Лекция 2. Корпорации и финансовый рынок
Основные модели классического финансового инвестирования
Предметом изучения курса «Корпоративные финансы» является система денежных отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами (корпорациями), другими участниками финансового рынка и государством в процессе осуществления текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности. Источником образования капитальных, оборотных и финансовых активов является собственный и заемный капитал корпорации. Данные активы представляют собой объекты управления и контроля со стороны финансовой службы корпорации. В теорию финансового менеджмента, разработанную учеными-экономистами индустриально развитых стран Запада, включают следующие потенциальные условия существования «идеального» рынка:
* полное отсутствие трансакционных издержек;
* исключение из теоретических посылок налогообложения;
» наличие на рынке капитала большого числа покупателей и продавцов, действия которых не влияют на цену эмиссионных ценных бумаг;
* равный доступ на финансовый рынок продавцов и покупателей;
* равнодоступность информации для всех участников финансового рынка;
* идентичные ожидания у всех участников финансовых операций.
Анализ дисконтированного денежного потока.
Коэффициент дисконтирования всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра. При любом анализе дисконтированного денежного потока (DCF)Необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.
Альтернативные издержки (Opportunity Costs, ОС) — это разница между результатами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовой операции. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов: » приоритетного уровня показателей доходности, т. е. ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, которая сложилась на финансовом рынке по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства США);
* степени риска конкретного денежного потока. Чем выше данный риск, тем больше должно быть значение дисконтной ставки. Например, для любого момента времени ставка дисконта, применяемая для оценки корпоративных облигаций, будет выше, чем ставка по облигациям государственного займа, а ставка дисконта, используемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с эмиссией обыкновенных акций компании (дивиденд плюс прирост капитала), будет выше доходной ставки по корпоративным облигациям;
* периодичности денежных потоков, т. е. временного интервала, в котором изучают денежные потоки (квартал, полугодие, год). Обычно дисконтную ставку, а также значения денежного потока приводят в годовом измерении.
Теория структуры капитала
Ф. Модильяни и М. Миллер исходили из идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), где стоимость компании зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.
Основная идея авторов заключается в следующем. Если деятельность корпорации более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных источников средств), то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала вправе продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользующегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за :чет заемного капитала.
Финансовые операции с ценными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют в конечном итоге выравнивать цены на акции таких компаний. Следовательно, исходя из теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций корпорации не вязана с соотношением между собственным и заемным капиталом. Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок (отсутствие налогообложения и наличие идеального рынка капитала). На практике подобных предпосылок не существует ни в одной стране мира. Тем не менее, раскрыв условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, эти ученые внесли позитивный вклад в понимание сущности возможного долгового финансирования.
Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько изменили свою первоначальную теорию, признав влияние налогообложения на структуру капитала корпораций. Таким образом, экономия от снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента (при достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемного капитала стоимость ком-шин начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возросшего долга (процентных платежей кредитом).
Модифицированная модель Ф. Модильяни и М. Миллера (с учетом фактора налогообложения доходов корпорации) предполагает, что: * наличие разумной доли заемного капитала в пассиве баланса приносит компании пользу;
– чрезмерное привлечение заемных средств приводит к финансовой неустойчивости за счет повышения выплат кредиторам;
– для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала в пассивах.
Следовательно, модифицированная теория Модильяни — Миллера, называемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по обслуживанию долга, позволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную структуру капитала.