Оценка на основе рыночных сопоставлений

Методологические предпосылки метода рыночных сопоставлений. Оценка бизнеса, как и любого другого актива, на основе сравнения с аналогичным активом, ценность которого известна, с одной стороны, хорошо согласуется со здравым смыслом, а с другой - основана на следующих фундаментальных теоретических предпосылках:

o принципе альтернативной ценности;

o гипотезе об отражении в рыночной цене актива на развитых рынках справедливой рыночной ценности;

o существовании зависимости между основными показателями деятельности компании и ее рыночной ценностью, предположении о том, что у аналогичных компаний эти соотношения должны быть близкими.

Применение метода рыночных сопоставлений: достоинства и недостатки. Метод сравнительной оценки BAV (by analogy valuation) применяется для оценки как закрытых или некотируемых компаний посредством сравнения с компаниями аналогами, котирующими свои акции на фондовом рынке, так и котируемых ценных бумаг финансовыми аналитиками с целью сформировать суждение о переоцененность или недооцененность акций той или иной компании.

Метод рыночных сопоставлений целесообразно использовать в случае, когда:

o имеется достаточное количество сопоставимых компаний или сделок для определения оценочного мультипликатора;

o имеется достаточно данных по сопоставимым компаниям или сделкам для проведения соответствующего финансового анализа и внесения поправок.

ВАУ в большинстве случаев не является основным методом оценки, по прекрасно выступает в роли дополнительного метода, позволяющего придать оценке дополнительную "объективность", и для проверки оценки с помощью других методов. Значимость данного подхода возрастает в ситуациях, когда:

o необходима "мгновенная" оценка;

o недостаточно данных для ОСЕ, например при купле-продаже акций портфельным инвестором, или проведения оценки для целей недружественного поглощения;

o невозможно или нецелесообразно прогнозирование денежных потоков, например при оценке терминальной ценности.

Недостатками этого метода, его "ограничениями" является возможность большой погрешности в результатах оценки, что является платой за простоту и быстроту оценки. Основные причины погрешностей:

o трудно подобрать компании аналоги. В принципе одинаковых компаний не существует;

o рынок может быть "перегрет" (отрасль переоценена) или, наоборот, необходим фундаментальный анализ ситуации на рынке.

Сам по себе метод сравнительной оценки является "грубым", так как связывает ценность компании с показателями, основанными на бухгалтерском учете, отражающими прошлое.

Оценочные мультипликаторы и их применение

Суть оценки с использованием мультипликаторов. Основой метода рыночных сопоставлений является использование мультипликаторов, что вызвано трудностью установления прямого соотношения цен на акции разных компаний.

Мультипликаторы позволяют абстрагироваться от влияния на цену акций двух факторов - размера компании и числа акций.

Рассмотрим, что представляют собой мультипликаторы и логику их применения на примере наиболее распространенного мультипликатора Р/Е - отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию. Этот мультипликатор показывает, во сколько раз больше инвесторы готовы заплатить за акцию компании по сравнению с зарабатываемой ею прибылью. Поэтому иногда этот мультипликатор интерпретируют как период окупаемости вложений инвестора в компанию. Например, Р/Е = 5 можно интерпретировать как предположение, что один вложенный в акцию компании рубль вернется из прибыли за пять лет.

Суть оценки компании с применением мультипликаторов очень проста. Допустим, в результате анализа мы пришли к выводу, что некая компания "Х" является аналогом оцениваемой компании "У". При этом акции компании "Z" котируется на рынке, кроме того, известен ее мультипликатор Р/Е У оцениваемой компании известна нормализованная прибыль на одну акцию - EPS (earnings per share). Цена одной акции оцениваемой компании "Y" определяется по формуле

В качестве аналога может быть взята не одна компания, а группа. В этом случае на основе сравнительного анализа определяется мультипликатор, применяемый для оценки компании. Ценность собственного капитала компании можно найти путем умножения цены акции на число акций с последующей корректировкой на ценность контроля и поправкой, учитывающей низкую ликвидность акций.

Пример. Допустим, в результате анализа мы пришли к выводу, что некая компания "Z" является аналогом оцениваемой компании "Y". При этом компания "Z" котирует свои акции на рынке и ее Р/Е составляет 8. Делается предположение, что для оцениваемой компании мультипликатор также равняется 8. Если у нашей компании EPS равна 10 руб., то цена одной ее акции составит

Это очень упрощенный пример, но он демонстрирует общую логику оценки данным методом.

