Неоклассическая теория финансов 1 страница

⇐ Назад

Эволюционные процессы в экономике уже в Средние века привели к появлению новых организационно-правовых форм ведения бизнеса и существенному усложнению хозяйственных связей, что, в свою очередь, способствовало формированию специфических финансовых практик, стимулировавшихся прежде всего потребностями частного сектора. В XVI—XVII вв. центр экономической жизни постепенно смещается из Италии в Англию, которая доминирует на море, в развитии торговли и промышленности. Зарождаются новые формы организации бизнеса. Восточно¹ Индийская компания, зарегистрированная в 1600 г. указом английской королевы Елизаветы I (1533—1603), была первой компанией, формировавшей свой капитал путем привлечения финансовых ресурсов от широкого класса инвесторов¹. Она явилась прообразом современных акционерных обществ, а год ее создания считается годом начала акционерного (корпоративного) движения. Компания имела монопольные права на заморскую торговлю к востоку от мыса Доброй Надежды и к западу от пролива Магеллана, т. е. в бассейнах Тихого и Индийского океанов. Поначалу акционерное движение нельзя было назвать сверхдинамичным, однако его темпы существенно ускорились в конце XVII в. Если в 1690 г. в Англии насчитывалось около 15 акционерных обществ с капитализацией 0,9 млн фунтов стерлингов, то в 1695 г. их число достигло 140, а общая капитализация составила 4,5 млн фунтов стерлингов [Hennessy, р. 7].

Параллельно с развитием акционерных обществ, естественно, начинает формироваться и торговля ценными бумагами; в первое время она носит неорганизованный характер, но в дальнейшем она все более упорядочивается, и, наконец, появляется биржевая торговля. Начало биржевого дела (торговля товарами) связывают с деятельностью так называемых вексельных ярмарок, проходивших в крупных западно-европейских городах в XIII—XV вв. Поначалу это были обычные купеческие собрания, организационно оформившиеся в дальнейшем в товарные биржи. По мере развития биржевого дела стали появляться отдельные операции с финансовыми инструментами, типовые для современных срочных бирж, например торговля векселями и обменные операции

¹ Первой чартерной компанией, т. е. компанией, зарегистрированной королевским указом, была Русская компания (1554-1649), имевшая эксклюзивные права на торговлю с Россией.

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

с валютой. Время фондовых бирж пришло значительно позднее и связано с появлением акционерного капитала. В литературе можно найти годы создания старейших бирж: в Антверпене (1531), в Тулузе и Лионе (1549), в Руане (1558), в Гамбурге (1558), в Лондоне (1566), в Бурже (1570), в Амстердаме (1586) и др.¹ В связи с этим О. Штиллих справедливо отмечает условность подобных дат и пишет, что «как Рим не выстроен был в один день, также не могут такие организации, как биржа, возникнуть в один год» [Штиллих, с. 275].

В становлении торговли ценными бумагами примечательна роль Англии. Этому способствовали как минимум два обстоятельства. Во-первых, государство начало весьма активную работу по привлечению средств граждан для финансирования строительства каналов, железных дорог, других проектов общественного назначения и, как следствие, появление торговли государственными обязательствами. Во-вторых, именно в Англии начала наиболее активно развиваться акционерная форма организации бизнеса.

Торговля ценными бумагами в Англии началась в кофейнях (кофейных домах). Это были удобные места, где можно было не только отдохнуть, выпить чашечку кофе, а также заключить сделку. Операции купли-продажи ценных бумаг изначально носили исключительно рисковый характер; основная причина — информационная недостаточность². Нельзя постоянно рисковать деньгами, основываясь лишь на слухах. А потому следовало ожидать изменений в информационном обеспечении этих операций. В январе 1698 г. брокер Джон Кастейн (John Castaign) в своей конторе в Кофейне Джонатана (Jonathan's Coffee-house) начал регулярную (по вторникам и пятницам) публикацию прайс-листа с обменными курсами и курсами ценных бумаг по 14 финансовым центрам (Амстердам, Антверпен, Париж и др.). Позднее список котируемых товаров расширился за счет включения в него золота, серебряных слитков, табака, соли, угля, бумаги и др. Как уже упоминалось, торговля ценными бумагами осуществлялась и ранее, однако сделки носили сугубо индивидуализированный характер, а потому инициатива Кастейна по праву рассматривается как одно из первых свиде-

¹ В России первая регулярная биржа, созданная по типу Амстердамской, появи
лась в Санкт-Петербурге в 1703 г. Она была единственной в России почти в течение
столетия; следующая биржа открылась в Одессе в 1796 г., далее последовали Варшав
ская (1816 г.) и Московская (1837 г.). К 1917 г. в России функционировало несколько
десятков бирж.

