Управление целевой структурой источников финансирования

Финансово-хозяйственная деятельность предприятия зависит от многих факторов (ресурсы, условия и др.), причем влияние и сравни­тельная характеристика не всех из них поддаются формализованной оценке. С позиции возможности такой оценки принято выделять трудо­вые, материальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в про­цесс производства сопровождается необходимостью выполнения ряда условий: согласие собственника на использование принадлежащего ему ресурса, условия и сроки привлечения ресурса, размер и способы опла­ты и др. Определение и согласование затрат, которые нужно понести как для привлечения некоторого ресурса, так и для его поддержания на требуемом уровне, является обычно наиболее критическим моментом в принятии решений по управлению ресурсным потенциалом предпри­ятия. Эти затраты сводятся к некоторым выплатам собственникам ре­сурсов в виде дивидендов, процентов, заработной платы. Известны раз­личные показатели оценки затрат в зависимости от вида ресурса.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимо­стью капитала(cost of capital). Несмотря на то что предприятие финан­сируется из многих источников, причем большинство из них, как пра­вило, не являются бесплатными, именно стоимость долгосрочных ис­точников финансирования имеет особую значимость в финансовом ме­неджменте. Причина достаточно очевидна — решение о привлечении капитала является ключевым элементом стратегии управления пред­приятием, а его последствия будут сказываться на финансовом положе­нии предприятия в течение длительного времени.

Две причины — оборачиваемость и риск — объясняют появление за­трат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, инвестор предпо­лагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реци­пиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во-вторых, для инвесто-

1 Логика рассуждений такова. Предприятие может воспользоваться скидкой и, оп­латив достаточно быстро купленный товар, получить реальную экономию в текущих затратах. С другой стороны, выбор другого варианта действий, предусматривающего максимально возможное оттягивание момента погашения кредиторской задолженно­сти, приводит к появлению дополнительного источника средств, правда уже небес­платного, так как предприятие в этом случае понесет расходы в виде неполученной скидки. Количественная оценка предпочтительности того или иного варианта дейст­вий базируется на понятии стоимости источника [Ковалев, 2007(6), с. 824—871].



Раздел III. Корпоративные финанс!


Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы



 


pa предоставление средств на долгосрочной основе — весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигации некоторого предприятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное, что ему остается сделать, — продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов.

Любая компания обычно финансируется из нескольких источников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источни­ков — это проявление разумной и осознанной финансовой политики; с позиции текущего финансирования, возникновение тех или иных ис­точников, изменение структуры текущих пассивов осуществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, рас­ширение объемов деятельности обычно сопровождается ростом креди­торской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы:

• платные источники (таких большинство, например за привлече­ние кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся диви­денды, кредиторская задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом от скидки, т. е., по сути, тоже не является бесплатной ит. п.);

• бесплатные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредиторской задолженности, например задолженность по заработной плате).

Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслуживани­ем того или иного источника, разнятся. Например, проценты по кратко­срочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки, то же самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каж­дого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней ариф­метической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала ( Weighted Average Cost of Capi­tal, WACC):

П

WACC=^kj-dp (15.2)

где kj — стоимость j-то источника средств;

dj — удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

Показатель WACC имеет достаточно простую интерпретацию — он характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей дея-


тельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосроч-н0й основе. Условно говоря, WACC численно равен проценту, получае­мому в среднем поставщиками капитала, т. е. стратегическими инвесто­рами. Приведенная формула расчета отражает лишь логику формирова­ния показателя WACC; что касается практики его исчисления, то соответствующий расчет может быть выполнен с разной степенью ус­ловности, зависящей, в частности, от учета особенностей налогообложе­ния доходов различных типов инвесторов.

Показатель WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников фи­нансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Иными словами, любой но­вый проект должен приносить доходность, превышающую значение WACC.

Поскольку любое предприятие обычно финансируется из несколь­ких принципиально различающихся источников, а стоимость их раз­лична, всегда актуальна проблема контроля за структурой источников в целом и долгосрочных источников (капитала) в особенности. Эта про­блема решается путем поддержания так называемой целевой структу­ры капитала,смысл которой состоит в том, что по мере стабилизации деятельности предприятия у него складывается определенное соотно­шение между собственным и заемным капиталами, отражающее: а) не­которую приемлемую степень финансового риска и б) резервный заем­ный потенциал, под которым понимается способность предприятия в случае необходимости привлечь заемный капитал в желаемых объе­мах и на приемлемых условиях.

Упрощенно целевую структуру капитала можно понимать как осоз­нанно поддерживаемое соотношение между собственным и заемным ка­питалами. Высокая доля заемных средств означает низкий уровень ре­зервного заемного потенциала. Оба эти понятия являются не только стратегически важными, но и имеют непосредственное отношение к фи­нансированию текущей деятельности, поскольку условия получения краткосрочного кредита в подавляющем большинстве случаев также за­висят от финансовой структуры предприятия. Вместе с тем можно ут­верждать, что оптимизация структуры капитала является ядром более общей задачи — оптимизации структуры источников.

Формализованных аналитических алгоритмов, обосновывающих наиболее целесообразную структуру источников, нет. При ее выборе ре­комендуется, по возможности, учитывать масштабы генерирования те­кущих доходов при расширении деятельности за счет дополнительного инвестирования, конъюнктуру рынка капитала, динамику процентных ставок и др.

Контроль за динамикой WACC и структурой капитала имеет огром-н°е значение, прежде всего для фактических и потенциальных постав­щиков капитала. Дело в том, что с позиции инвесторов WACC трактует-



Раздел III. Корпоративные финанс!


Глава 15- Управление финансовой структурой фирмы 537


 


ся как средний уровень регулярного их вознаграждения за предостав­ленный ими фирме капитал. Если инвесторы не изымают свой капитал из фирмы, это означает, что они удовлетворены нормой отдачи. В сле­дующей главе будет показано, что в стоимостном выражении регуляр­ный доход инвесторов (РОГ) представляется как операционная при­быль (EBIT), уменьшенная на величину отчислений бюджету в виде на­логов (7). Предположим для простоты, что цены на рынках продукции и факторов производства, а также производственные возможности фир­мы и налоговая политика государства не меняются, а потому фирма ре­гулярно генерирует для инвесторов доход POI. Имеем бессрочный ан­нуитет постнумерандо, с которым увязана процентная ставка WACC. Используя формулу оценки бессрочного аннуитета (она выводится из DCF-моделш (14.10),можно найти текущую стоимость бесконечного по­тока POI, которая будет представлять собой стоимостную оценку фир­мы с позиции инвесторов, так называемую совокупную рыночную стои­мость фирмы:

Vt = -^-. (15.3)

' WACC У '

Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оценку; более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной стоимости собственного и заемного капитала и суммирование получен­ных результатов. Приведенная формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур контроля и управления значением средневзве­шенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его сниже­ние повышает капитализированную стоимость фирмы, что соответству­ет целевой установке, которую задают владельцы компании своему на­емному управленческому персоналу.