Принцип денежного потока (Cash flow)
Недостатки бухгалтерской прибыли как меры экономического эффекта инвестиционного решения. Согласно положениям Гражданского кодекса РФ "коммерческие организации - это организации, преследующие извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности" (ч. 1 ст. 50). С этой точки зрения любое инвестиционное решение, осуществляемое в такой организации, должно было бы оцениваться по критериям, основанным на величине бухгалтерской прибыли, получаемой от его реализации. Однако прибыль не всегда адекватно отражает действительные коммерческие результаты решений по следующим причинам:
o неточный учет затрат порядок списания затрат на расходы не позволяет отразить в бухгалтерском учете действительные, фактические размеры платежей, производимых организацией по тому пли иному проекту. Как правило, инвестиционное решение на нервом этапе требует вложений капитала, а на последующих начинает давать реальную отдачу. Бухгалтерский учет оперирует усредненными оценками, распределяя во времени потребности в дополнительных инвестициях через механизм амортизации. Не все затраты списываются на расходы в полном объеме и в периоде, когда они производятся фактически. Кроме того, оценка расходов в бухгалтерском учете зависит от принятой в организации учетной политики (использования методов ФИФО, ЛИФО или средней цены, возможности ускоренной амортизации и др.);
o неточный учет результатов - оценка выручки от реализации продукции или услуг по проекту также зависит от учетной политики. В большинстве случаев признание выручки производится по отгрузке товара потребителю. Таким образом, выручка у компании может быть, а деньги могут еще не поступить. Кроме того, величина выручки зависит от того, формирует компания резервы под непогашенную дебиторскую задолженность или признает убытки, связанные с неплатежами, по факту;
o неучет фактора времени - эффект от инвестирования может быть получен в разные периоды времени. Базируясь на усредненных оценках прибыли, невозможно корректно соотнести между собой разновременные платежи. Более того, в результате таких оценок может быть принято неправильное решение;
o неучет риска - ориентация на максимум бухгалтерской прибыли не дает возможности сопоставить проекты, относящиеся к разным классам риска.
Указанные соображения заставляют практиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводят к необходимости оперировать суммами действительно осуществляемых платежей и действительно получаемых доходов, т.е. понятием свободного денежного потока.
Определение свободного денежного потока. Базовый денежный поток, используемый в оценочных расчетах, - это свободный денежный поток (free cash flow - FCF), иначе называемый денежным потоком от активов. Поток, который в анализируемом периоде может быть свободно выплачен от проекта поставщикам капитала (или получен проектом от поставщиков капитала), рассчитывается исходя из предположения, что поставщиком капитала является собственник (акционер), т.е. в проекте пет кредиторов. Оттоки означают необходимость вложения денег, притоки - получение денег на данном этапе проекта.
Переход от понятия "прибыль" к понятию "свободный денежный поток" иллюстрирует приведенный ниже пример.
Пример. Пусть некоторая компания финансируется целиком за счет собственного капитала. Ее денежный поток может отличаться от прибыли, так как признанная выручка может отличаться от денежных поступлений, а признанные расходы - от реальных затрат, произведенных этой компанией (стр. 12 и 13 табл. 3.1).
ТАБЛИЦА 3.1. Формирование прибыли и денежного потока, млрд руб.
|
№ |
Годы |
1-й |
2-й |
3-й |
Итого |
|
1 |
Признанная выручка (товары, отгруженные потребителю) |
20 |
22 |
25 |
67 |
|
2 |
Денежные поступления |
18 |
23 |
26 |
67 |
|
3 |
Прирост дебиторской задолженности (стр. 1 - стр. 2) |
2 |
(1) |
(1) |
0 |
|
4 |
Расходы на сырье и материалы |
10 |
11 |
12 |
33 |
|
5 |
Закупки сырья и материалов |
15 |
10 |
8 |
33 |
|
6 |
Прирост запасов (стр. 5 - ар. 4) |
5 |
(1) |
(4) |
0 |
|
7 |
Начисления зарплаты и ЕСН (расходы) |
5 |
5 |
5 |
15 |
|
8 |
Выплата зарплаты и ЕСН |
3 |
3 |
9 |
15 |
|
9 |
Прирост кредиторской задолженности (стр. 7 - стр. 8) |
2 |
2 |
(4) |
0 |
|
10 |
Начисленная амортизация (DР) |
4 |
4 |
4 |
12 |
|
11 |
Капитальные издержки (Сарех) |
0 |
12 |
0 |
12 |
|
12 |
Прибыль (стр. 1 - стр. 4 - стр. 7 - стр. 10) |
1 |
2 |
4 |
7 |
|
13 |
Денежный поток (ар. 2 - стр. 5 - ар. 8 - стр. 11) |
0 |
(2) |
9 |
7 |
Чтобы перейти от бухгалтерских величин и прибыли (отмеченных в таблице жирным шрифтом) к денежным потокам и их элементам (показанным обычным шрифтом), надо произвести ряд корректировок. Начав с прибыли, следует:
o вычесть из нее прирост дебиторской задолженности (AAR);
o вычесть прирост запасов (AIN);
o прибавить прирост кредиторской задолженности (AAP);
o вернуть амортизацию (неплатежный элемент расходов) (ОР);
o вычесть чистые капитальные затраты на приобретение фиксированных активов (Сарех), т.е. реальные денежные выплаты.
