1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);

k = r + *(r - r),

где k-цена источника "нераспределенная прибыль",

r - безрисковая ставка доходности;

r - доходность рыночного портфеля.

2. Модель дисконтированного денежного потока (DCF);

P = ;

3. Метод «доходность облигаций плюс премия за риск».

K = .

Перечисленные методы оценки источника «собственный капитал» нельзя назвать взаимоисключающими – ни один из них не превалирует над другими, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому, когда мы сталкиваемся с задачей исчисления собственного капитала фирмы, эти три метода применяются параллельно. Далее мы либо выбираем из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае, либо используем среднеарифметическое значение результатов, полученных каждым из этих методов.

Цена источника «собственный капитал» является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока компания имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только компания исчерпает нераспределенную прибыль. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как при продаже этих акций компания должна понести затраты на размещение.

Средневзвешенная цена капитала (WACC)

Итак, мы обсудили процедуру оценки цены источников: заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и обыкновенные акции нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки в одну, называемую средневзвешенной ценой капитала (WACC). Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Когда фирма привлекает новый капитал, обычно она старается осуществить финансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной.

Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала:

WACC = WdKd * (1-T) + WpKp + WsKs;

Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, цена этого источника в WACC сама может быть средней из нескольких компонентов; собственный капитал, используемый в вычислениях, представлен ценой нераспределенной прибыли, либо ценой простых акций нового выпуска.

Следует особо подчеркнуть одну особенность: WACC – это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала. Иначе говоря, WACC — это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году.

Мы заинтересованы в получении цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо исчислить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года. Каждый такой доллар состоит условно из нескольких элементов: заемный капитал, привилегированные акции и собственный капитал, при этом последний будет представлен либо нераспределенной прибылью, либо обыкновенными акциями нового выпуска.

Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств компании «Х» подразумевает 30 процентов заемного капитала, 10 процентов привилегированных акций и 60 процентов собственного капитала.

В соответствии с ранее сделанными расчетами источники средств имеют следующую цену: заемный капитал, за вычетом затрат на размещение, kd = 11,26 процентов; привилегированные акции, kp = 10,26 процентов; собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью, ks = 14,7 процентов; собственный капитал, представленный обыкновенными акциями нового выпуска, ke = 16 процентов. Предельная ставка налогообложения для компании составляет 40 процентов.

Предположим далее, что компании требуется дополнительно привлечь 100 у. е. Для того чтобы сохранить структуру капитала оптимальной, ей следует привлечь 30 у. е. заемного капитала, 10 у. е. привилегированных акций и 60 у. е. собственного капитала. (Собственный капитал может быть получен либо путем вложения в дело нераспределенной прибыли, либо новым выпуском обыкновенных акций).

Предположив, что в качестве источника собственных средств используется нераспределенная прибыль, и применяя соответствующую формулу для WACC, получим средневзвешенную цену 100 у. е. следующим образом:

0,30* 0,1126* (1 - 0,40) + 0,10*0,1026 + 0,6*0,147 11,87%.

Каждый новый доллар, привлеченный компанией «Х», состоит из 30 центов заемных средств, посленалоговая цена которых равна 6,76 процентов, 10 центов привилегированных акций с ценой 10,3 процентов и 60 центов собственного капитала ценой 14,7 процентов. Средняя цена каждого нового доллара равна 11,87 процентов. Выбор весов может быть основан на учетных (балансовых) оценках элементов пассива баланса фирмы, либо на рыночной стоимости различных источников, отраженных в балансе. Расчет NPV проекта опирается на предположение о том, что структура капитала компании со временем не изменится, т. е. величина каждого компонента, входящего в структуру капитала, останется в постоянной пропорции к общей величине капитала компании. Если финансовые рынки эффективны, то общая рыночная стоимость капитала компании представляет собой текущую стоимость денежных потоков от всех инвестиционных проектов компании. Балансовая стоимость компании отражает исторические цифры. Поэтому теоретически, рыночные величины более предпочтительны для определения веса источников капитала в общей структуре.

Однако, заметим, что данный подход противоречит нашему предыдущему предположению о неизменности структуры капитала. По этой причины многие компании все же предпочитают пользоваться балансовой стоимостью источников финансирования компании, хотя это противоречит всей концепции чистой текущей стоимости. Для наших целей мы в дальнейшем будет использовать рыночные веса, исходя из того, что рынки эффективны и все будущие изменения в структуре капитала уже отражены в текущей рыночной стоимости ценных бумаг компании.