Финансовые институты коллективного инвестирования
В финансовой системе развитых стран важное место принадлежит институтам коллективного инвестирования, которые функционируют в основном в форме инвестиционных компаний закрытого и открытого типа, а также различного рода инвестиционных фондов. В разных странах существуют специальные инвестиционные фонды, имеющие узкую специализацию. Например, в США действуют учреждения по инвестициям в недвижимость, которые фактически являются разновидностью инвестиционных компаний закрытого типа, занимающихся исключительно вложениями в недвижимое имущество, взаимные фонды денежного рынка и др. Институты коллективного инвестирования аккумулируют ресурсы инвесторов и вкладывают их в инструменты денежного рынка и рынка капиталов или в специализированные активы, такие, как недвижимость. Как правило, они специализируются на долгосрочных инвестициях, выпуская финансовые обязательства различных номиналов, что позволяет им быстро продавать и покупать финансовые обязательства, для которых уже существует рынок, или выкупать свои акции (инвестиционные паи) по их текущей рыночной цене.
В настоящее время по уровню развития отрасли коллективных инвесторов прочное лидерство принадлежит США. В целом мировой рынок коллективных инвестиций характеризуется высокой концентраци-еи схем коллективного инвестирования в крупнейших центрах, таких, как Люксембург, Франция, Италия, Великобритания, Ирландия, Австралия, Канада, Гонконг, Япония, Германия. В этих странах институты 'Оллективного инвестирования предлагают инвесторам широкий СПектр финансовых продуктов, обладающих различными рисковыми ХаРактеристиками.
Инвестиционные компании закрытого типа представляют собой НД, который продает свои акции, чтобы получить наличные средства
инвестирования, а в дальнейшем ограничивает количество разме-емых акций среди фиксированного круга инвесторов. По существу,
,е фонды действуют аналогично любому предприятию в сфере биз-
Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание
3. финансовые рынки и институты
неса, которое выпускает свои акции и в дальнейшем осуществляет свою основную деятельность. Специфика этих фондов состоит в том, что они занимаются инвестициями в обращающиеся на фондовом рынке ценные бумаги, а не в реальные активы. Инвестор, желающий купить или продать акции данного фонда, осуществляет соответствующие операции на вторичном рынке. Цена за одну акцию фонда определяется на основе соотношения спроса и предложения.
Существуют два основных способа оценки акций инвестиционных компаний закрытого типа. Первый основывается на определении чистой стоимости активов на одну акцию. Этот показатель рассчитывается путем деления совокупной текущей стоимости активов фонда за вычетом стоимости обязательств фонда на количество размещенных акций. Второй способ базируется на рыночной оценке акций. Рыночная цена для инвестиционных компаний закрытого типа, как правило, колеблется в пределах от 5 до 20% ниже чистой стоимости их активов.
Хотя инвестиционные компании закрытого типа были популярны, но они имели и имеют существенный недостаток, заключающийся в том, что рыночная цена могла значительно отличаться от стоимости чистых активов фонда. Инвестор не мог знать величину стоимости акций при ее продаже, так как она зависит от рыночных условий и сложившейся премии на день совершения продажи. Данный недостаток инвестиционных компаний закрытого типа был устранен при создании инвестиционных фондов открытого типа. Указанные фонды, как правило, гарантируют инвесторам право погашения некоторой части или всех акций инвестора по чистой стоимости активов, приходящихся на одну акцию, в любой день при условии, что инвестор известит фонд о своих намерениях погасить акции за определенное время до намечаемого дня.
Поскольку большинство инвестиционных компаний открытого типа (в некоторых странах, в том числе в США, их называют взаимными фондами) владеют динамичными активами, они определяют их стоимость, используя рыночные цены закрытия на каждый день. Когда определена чистая стоимость активов, цена продажи акций фонда рассчитывается добавлением величины нагрузки к цене для выплаты" торговых комиссионных посреднику. Взаимные фонды готовы продавать и покупать свои акции, основываясь на текущей чистой стоимости активов. Для этих компаний не существует ограничений на количество эмитируемых акций. Сделки продажи выполняются по цене, установленной на основе текущей рыночной стоимости всех бумаг, находящихся в инвестиционном портфеле фонда. При покупке акций у инвесторов они, как правило, погашаются по чистой текущей стоимости активов фонда, а общее количество размещенных акций уменьшается на величину выкупа. В связи с тем, что взаимные фонды гарантируют выкуп своих акций по первому требованию, они инвестируют только в высоколиквидные активы, обращающиеся на рынке. Прежде всего это ак-
и облигации, которые могут быть быстро проданы при возникновении необходимости в получении различных средств для удовлетворения требований инвесторов. Закрытые инвестиционные компании инвестируют свои средства в менее ликвидные активы, которые не могут быть проданы быстро и легко без существенной потери в их стоимости. В то же время это наиболее доходные вложения, хотя и рискованные.