² В финансовых кругах существует легенда о том, что известный лондонский бан
кир Натан-Мейер Ротшильд увеличил свое состояние на несколько миллионов фунтов
стерлингов благодаря тому, что своевременно получил информацию об исходе битвы
под Ватерлоо. Сотрудник парижского офиса Ротшильда прибыл в Лондон нескольки
ми часами ранее, нежели официальный курьер майор Г. Перси, направленный к госсек
ретарю военного департамента Англии. А потому Ротшильд получил возможность вы
полнить выгодные финансовые операции, прежде чем информация, сказавшаяся на
курсовых ценах, стала общеизвестной.

тельств начала организованной торговли. В 1773 г. брокеры нескольких кофейных домов построили трехэтажное здание, в котором нашлось место как для собственно кофейни, так и для отдельного помещения, в котором велась торговля ценными бумагами. Вход в здание был открыт любому желающему, но за плату — шесть пенсов за день. В течение непродолжительного времени построенная площадка именовалась как Новая кофейня Джонатана, но вскоре была переименована в Фондовую биржу (The Stock Exchange); отсюда и началась знаменитая ныне Лондонская фондовая биржа. Поначалу здесь, как и ранее, доминировала торговля ценными бумагами, в основном государственными облигациями, и лишь с 1801 г. были разрешены операции, связанные с подпиской на вновь эмитируемые бумаги. Началось становление организованного рынка капитала в современном его понимании.

Новые веяния в организации бизнеса и в финансовой практике, окончательно сформировавшиеся к концу XIX в., не укладывались в теоретические разработки финансистов-классиков. Требовались новые идеи, обобщения, теории. Можно сказать, что период становления и развития классической теории финансов, продолжавшийся почти двести лет, закончился, по сути, в первой трети XX в. Накануне Второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает меняться особенно резко — по мере развития рыночных отношений (имеются в виду прежде всего финансовые рынки) роль государства и публичных союзов в экономике снижается. Развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели в середине XX в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX вв.

40-е и 50-е гг. XX в. можно назвать началом принципиально новой стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов, суть которой состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших национальных и транснациональных корпораций в международных и национальных финансовых отношениях.

С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах (посылах):

• экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономиче-

864 Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки 865

ской мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;

• финансы предпринимательского сектора составляют ядро финансовой системы страны;

• вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется;

• из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;

• интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса помимо примера с созданием европейской денежной единицы «евро» можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как принятие в 2000 г. идеи базового набора стандартов бухгалтерского учета и представления отчетности, которому могли бы следовать все фондовые биржи мира; иными словами, в случае признания стандартов они могли бы использоваться вместо национальных при подготовке отчетности в том случае, если компания намеревается попасть в листинг солидной фондовой биржи¹.

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно определить как систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения (договоры), рынки.

Финансовые ресурсы — это те активы, с помощью которых некоторый субъект может решать свои задачи инвестиционно-финансового характера; в приложении к хозяйствующему субъекту решение поставленных задач осуществляется путем комбинирования двух типовых процессов — мобилизации (результат — нахождение источников финансирования и привлечение необходимого объема средств) и инвестирования (результат — определение направлений и объемов вложения привлеченных средств).

' С 2001 г. Международной федерацией бухгалтеров (Internationa) Federation of Accountants, IFAC) и Советом no международным стандартам финансовой отчетности (International Accounting Standards Board, IASB) ведется работа над проектом конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета, конечной целью которого является нивелирование расхождений между двумя наиболее распространенными глобальными системами учета — МСФО и американским ГААП (Generally Accepted Accounting Principles, US GAAP). В результате планируется разработка унифицированного набора стандартов, приемлемого для всех фондовых бирж и национальных регуляторов бухгалтерского учета и рынков капитала. Это весьма амбициозная цель, вероятность достижения которой далека от единицы; по крайней мере, об этом свидетельствует столетний опыт работы бухгалтерского сообщества в этом направлении (напомним, что первый международный конгресс бухгалтеров прошел в Сент-Луисе (США) в 1904 г.). Подробнее см. [Ковалев, 2004, с. 262-320].