Методологическая связь метода рыночных сопоставлений с методом ОСЕ. Метод рыночных сопоставлений органично связан с доходным подходом в оценке бизнеса и строится на тех же принципах. Связь с доходным методом проявляется, например, в том, что выявление рыночного мультипликатора Р/Е можно рассматривать как косвенную оценку ставки дисконта или ставки капитализации. Предположим, компания получает стабильную прибыль на одну акцию и вся она выплачивается в виде дивидендов. При названных выше допущениях цена одной акции (Р) будет составлять

Таким образом, Р/Е можно представить как величину, обратную ставке дисконта.

Предположим, чистая прибыль компании растет с некоторым постоянным темпом роста (g) и, соответственно, с тем же темпом роста растут дивидендные выплаты. В таком случае в соответствии с формулой Гордона

Если учтем формулу устойчивого роста, то

В результате мы получим формулу, идентичную модели DCF:

Виды мультипликаторов и их применение. На практике применяется ряд мультипликаторов, отличающихся друг от друга числителем и знаменателем.

Числитель всегда отражает рыночную оценку па текущую дату. Причем в числителе может отражаться или цена одной акции (Р), или пена всех акций компании, другими словами, ее рыночная капитализация, которая обозначается МС (market capitalization), или рыночная ценность предприятия - EV (enterprise value):

где И - рыночная оценка долга.

Знаменатель мультипликатора отражает один из показателей деятельности компании. В зависимости от того, какой из них отражается в знаменателе, мультипликаторы подразделяются на финансовые и натуралъные. Финансовые мультипликаторы, в свою очередь, бывают доходные и балансовые.

Доходные мультипликаторы в знаменателе содержат данные отчета о прибылях, начиная с выручки и заканчивая чистой прибылью. Балансовые мультипликаторы основаны на данных баланса. В доходных мультипликаторах данные отчета о прибылях можно брать или за последний отчетный год, или за последние четыре квартала, или среднее значение за три-пять последних лет. Иногда аналитики рассчитывают соответствующий мультипликатор, отражая в знаменателе прогнозируемый доход на предстоящий год. В балансовых мультипликаторах данные баланса показывают на последнюю отчетную дату. Натуральные мультипликаторы содержат в знаменателе натуральный показатель, который может или выражаться в единицах продукции, или характеризовать производственную мощность.

Наиболее известные и наиболее часто применяемые мультипликаторы:

o P/S (price/sales) - цена акции к выручке на одну акцию;

o EV/EBITDA - цена предприятия к показателю EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization);

o EV/NOPAT - цена предприятия к посленалоговой операционной прибыли;

o Р/В (price/book) - цена акции к ее балансовой стоимости;

o Р/Е (price/earnings) - цепа акции к чистой прибыли па одну акцию.

Мультипликатор Р/Е имеет теоретическое преимущество перед другими, так как ценность компании больше связана с чистой прибылью, чем с иными показателями отчета о прибылях и баланса. Но применение этого мультипликатора вызывает массу проблем. Чистая прибыль - наиболее волатильный показатель, он в большой степени зависит от системы учета и налогообложения, а также от структуры капитала компании. Наибольшие возможности для сопоставлений по мультипликатору P/S, который практически не зависит от систем учета, уровня задолженности сравниваемых компаний, наименее волатилен, его можно рассчитать практически для всех компаний. По этому мультипликатору легче всего найти информацию. С другой стороны, показатель выручки в наибольшей степени удален от прибыли, характеризующей эффективность деятельности компании. Две компании, получающие одинаковую выручку, могут иметь совершенно различный уровень эффективности.

Другие мультипликаторы, в знаменателе которых значатся данные отчета о прибылях, занимают промежуточное положение. Мультипликаторы EV/NOPAT \ EV/EBIT позволяют сравнивать компании с различающейся структурой капитала, a EV'/EBITDA - сравнивать компании с различающимися системами начисления амортизации. Кроме того, показатель ЕВГГОА является одним из наилучших, позволяет оценивать способность компании платить по долгам. А ЕУ/ЕВТОА широко применяется для оценки сделок с привлечением долгового финансирования.