В США существенное развитие получили паевые инвестиционные фонды (трасты). Они используются для инвестиций в активы, которые продаются и покупаются на рынке с определенным набором условий, оговариваемых в трастовом договоре. Приобретаемые бумаги обычно представляют собой правительственные ноты или облигации, корпоративные и муниципальные облигации, а также привилегированные акции и иные инструменты денежного рынка. Поскольку большинство ценных бумаг имеет фиксированный доход, то прибыль (доход) от инвестиционного траста легко предсказуема. Паевые инвестиционные трасты характеризуются высокой устойчивостью и минимальными рисками для инвесторов.
В начале 1970-х гг. в США появились взаимные фонды денежного рынка (ВФДР). Возникновение ВФДР связано во многом с существовавшими в тот период ограничениями на максимальные ставки по депозитам для банков и сберегательных институтов. Во взаимных фондах денежного рынка процентная ставка не регулировалась государственными органами. Инвесторы приобретали паи ВФДР, а процедура изъятия пая состояла в выписке чека против счета в фонде денежного рынка. Взаимные фонды денежного рынка инвестируют средства, как правило, в краткосрочные активы (в пределах 120 дней), не подвергающиеся значительным колебаниям процентных ставок.
После отмены в 1982 г. «потолочных» ограничений на выплаты по банковским вкладам взаимные фонды хотя й потеряли некоторую долю финансового рынка, тем не менее сохраняли некоторые преимущества относительно депозитных институтов, связанные прежде всего с меньшими операционными расходами, и продолжают играть важную роль в экономике США.
Рынок коллективных инвестиций в странах Евросоюза является
вторым в мире по объему активов после американского. Большая доля
этих активов сосредоточена в коллективных инвестиционных схемах,
Учрежденных в соответствии с директивой UCITS (далее — схемы
C-ITS)1. По состоянию на середину 2004 г. они оценивались
Директива Европейского союза UCITS (undertakings for collective investments in
osterable securities) позволяет учреждать в ратифицировавших эту директиву стра-
Ьвросоюза коллективные инвестиционные схемы для инвестирования в ликвид-
Ченные бумаги. Схемы, учрежденные в соответствии с этой директивой, могут пуб-
но предлагаться на территории любой страны Евросоюза без разрешительной реги-
Рации на территории этой страны.
Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание
Глава 3. Финансовые рынки и институты
в 3939 млрд евро, что составляло 82,1% от общего объема активов европейских институтов коллективного инвестирования1.
Рост и развитие этих институтов в Европе обусловлены следующими факторами. Во-первых, начиная с 1980-х гг. финансовое посредничество сделало крен от операций коммерческих банков к операциям на рынке ценных бумаг в силу того, что операции с акциями и облигациями приносили существенно более высокий уровень доходности. Институты коллективного инвестирования стали тем механизмом, который позволил участвовать в этих доходах инвесторам с небольшими суммами сбережений. Во-вторых, многие финансовые институты стали разрабатывать розничные финансовые продукты по аккумулированию и управлению активами, ориентируясь на частных инвесторов. Растущий спрос на продукты долгосрочных сбережений был также обусловлен проводимыми пенсионными реформами, включающими в себя переход к фондируемым пенсионным схемам. В-третьих, правительства многих стран предприняли меры по созданию законодательной базы и системы регулирования институтов коллективного инвестирования.
Инвестиционные компании в России появились в 1992 г. Они занимались организацией выпуска ценных бумаг и их размещением, торговлей ценными бумагами других эмитентов, выполняли брокерские функции, консалтинговые услуги по вопросам инвестирования и т. п. Деятельность многих из них изначально строилась на создании финансовых пирамид. Финансовые пирамиды типа МММ вошли в отечественную историю финансовых афер. Доверие в России к инвестиционным компаниям оказалось подорванным, и многие из них перерегистрировались в иные структуры.
Особое место на рынке ценных бумаг России занимают инвестиционные фонды. Правовая основа их функционирования была определена в Указе Президента РФ от 7 октября 1992 г. № 1186 «О мерах по организации рынка ценных бумаг». По российскому законодательству инвестиционным фондом признается любое открытое акционерное общество, которое одновременно: привлекает средства за счет эмиссии собственных акций; ведет торговлю ценными бумагами; владеет инвестиционными бумагами, стоимость которых должна составлять 30 процентов и более от стоимости его активов в течение более четырех месяцев суммарно в пределах одного календарного года.
