Лекция 6. Процентный риск и его хеджирование с помощью производных финансовых инструментов

В этой главе мы рассмотрим конкретный вид рыночного риска, а именно процентный риск, и то, каким образом организации могут управлять риском, возникающим в связи с конкретными позициями, чувствительными к процентной ставке.

Процентный риск в значительной степени влияет на ценность активов и обязательств большинства компаний и часто является определяющим фактором, влияющим на стоимость активов пенсионных фондов, банков и многих других финансовых посредников, например в 2004 г. поданным Управления контролера денежного обращения США (Office of the Comptroller of the Currency, OCC), активы, связанные с ипотечными кредитами, которые включают сами ипотечные кредиты и ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных кредитов (MBS), составляли 28 % активов коммерческих банков США. Как и для государственных облигаций с фиксированным процентом, ценность этих активов снижается при повышении процентной ставки. Хуже то, что MBS страдают от "риска увеличения срока", так как потребители имеют возможность растянуть срок погашения кредита при повышении процентных ставок (создание ценности инструментов более чувствительно к повышению процентных ставок); заемщики также имеют возможность досрочно погасить ипотечный кредит при снижении процентных ставок. Это не создаст проблем в случае, если банк хеджировал риски, в противном случае это может привести к огромным потерям.

Сначала мы рассмотрим меры процентного риска для инструментов с фиксированной доходностью, а затем опишем основные производные финансовые инструменты, используемые для управления процентным риском. Эта глава поможет понять материал, который будет рассмотрен в гл. 8, т.е. то, каким образом функция управления активами и пассивами (ALM) финансовой организации обеспечивает управление всеми портфелями инструментов для контроля за влиянием фактических или ожидаемых изменений процентных ставок.

Как возникает процентный риск?

Самая простая форма процентного риска – это риск того, что стоимость (ценность) ценной бумаги с фиксированной доходностью, которой владеет организация, изменится в результате изменения процентных ставок на рынке.

По мере того как ставки на рынке повышаются, ценность владения инструментом, предлагающим фиксированную процентную ставку, снижается (по сравнению с ценностью владения новыми эмитированными ценными бумагами с фиксированной доходностью, по которым выплачивается более высокий купон). В той мере, в которой ценная бумага представлена в открытой позиции, т.е. в той мере, в которой позиция нс в полной степени компенсируется изменениями стоимости других инструментов в портфеле учреждения, компания будет терпеть экономические убытки. Открытые позиции возникают чаще всего из различных по срокам до погашения, номинальной стоимости и с различными датами корректировки ставок инструментов, а также различными денежными потоками, аналогичными потокам от активов (т.е. длинные позиции) и аналогичных потокам от пассивов (т.е. короткие позиции). Основное несоответствие между датами погашения активов и пассивов может привести к возникновению риска ликвидности (см. гл. 8). Степень, с которой этот риск угрожает компании, зависит не только от суммы, которой она владеет, и чувствительности каждой позиции к изменениям процентной ставки, но и от степени, с которой эта чувствительность коррелируют в портфелях и, в более широком смысле, в торговых подразделениях и отделениях, отвечающих за различные направления деятельности.

Даже когда инструменты на первый взгляд в значительной степени компенсируют экономический риск друг друга, несовершенная корреляция между компенсирующими инструментами, как с одинаковыми сроками до погашения для различных эмитентов, так и по всей кривой доходности, может спровоцировать возникновение значительных рисков. Кривая доходности, также часто называемая временно́й структурой процентных ставок, определяет соотношение между ставкой дисконтирования и сроком до погашения облигаций.

Риск-менеджеры пользуются понятием "риск кривой". Риск кривой возникает в портфелях, когда длинные и короткие позиции с различными сроками погашения эффективно хеджируются от параллельного сдвига кривой доходности, но не хеджируются от изменения формы кривой доходности. Параллельные сдвиги происходят, когда шок на рынке одинаково влияет на доходность инструментов с различными датами погашения; и наоборот, говорят, что кривая доходности "изменяет форму", когда шок на рынке имеет более сильное влияние, скажем, на доходность краткосрочных инструментов, чем на доходность долгосрочных инструментов. Это может влиять на наклон кривой и ее кривизну.

На рис. 6-1 показаны различные формы кривой доходности: плоская, восходящая и нисходящая. Чаще всего, как, например на конец января 2005 г. в США, кривая доходности является восходящей и краткосрочные ставки бывают ниже, чем долгосрочные (см. рис. 6-2).

РИСУНОК Б-1. Кривые доходности

Риск кривой – это не единственная проблема. Даже если компенсирующие позиции имеют одинаковый срок до погашения, может возникнуть базисный риск в том случае, если ставки по позициям не совершенно коррелированы, например по трехмесячным евродолларовым инструментам и трехмесячным казначейским векселям выплачивается трехмесячная процентная ставка. Однако эти ставки не полностью коррелированы друг с другом и спреды между их доходностями могут с течением времени варьироваться. В результате трехмесячный казначейский вексель, финансируемый трехмесячными евродолларовыми депозитами, представляет не полностью хеджированную позицию.