Отрыв обменных курсов от макроэкономических фундаментальных факторов

Нынешняя полемика по поводу реформирования международной валютной системы касается главным образом не основных проблем, а лишь симптомов, — отмечается в Докладе ЮНКТАД за 2011 г.^[1] Значительное увеличение валютных резервов, сохраняющаяся гегемония доллара и дестабилизирующий приток краткосрочных капиталов обусловлены в основном серьезными дефектами глобального режима обменных курсов. Валютные рынки находятся под доминирующим влиянием поведения финансовых рынков, которые никак не связаны с макроэкономическими фундаментальными факторами. Это является источником разбалансированности счетов текущих операций, перекосов в международном распределении факторов производства и дополнительной неопределенности для всех участников в международной торговле.

Даже после развала Бреттон-Вудской системы и повсеместного перехода на плавающие обменные курсы в 1973 г. в рамках разработки международной экономической политики зачастую исходили из того, что международная система должна заниматься главным образом проблемой реальных шоковых потрясений, а не валютных курсов. Однако спустя несколько десятилетий стало ясно, что валютные потрясения, особенно в системе гибких обменных курсов, являются гораздо более значительными и вредоносными. Если международный обмен товарами и услугами регулируются правилами и нормами многосторонней торговой системы, то отсутствие международной валютной системы позволяет отдельным странам автономно проводить свою политику в области обменных курсов, даже если такая политика оказывает негативное воздействие на глобальную экономику, порождая финансовые бумы, и спады, и перекосы в международной торговле.

Изменения обменных курсов, приводящие к их отклонению от уровней, оправданных фундаментальными экономическими факторами, могут быть обусловлены двумя основными причинами: либо значительными межстрановыми различиями в эволюции удельных издержек труда в условиях режима, при котором номинальные обменные курсы являются недостаточно гибкими, либо чрезмерным притоком краткосрочных капиталов, который приводит к повышению слишком гибкого номинального обменного курса. В ситуации, когда удельные издержки труда разнятся между странами из-за различий в показателях роста заработной платы по отношению к росту производительности труда, корректировки обменных курсов необходимы для предотвращения нарастания торговых дисбалансов, обусловленных изменениями в относительной конкурентоспособности стран. Не все дисбалансы на уровне счетов текущих операций объясняются деформированными обменными курсами. Тем не менее отклонения реального обменного курса от фундаментальных показателей особенно на протяжении длительных периодов оказывают серьезное воздействие на международную конкурентоспособность производителей, в особенности производителей промышленной продукции любой страны, и тем самым на структуру международной торговли и торговых балансов.

С другой стороны, отклонения обменных курсов от уровней, которые оправданы экономическими фундаментальными факторами, могут быть обусловлены воздействием потоков частных краткосрочных капиталов, привлекаемых в ту или иную страну соответствующими различиями в уровнях процентных ставок. В таком случае обменный курс валюты страны с более высокими процентными ставками, отражающими более высокие темпы инфляции или жесткий курс денежно-кредитной политики, повышается, хотя макроэкономические условия в принципе требуют его снижения. После уменьшения или полного исчезновения самой разницы в процентных ставках или при возникновении кризиса за прежним повышением курса, как правило, следует чрезмерное снижение курса валюты, который вновь оказывается оторванным от фундаментальных факторов.

В условиях отсутствия системы отдельные страны стараются найти временные и прагматические решения проблем завышения и занижения обменных курсов. Одно решение заключается в проведении односторонних интервенций на валютных рынках, даже на ежедневной основе; другое — в контроле за движением капиталов или налогообложении притока "горячих денег". Все эти меры являются оправданными в условиях, когда все еще сохраняется вера в то, что в принципе рынок способен устанавливать равновесные обменные курсы. Однако названные меры не в состоянии разрешить наиболее насущную проблему — применение "категорического императива" в международных обменах посредством установления международной стоимости валюты одной страны, которую примут все ее торговые партнеры.

Более приемлемая конфигурация глобальной системы обменных курсов должна обеспечить такие условия, в которых частные финансовые субъекты, чье поведение зачастую обусловлено сугубо спекулятивными соображениями и стадным чувством, не оказывали чрезмерного влияния на установление обменных курсов и тем самым на конкурентоспособность производителей различных стран в международной торговле. Правительствам и центральным банкам необходимо взять на себя инициативу посредством целевого воздействия на обменные курсы и обеспечения того, чтобы отклонения от этих целевых показателей были минимальными и сугубо временными.

По мнению ЮНКТАД, система управления обменными курсами, помогающая предотвратить перекосы в торговле и служащая источником стабильности в международных финансовых отношениях, должна включать в себя правила, обеспечивающие: а) достаточную стабильность реального обменного курса (который является наиболее всеобъемлющим показателем конкурентоспособности) для укрепления международной торговли и облегчения принятия решений, касающихся вложений в основной капитал во внешнеторговом секторе; б) достаточную гибкость обменного курса с учетом различий в движении процентных ставок в разных странах^[2].

Повысить стабильность реального обменного курса можно с помощью системы основанного на четких правилах управляемого плавания. В принципе подобный режим можно рассматривать как динамическую версию Бреттон-Вудской системы, которая была основана на правиле фиксированных, но корректируемых номинальных обменных курсов. Подобно Бреттон-Вудской системе, этот режим будет нацелен на недопущение фундаментальных перекосов в платежных балансах, но в отличие от этой системы он будет опираться на постоянные корректировки номинального обменного курса на основе паритета покупательной способности (ППС) или непокрытого паритета процентных ставок (НППС). Для обеспечения большей стабильности реального обменного курса номинальный обменный курс корректировался бы в зависимости от расхождений в эволюции потребительских цен или удельных издержек труда в первом случае или различий в краткосрочных процентных ставках во втором случае. Управление обменными курсами на основе такой системы устранило бы стимулы к проведению спекуляций по типу операций "керри-трейд". Таким образом, это привело бы к исчезновению потоков краткосрочных капиталов, не имеющих связей с торговлей или реальными инвестициями, а в полной мере обусловленных ожиданиями прибылей за счет процентного арбитража с использованием различных валют и последующего повышения обменного курса валюты, являющейся объектом операций.