Наибольшее распространение в России получили чековые инвестиционные фонды (ЧИФы), которые были призваны аккумулировать приватизационные чеки (ваучеры) физических и юридических лиц путем обмена своих акций на ваучеры для последующего приобретения за них акций приватизированных предприятий. С 1992 по 1994 гг. было создано более 600 ЧИФов, которые аккумулировали более трети всех
1 FEFSI. Trends in the European Investment Funds Industry in the I Quarter m 2004 // Quarterly Statistic Release, June 2004 (см. < www.fefsi.org >).
приватизационных чеков населения страны. Таким образом, формально можно утверждать, что с поставленной перед ними задачей ЧИФы справились успешно. Многие из них стали обладателями крупных пакетов акций приватизированных предприятий, превратились в солидные финансовые институты.
Создание ЧИФов можно было бы отнести к положительным аспектам процесса приватизации государственного и муниципального имущества в России, если бы одновременно были защищены и интересы владельцев ваучеров, ставших акционерами ЧИФов. К сожалению, этого не произошло. Менеджеры ЧИФов фактически оказались неподконтрольными для их акционеров со всеми вытекающими отсюда последствиями. Если в 1993-1996 гг. ряд ЧИФов выплачивали своим акционерам символические дивиденды, то в дальнейшем выплаты практически прекратились.
Определенные надежды с созданием механизма защиты интересов акционеров ЧИФов связывались с преобразованием их в паевые инвестиционные фонды (ПИФы), представляющие собой имущественные комплексы без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которых осуществляют управляющие компании. Правовой статус ПИФов был определен Указом Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации». Однако установленный в Указе Президента РФ порядок преобразования ЧИФов в ПИФы серьезно усложнил решение данной проблемы. Добровольное преобразование ЧИФов в ПИФы маловероятно ввиду незаинтересованности в этом менеджеров ЧИФов. Первые ПИФы появились в конце 1996 г. и были ориентированы на работу с государственными ценными бумагами. Основными инвесторами выступали учредители управляющих компаний; мелкие инвесторы не проявили к ПИФам большого интереса. В дальнейшем ряд ПИФов начали активно работать с корпоративными ценными бумагами.
С 2000 г. в России наблюдается рост активов инвестиционных фондов, чему в немалой степени способствовало реформирование правовой базы. Принятый в ноябре 2001 г. Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» вобрал в себя устоявшиеся и доказавшие свою состоятельность нормы регулирования инвестиционных фондов, обеспечив тем самым преемственность регулирования. В нем содержится ряд новых принципиальных положений. Прежде всего речь идет о введении ново-Го типа фондов — закрытых, погашение пая в которых может иметь место по общему правилу только по прекращении договора доверительно-Го управления. Фонды закрытого типа играют значимую роль на финансовых рынках развитых стран.
Среди наиболее важных для развития отрасли новаций является введение категорий фондов. Список допустимых категорий фондов вКлючил в себя новые для российского рынка индексные фонды, вен-
Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание
Глава 3. Финансовые рынки и институты
чурные фонды, фонды недвижимости, фонды фондов. Другими словами, эта новация нормативной базы дала импульс появлению новых значимых секторов отрасли коллективных инвестиций. Еще одной важной новацией закона стала возможность вторичного обращения паев. Возможность вторичного обращения повышает доступность, ликвидность, а значит, и привлекательность продуктов коллективного инвестирования. В целом система коллективных инвестиций в России доказывает свою жизнеспособность, эффективность, конкурентоспособность. К настоящему времени сложился достаточно широкий слой населения, активно инвестирующий в финансовые инструменты с использованием услуг инвестиционных фондов. Вместе с тем доля таких инвесторов в экономически активном населении все еще очень незначительна и уступает аналогичным показателям наиболее развитых стран в десятки раз.
Анализируя перспективы развития различных институтов на фондовом рынке, следует признать, что у ПИФов они наиболее оптимистичны. Это предопределяется их открытостью, прозрачностью, равно-стью имущественных прав инвесторов и возможностями получения денежных средств за принадлежащие им инвестиционные паи.
В последние десятилетия XX в. появились венчурные фирмы. Средства этих компаний служат основным источником акционерного капитала для организации новых предприятий прежде всего в отраслях высоких технологий. Венчурные фонды подразделяются на три группы: частные независимые фонды, корпоративные филиалы и инвестиционные корпорации для малого бизнеса, финансируемые за счет государства.
