Средневзвешенная и предельная цена капитала.
В оценке капитала различают среднюю и предельную стоимость капитала.
Средняя стоимость капитала — это текущая стоимость капитала, т.е. стоимость капитала фирмы, функционирующего в данный момент. Если фирма полностью осуществляет финансирование за счет собственных средств, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность владельцев капитала. Она и является стоимо-стью капитала данной фирмы.
Если фирма привлекает заемные средства, то на среднюю стоимость ее капитала оказывают влияние такие факторы:требуемая доходность владельцев заемного капитала;
наличие или отсутствие налоговых льгот по ежегодным платежам за обслуживание заемного капитала;доля заемного капитала в общем капитале фирмы.
Чем дороже заемный капитал (выше его стоимость), тем большую доходность должны обеспечить активы фирмы для ежегодных платежей владельцам капитала.
В этом случае средняя стоимость всего капитала рассчитывается как средневзвешенная стоимость двух элементов капитала: 1с = щ ке/+ + М'Д, где щ и — доли соответственно заемного и собственного капитала (в данном случае ^ = 1 — и^), а к^ и к5 —их стоимости.
При долгосрочных источниках покрытия активов соотношения различных элементов капитала в отсутствие нового капитала сохраняются в течение длительного времени. Но и привлекая новый капитал, фирмы стремятся сохранить целевое соотношение собственным и заемным капиталом.
Оценка средней (текущей) стоимости капитала используется при:
принятии инвестиционных решений, не меняющих существенно риск владельцев капитала (например, ставка дисконтирования для оценки чистого текущего дохода инвестиционного проекта с тем же уровнем риска, что и осуществляемая деятельность, например проекта расширения деятельности или замены действующего оборудования новым);сравнении компаний и принятии решений о слиянии. На-пример, для монополизированной фирмы стоимость капитала будет меньше, чем для немонополизированной, из-за меньшего риска получения денежных потоков и соответственно — меньшей требуемой доходности. По естественным монополиям (добыча и транспортировка газа, нефти, производство электроэнергии, предприятия связи) государство должно регулировать обеспечение получения инвесторами отдачи на вложенный капитал. Такое регулирование предполагает оценку стоимости капитала;
текущей оценке капитала фирмы как ставки дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;принятии финансовых решений (об обмене старых облигаций на облигации нового выпуска, обоснование величины чистого обо-ротного капитала).Предельная стоимость капитала есть стоимость будущего его приращения (этот капитал еще не функционирует). Под предельной стоимостью любого ресурса понимается стоимость каждой дополнительной его единицы: например, предельная стоимость труда — это затраты по подключению к процессу произ-водства и реализации продукции одного дополнительного работника; предельная стоимость капитала — годовая процентная ставка, которая требуется при увеличении капитала на одну денежную единицу.Фирма не может привлечь неограниченное число работников данной квалификации при фиксированной заработной плате и соответственно невозможно безгранично увеличивать капитал при его постоянной стоимости. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может не измениться.
Например, если для фирмы условия привлечения заемного капитала — 20% годовых, собственного капитала — 30% годовых и финансовый рычаг — 50%., то реинвестирование чистой прибыли как использование внутреннего источника привлечения капитала будет обходиться корпорации в 25% годовых. Предельная стоимость капитала при неизменной стоимости отдельных элементов равна средней стоимости капитала фирмы вне зависимости от того, какой источник конкретно использовался в данном инвестиционном проекте.
Различают предельную стоимость различных элементов капитала и предельную стоимость всего капитала. В рассмотренном примере предельная стоимость заемного капитала равна 20%, предельная стоимость привлечения собственного капитала (нераспределенной прибыли) — 30%. Предельная стоимость капитала фирмы составит
0,5 • 20%+0,5 • 30% = 25%.
Стоимость каждой единицы нового капитала определяется предельной стоимостью капитала как средневзвешенной для всех эле-ментов используемых компанией элементов капитала, а не только тех, что покрывают новые активы или проект.