Первые три корректировки означают вычет прироста рабочего капитала, так как прирост рабочего капитала можно определить следующим образом:
Тогда для условий рассматриваемого примера получим следующие результаты (табл. 3.2).
ТАБЛИЦА 3.2. От прибыли к денежному потоку, млрд руб.
|
Годы |
1-й |
2-й |
3-й |
Итого |
|
Прибыль |
1 |
2 |
4 |
7 |
|
Минус прирост рабочего капитала |
(5) |
4 |
1 |
0 |
|
Возвращение амортизации |
4 |
4 |
4 |
12 |
|
Минус чистые капитальные издержки |
0 |
(12) |
0 |
(12) |
|
Денежный поток |
0 |
(2) |
9 |
7 |
Из таблицы 3.1 можно видеть, что в сумме по трем годам прибыль равна денежному потоку, так же как и все элементы ее расчета равны соответствующим элементам денежных потоков. Это является иллюстрацией того, что если пренебречь временной ценностью денег, прибыль можно принять как основу для оценки инвестиционных и финансовых решений. Однако прибыль иначе распределена во времени, чем денежный ноток, поэтому в действительности не может быть адекватной заменой денежных поступлений и выплат. В частности, если бы кто-то задумал дисконтировать прибыль, результат дисконтирования был бы иным, чем при осуществлении соответствующей операции с денежными потоками.
Формула оценки свободного денежного потока. Обобщая результаты примера, можно предложить следующую формулу расчета свободного денежного потока для каждого единичного интервала времени (например, года или квартала) прогнозного периода:
где FCF - свободный денежный поток; 5 - продажи продуктов или услуг проекта; С - расходы без амортизации; DP - амортизация; Т- ставка налога на прибыль; Сарех - капитальные издержки (вложения в создание фиксированных активов проекта - покупка машин, оборудования, строительство зданий, пусконаладочные работы и т.п.); AWC - прирост чистого рабочего капитала (под чистым рабочим подразумевается неденежный рабочий капитал, т.е. сумма дебиторской задолженности и запасов за вычетом кредиторской задолженности); SV- ценность высвобождаемых из проекта активов (если высвобождение активов сопровождается уплатой налогов или коммерческих издержек, последние должны быть вычтены из SV); EBIT- прибыль до налогов и процентов (EBIT (I - Т) иначе называют NOPAT (net operating profit after tax), NOPLAT (net operating profit less adjusted tax) или EBIAT (earnings before interest, but after tax). Эта величина показывает, какой была бы прибыль проекта, если бы он финансировался за счет собственного капитала. По определению ЕСF он рассчитывается из предположения о финансировании проекта только собственным капиталом).
В бюджете проекта каждое из слагаемых этой формулы для каждого интервала получается с помощью построения соответствующей таблицы, в которой по периодам времени это слагаемое рассчитывается на основе принятых менеджером допущений, непосредственно следующих из нефинансовых разделов описания проекта.
Кейс: рассмотрим проект производства мини-вездехода на АО "Автомобильный завод". Какие денежные потоки характеризуют решение об инвестировании средств в этот проект?
Сначала определим отдельные элементы чистого денежного потока - притоки (- +), оттоки (-):
1) капитальные издержки в нулевой период - 10 000 тыс. долл.;
2) среднегодовой объем реализации: 35 000 долл. х 450 =15 750 000 долл. в год;
3) годовые текущие затраты:
o без амортизации: 3 800 000 долл. + 13100 долл. х 450 = 9 695 000 долл. в год;
o годовая амортизация: 10% от 10 000 000 долл. - 1 000 000 долл. н год;
o с учетом амортизации: 9 695 000 долл. + 1 000 000 долл. = = 10 695 000 долл. в год;
4) налог на прибыль: 24% от 15750000 долл.- 10 695000 долл. = = 1213 000 долл. в год;
5) прирост рабочего капитала в нулевом периоде и высвобождение - в 10-м: 10 695 000 долл. х 20 да. : 365 дн. = 586 000 долл.
Для каждого периода времени определим разницу между притоками и оттоками.
Нулевой период: капитальные издержки и формирование рабочего капитала:
СРй = -10 000 000 - 586 000 = -10 586 000 долл.
С первого по девятый годы: получение выручки, выплата текущих затрат, налогов:
СЩ = 15 750 000 - 9 695 000 - 1 213 200 = 4 842 000 долл. в год.
В десятый год: получение выручки, выплата текущих затрат, налогов, плюс высвобождение рабочего капитала (остаточная стоимость проекта по условию равна нулю, рис. 3.1):
Рис. 3.1. Структура денежного потока проекта
Оценка проекта в постпрогнозном периоде и последний денежный поток прогнозного периода. Как уже было сказано, FCF рассчитывается для каждого временного интервала прогнозного периода. Прогнозный период для проекта может завершаться:
o ликвидацией его активов. Тогда последний денежный поток проекта будет равен чистой ликвидационной ценности (LV) фиксированных активов плюс высвобождаемый рабочий капитал, накопленный за срок осуществления проекта;
o получением в результате проекта стабильного бизнеса. Тогда последний денежный поток прогнозного периода равен ценности высвобождаемого бизнеса (этот поток называется терминальной, или продленной, ценностью (ТV- terminal value). Поскольку TV определяется приближенными методами, на практике стараются выбрать достаточно длинный прогнозный период, чтобы результат расчета мало зависел от этой оценки.