Частные независимые фонды организуются, как правило, в форме партнерства с ограниченной ответственностью. В США эти фонды являются самыми крупными среди фирм венчурного капитала. Почти три четверти всех фондов венчурного капитала в США управляют средствами на сумму от 25 до 250 млн долл., а самые крупные управляют активами, превышающими 1 млрд долл. [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 568]. Корпоративные филиалы, специализирующиеся на венчурном финансировании, как правило, свои инвестиции осуществляют в целях диверсификации деятельности материнской компании, в том числе для получения знания о новых технологиях, которые могут быть применены в их главном бизнесе. Корпоративные венчурные фонды предпочитают инвестировать в более зрелые компании и в случае успеха последних стараются поглотить венчурное предприятие целиком, не допуская публичного размещения его акций. Инвестиционные компании для малого бизнеса действуют как инвестиционные паевые фонды закрытого типа. В США они функционируют на основании Закона «Об инвестиционных компаниях для малого бизнеса» 1958 г. и контролируются Управлением по делам малого бизнеса. Хотя в России и появились венчурные компании, однако их количество незначительно и официальная
статистика не предоставляет необходимого объема информации об их деятельности.
Деятельность хеджевых фондов в последнее время подвергается значительным переменам. Традиционно хеджевым фондом считался менеджер, инвестировавший средства как в короткие, так и в длинные позиции, покупая акции (долгая позиция) и продавая акции, взятые в кредит (короткая позиция). Обычно хеджевые фонды образуются в форме ограниченного товарищества между управляющим фонда, который выступает в качестве главного лица, и инвесторами, которые являются пассивными его партнерами с ограниченной ответственностью. Цели хеджевого фонда заключаются в получении постоянной нормы прибыли выше среднерыночной при одновременном сокращении риска потерь. Для этого хеджевые фонды формируют инвестиционные пулы, используя разнообразные финансовые модели для осуществления операций на финансовых рынках. В США у хеджевых фондов в 1998 г. в управлении находилось свыше 300 млрд долл. Деятельность хеджевых фондов в огромной мере зависит от инвестиционной квалификации их управляющих.
В США хеджевой фонд является частным незарегистрированным инвестиционным пулом, открытым для ограниченного количества аккредитованных инвесторов. Аккредитованный инвестор — это физическое лицо, которое имеет собственный капитал в размере не менее 1 млн долл. или доход свыше 200 тыс. долл. ежегодно в течение последних двух лет при условии, что такой же доход будет обеспечен и в конце текущего года. Аккредитованный институциональный инвестор — это такой финансовый институт, который имеет собственный капитал в размере не менее 5 млн долл. Хеджевые фонды в США обычно ограничивают число своих участников 99 членами. Новые типы указанных фондов могут иметь до 500 «супераккредитованных» инвесторов, которые представляют собой отдельных людей или семейные группы, имеющие собственный капитал не ниже 5 млн долл. Другие аккредитованные инвесторы — это институты с собственным капиталом от 20 млн долл. и имеющие «квалифицированных сотрудников» в области консультирования по инвестициям [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 573].
Хеджевые фонды — очень гибкие инвестиционные структуры, которые используют разнообразные финансовые инструменты, проявляют значительную широту при выборе и изменении инвестиционных стратегий и имеют мало ограничений в проведении этих стратегий в жизнь. ° то же время деятельность этих фондов связана с высокими рисками, гримером тому может служить ситуация с компанией Long Term Capital °на Management (LTCM). Компания была образована в 1994 г. К 1998 г. Управляла капиталом на сумму более 200 млрд долл. на базе акционерного капитала всего 4 млрд долл. Августовский кризис 1998 г. в России Пособствовал тому, что доходность бумаг американского казначейства
Раздел I. Финансовая система страны: сущность и содержание
3. финансовые рынки и институты
 | |||||||
 | |||||||
 | |||||||
 | |||||||
|
| ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ |
| Рынок денежных средств |
| Первичный Вторичный |
| Рынок ценных бумаг |
| Внебиржевой |
резко пошла вниз и спрэд между доходностью корпоративных и государственных облигаций значительно увеличился. Для фонда, обладающего большим количеством заемных средств, такой вариант развития событий оказался катастрофическим. Только за август 1998 г. он потерял 40% своего капитала. Лишь благодаря вмешательству Федеральной резервной системы США компания была спасена за счет инъекций в размере 3,7 млрд долл. [Кидуэлл, Петерсон, Блэкуэлл, с. 572]. Высокие риски хеджевых фондов обусловливают высокие вознаграждения управляющим хеджевых фондов, которые могут достигать до 20% от прибыли фонда.