Рассмотрим пример инвестирования средств в который компания
«Орел» предполагает финансировать выпуском облигационного займа. Вся чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов. Все необходимые данные представим в таблице. *
Стоимость источников финансирования компании «Орел» Элементы капитала Текущая рыночная оценка элементов капитала, млн долл. Текущая
стоимость,
% Предельнаястоимость, % Обыкновенные акции 1 20 20 Привилегированная акции 0,5 15 16 Облигационный заем 0,5 18 22
Оценка проекта только по стоимости облигационного займа (так же, как, впрочем, и стоимости других отдельно рассматриваемых капитала)
может привести к ряду ошибок:
если проект будет принят, но неудачно реализован^ риск погашения ссуды и ежегодных платежей по ней будут нести владельцы собственного капитала;
значение предельной стоимости облигационного займа равно 22% с учетом всех существующих активов компании, поскольку они являются обеспече-нием займа, гарантией погашения. Если бы собственный капитал компании отсутствовал, то предельная стоимость заемного капитала была бы выше;
элемент капитала — облигационный заем не является специфическим для проекта. Если рассматриваемый проект финансируется за счет займа, то сле-дующий проект придется из собственных источников для сохра-нения финансовой устойчивости. Компания будет стремиться сохранить целевую структуру капитала. Если на текущий момент используется нераспределенная прибыль (собственный капитал), то это позволит в дальнейшем привлекать заемный капитал.
Предельная стоимость капитала, т.е. стоимость вновь привлекаемых ресурсов, рассчитывается как средневзвешенная предельных стоимостей элементов капитала. Взвешивание должно осуществляться ПО целевой структуре капитала. В большинстве случаев используется существующая структура капитала. Так, для приведенного в таблице примера предельная стоимость капитала равна: (20% • 1 + 16% • 0,5 + 22% • 0,5) : (1 + 0,5 + 0,5) = 19,5%.
Предельная стоимость капитала используется при принятии ин-вестиционных решений, связанных с привлечением капитала, из внешних источников. Предельная стоимость капитала может быть выше средней, ниже или равна ей. В ряде случаев с ростом компании (рост ^капитала и объема продаж) привлечение капитала обхо-дится дешевле, предельная стоимость капитала оказывается ниже средней, инвестиционные возможности расширяются. Проекты, до-ходность которых была невысока (ниже средней стоимости капитала), с ростом величины капитала становятся приемлемыми (их доходность превышает предельную стоимость капитала). И наоборот, если увеличение капитала сопровождается ростом его предельной стоимости, то многие инвестиционные проекты должны быть отвергнуты. Для компании выявится оптимальный размер капитала, превышение которого будет невыгодно.
При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования должна использоваться предельная стоимость капитала. Если рассматриваемый проект по степени риска отличается от прежних проектов фирмы, то предельная стоимость элементов капитала будет отличаться от их текущей стоимости, а предельная стои-мость всего капитала корпорации — от текущей средней стоимости капитала.
Если не меняется или меняется незначительно (например при расширении действующего то в качестве ставки
дисконтирования может использоваться текущая средняя стоимость капитала. Фактически это означает, что капитал привлекается в виде существующих на данный момент источников. Поскольку текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, то на практике при оценке инвестиционных проектов в качестве
ставки дисконтирования применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.
Теории структуры капитала
Целесообразность управления структурой капитала основывается на следующих подходах.
1) оптимальная структура капитала, которая позволяет максимизировать рыночную стоимость компании. В данном случае при использовании средневзвешенной стоимости капитала определяется стоимость вновь привлекаемой денежной единицы для использования данного значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Средневзвешенная стоимость капитала – WACC (Weighted Average Caste of Capital) определяется по формуле:
,
где WACC – цена капитала, %;
Ki – цена i-го источника финансирования, %;
di – удельный вес i-го источника в структуре пассивов, коэфф.;
i – порядковый номер источника финансирования, ед.;
n – общее количество используемых предприятием финансирования, ед.
2) рыночная стоимость компании и стоимость капитала не зависим от структуры капитала. Данная теория, созданная в 1958 году, принадлежит Ф. Модильяни и М. Миллеру. Основывается на примере принципа пирога, который можно разделить по-разному и при этом его величина не меняется.
В данной теории любое изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не способствует увеличению рыночной стоимости предприятия, поскольку выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска.
V = N / Kн ,
где V – рыночная стоимость предприятия;
N – операционная прибыль (до вычета налогов);
Kн – стоимость собственного капитала финансово независимого предприятия.
3) структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость компании. Данная теория, созданная в 1963 году, принадлежит Ф. Модильяни и М. Миллеру. Основывается на разнице в значениях стоимости собственного и заемного капитала с учетом экономии на налогах.
Vз = Vн +T × D ,
где D – величина заемного капитала в рыночной оценке;
Т – ставка налога на прибыль;
Vз – рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании;
Vн – рыночная стоимость финансово независимой компании.