Финансовые отношения — это закрепленные договорами отношения между различными субъектами (физическими и юридическими лицами), которые влекут за собой изменение в составе активов и/или обязательств этих субъектов. Подчеркнем, что эти отношения чаще всего имеют документальное подтверждение (договор, накладная, акт, ведомость и др.) и, как правило, влекут за собой изменение имущественного и/или финансового положения контрагентов, участвующих в конкретной операции с финансовыми ресурсами. Безусловно, основными элементами, сопровождающими и оформляющими финансовые отношения, являются договоры и их разновидность — финансовые инструменты. Напомним, что согласно международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 32 и МСФО 39) финансовым инструментом называется любдй договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент — у другой¹.

Финансовый рынок — это организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различные комбинации двух типовых финансовых процедур — мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов.

В приложении к финансам фирмы упомянутая триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресурсы — это то, что обращается на финансовом рынке; (договорные) отношения — это то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении осуществить операции мобилизации и инвестирования; рынок — это место и механизм, с помощью которых организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отношений и движения ресурсов.

Подчеркнем прежде всего, что переход от классической к неоклассической теории финансов не был каким-то уникальным, самостоятельным явлением — он осуществлялся в рамках становления теоретических основ неоклассической экономии² и в концептуальном плане был

' Достаточно строгие дефиниции финансовых активов, обязательств и инструментов можно найти в книге [Международные стандарты финансовой отчетности, 2006]. Детальная классификация финансовых инструментов и их характеристика приведены в работе [Ковалев, 2007(6), с. 124-152].

² Напомним, что период доклассической экономии, начавшийся в античные времена, закончился в середине XVIII в., а его венцом были работы физиократов. Идеи классической экономии (середина XVIII — конец XIX в.) развивались Адамом Смитом и его последователями — Томасом Мальтусом (1766—1834), Жаном Сеем (1767-1832), Давидом Рикардо (1772-1823), Джоном Миллем (1806-1873) и др.

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

предвосхищен и подкреплен разработками ведущих представителей нового направления — маржинализма¹. Можно упомянуть, в частности, о теории предельной полезности Уильяма Джевонса (1835—1882) и об исследованиях Евгения Бем-Баверка (1851—1914) по проблемам теории капитала и теории процента.

Ключевыми разделами, послужившими основой формирования неоклассической теории финансов и (или) вошедшими в нее составными частями, явились: 1) теория полезности (utility theory), 2) теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory), 3) теория структуры капитала (theory of capital structure), 4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model), 5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing theory) и 6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).

Аппарат теории полезности используется для объяснения логики и разработки методик и критериев выбора решений финансового характера: здесь формулируются понятие и роль убывающей полезности, возможность выбор варианта из альтернатив инвестирования {k, г), где k — доходность, г — риск и др. Теория портфеля объясняет логику формирования портфеля финансовых инвестиций и дает участникам рынка возможность прогнозирования ожидаемой доходности k_e финансового актива с помощью модели САРМ. В теории структуры капитала рассматриваются проблемы управления финансовой структурой фирмы, дается оценка взаимосвязи структуры финансирования и стоимости фирмы. В теории арбитражного ценообразования объясняется роль и значимость арбитражных операций на финансовых рынках, рассматриваются методы извлечения доходов путем игры на разнице цен на разных рынках. Теория ценообразования на рынке опционов посвящена объяснению идеи операций купли-продажи не только с собственно активами, но и с правами на операции с ними, здесь же дается описание важнейших видов производных ценных бумаг и операций с ними. Теория предпочтений ситуаций во времени, являющаяся наиболее теорети-

1890 г., когда вышла знаковая работа Альфреда Маршалла (1842—1924) «Принципы экономики», знаменует начало истории современной экономической мысли, получившей название неоклассической экономии; следует упомянуть и о том, что некоторые ученые считают более обоснованным вести отсчет истории современной микроэкономической теории с 1870-х гг., когда были опубликованы работы англичанина У. Джевонса « Теория политической экономии» (1871), австрийца Карла Менгера (1840—1921) « Основания политической экономии» (1871) и швейцарца Леона Вальраса (1834—1910) «Элементы чистой политической экономии» (1874), положившие начало маржинали-стской революции.

¹ Маржинализм — направление в экономической науке, одной из ключевых идеи которого является объяснение механизма ценообразования на рынке через теорию предельной полезности, согласно которой цена товара определяется несделанными затратами, но предельной, т. е. наименьшей, полезностью, отражающей его редкость и субъективную оценку покупателя.

зированным разделом в упомянутой совокупности сегментов научного знания, посвящена проблемам оптимизации потребительского плана инвестора в условиях неопределенности¹.

Акцент в рамках неоклассической теории финансов делается прежде всего на обобщение, объяснение, прогнозирование и формирование тенденций в управлении финансами коммерческой организации (фирмы) как основного системообразующего элемента рыночной экономики. Кроме того, несложно заметить, что ядром этой теории является систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков (бирж) и, в частности, теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков. Обращение внимания на рынки капитала и крупнейшие компании не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной экономике особую роль играют акционерные общества; удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада в создание национального богатства страны исключительно высока. Так, в США в настоящее время 10% компаний являются акционерными обществами, 10% — товариществами, 80% — небольшими компаниями, находящимися в индивидуальной собственности; вместе с тем на долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно 80, 13 и 7% общего объема реализации продукции и услуг. Еще более существен уровень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считанное число суперкорпораций контролирует, по сути, всю национальную экономику. Точно так же велика роль финансовых рынков; именно эти рынки являются катализатором многих экономических потрясений (вспомним Великую депрессию в США в 30-е гг. XX в., недавние финансовые кризисы в Южной Америке, Азии, Японии и др.).

Становление и усиление значимости финансовых рынков, инструментов и институтов в контексте функционирования международных и национальных финансовых систем как раз и привели к качественным изменениям в динамике развития финансовой науки в целом. Дело в том, что ключевым элементом организации взаимоотношений государства с зависящими от него физическими и юридическими лицами является строгое следование предписанным регулятивным актам, определяющим порядок мобилизации и использования финансовых ресурсов; иными словами, здесь доминируют рутинность и предопределенность. В том случае, когда акценты смещаются в область рынка, на первый план выходят стохастичность, многовариантность, рисковость, проблема выбора, умение оценки того или иного возможного в принци-

¹ Комплексное и довольно подробное изложение выделенных разделов приведено в работе [Copeland, Weston]; в кратком изложении они представлены в работе [Круш-виц, 2000]; отдельную информацию по данной теме можно почерпнуть из работы [Ко-ростелева].

868 Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки 869

пе (но не обязательного по своей природе!) финансового решения. Отсюда с неизбежностью следует необходимость кардинальных изменений в научном и практическом инструментарии в сфере финансов. На смену дескриптивности, присущей классической теории финансов, приходит математизация описания сущностной и инструментальной сторон финансовых процессов в контексте неоклассической теории финансов. Не случайно в числе лауреатов Нобелевской премии последних десятилетий доля специалистов, занимающихся финансовой проблематикой, весьма существенна.

Без преувеличения можно утверждать, что в основе формализованного управления операциями на финансовых рынках и прежде всего рынках капитала находится все же оценка актива, финансового инструмента, дохода, эффективности и др. Как известно, в настоящее время существуют три основные теории оценки, сложившиеся в процессе эволюции финансовой науки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад».

По мнению технократов, оценка ценности актива есть экстраполяция динамики цены (движение от прошлого к настоящему). Фундаменталисты полагают, что текущая ценность финансового актива может быть определена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, ожидаемых от владения этим активом (движение от будущего к настоящему). Последователи теории «ходьба наугад» считают, что ценность актива выражается его текущей рыночной ценой, которая складывается стихийно под воздействием фактов и обстоятельств и которую невозможно обоснованно спрогнозировать или исчислить с помощью формализованных методов; более того, никакие оценки прошлого и будущего не могут помочь в уточнении текущей цены.

Технократический подход. Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Чарльза Доу (1851—1902), основателя компании Dow, Jones & Со (1882), специализировавшейся на выпуске финансовой информации. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall Street Journal, некоторое время спустя превратившуюся в ведущую ежедневную деловую газету США.

Справедливости ради следует отметить, что помимо Доу у истоков компании были еще два человека: Эдди Джонс и Чарльз Бергштрассер. Доу и Джонс были друзьями и начинали свою карьеру как репортеры в ряде небольших газет и журналов. Они удачно дополняли друг друга, поскольку Джонс «имел нюх» на новости и, по словам одного из современников, мог читать и понимать финансовые отчеты быстрее, чем кто-либо другой, а Доу специализировался на публикации ежедневных аналитических обзоров по финансовой тематике и делал это мастерски — его обзоры отличались четкостью, ясностью и аналитичностью. Чувствуя «нутром» перспективность нового направления, связанного с оценкой финансовой конъюнктуры, и будучи стесненными рамками обычной газеты, Доу и Джонс вместе со своим другом Бергштрассером,

работавшим в то время в известном банкирском доме Drexel, Morgan & Company, решили открыть свой бизнес и преуспели в этом. Бергштрассер не был обозначен в названии фирмы по взаимному согласию из-за определенной неблагозвучности фамилии, однако что касается существа дела, то его роль была исключительно значимой — он как бы осуществлял связь между аналитиком-практиком (Джонс) и, если так можно выразиться, системным интерпретатором (Доу), с одной стороны, и реальной практикой, с другой стороны. Таким образом, все трое удачно дополняли друг друга: Бергштрассер информационно обеспечивал финансовых аналитиков и с позиции практика-спекулянта в определенном смысле мог организовать проверку высказываемых ими идей в отношении поведения участников фондовых рынков и динамики цен на них,-Джонс делал текущий анализ ситуации, Доу обобщал результаты анализа, систематизировал их и теоретически обосновывал возможные тенденции.

То обстоятельство, что Доу фактически в большей степени был ученым-интерпретатором нежели практиком-спекулянтом, и послужило одной из причин того, что в истории финансовой науки именно его имя называется первым в перечне имен основателей неоклассической теории финансов, а его систематизированные аналитические обзоры в дальнейшем получили название «теория Доу»¹.

Основная идея этой теории такова. Цены на фондовом рынке имеют в среднем определенную повышательную (или понижательную) тенденцию, которая продолжается до тех пор, пока сам рынок не даст сигнал о том, что эта тенденция меняется на противоположную. Основная сложность заключается в том, чтобы отделить временную флуктуацию от реального начала новой понижательной (или повышательной) тенденции. Дело в том, что, например, в фазе повышательной тенденции цены колеблются как в сторону увеличения, так и в сторону снижения. Поэтому основная задача финансового аналитика сводится к оценке текущих колебаний цен и идентификации того момента, когда очередное ценовое снижение (повышение) следует интерпретировать как смену тенденции с повышательной (понижательной) на понижательную (повышательную). В качестве примера Доу приводит человека, желающего узнать, когда прилив сменится отливом, и для этого постоянно втыкающего колышки в песок по максимальной в данный момент времени волне. Когда очередные волны устойчиво не будут достигать последнего колышка, можно говорить о смене тенденции, т. е. о наступлении отлива. Иными словами, в предсказании изменений текущей цены акции можно и нужно пользоваться статистикой, нужно лишь уметь отделять

¹ Год спустя после смерти Доу нью-йоркский издатель Сэмюэль Нельсон опубликовал небольшую книгу, составленную из редакторских статей Доу и названную им «Азбука спекуляции». Здесь он и ввел термин «теория Доу», хотя сам Доу не претендовал на роль ученого-теоретика и никогда не квалифицировал свои заметки как теоретические разработки.

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

устойчивую тенденцию от искажений, вызываемых действием временных или случайных факторов. Так образом, суть теории Доу сводится в объяснении идеи периодической смены тренда ценовой динамики, а потому, по мнению Доу, операции с финансовыми активами принесут удачу тому, кто овладеет методами и навыками выявления точки перелома тенденции в сложившейся и формирующейся ценовой динамике.

⇐ Назад