Лекция 13. Основы фундаментального анализа

Изучив материал данной главы, студент должен:

знать

■ различия между фундаментальным и техническим анализом;

■ этапы фундаментального анализа;

■ основные макроэкономические индикаторы, влияющие на оценку справедливой стоимости;

■ как аналитики пытаются определить справедливую стоимость акции;

■ основные подходы к оценке стоимости компании;

■ субъективные и объективные сложности в прогнозировании целевой цены акции;

уметь

■ самостоятельно оценивать факторы, влияющие на оценку справедливой стоимости акции;

■ разбираться в принципах определения справедливой стоимости акции со стороны аналитиков;

владеть

■ понятийным аппаратом в области фундаментального анализа;

■ основными методами определения справедливой стоимости акций.

Сравнение технического и фундаментального анализа

■ Технический и фундаментальный анализ – это инструменты, которые используют для того, чтобы спрогнозировать движение цен различных активов.

Предметом анализа могут быть: динамика курсов валют, нефти, цен на облигации и иные, самые различные финансовые и товарные активы. Не является исключением и прогноз движения цен акции на фондовом рынке, когда аналитик и инвестор пытаются понять и предугадать, что произойдет с дальнейшей динамикой цен на акции. Но при этом технический и фундаментальный анализ подходят к задаче прогнозирования будущей цены с разных точек зрения. Технический аналитик, делая прогноз о дальнейшем движении цен на различные активы, исходит из того, что в каждый данный момент времени на рынке есть только рыночная стоимость актива. Технический аналитик рассматривает рынок как черный ящик, в который поступает вся информация, которая известна на сегодняшний день, причем на выходе есть рыночная цена. Поэтому свои прогнозы технический аналитик строит только на истории предыдущего движения цен и исследования объема торгов, его не очень интересуют конкретные фундаментальные параметры того или иного актива, которые с его точки зрения уже заложены в цене.

Технический и фундаментальный анализы, таким образом, различаются по тому, что является предметом их исследования. Если технический анализ интересует сам факт движения, независимо от причин, которые вызывают это движение, то фундаментальный анализ пытается докопаться до факторов, которые вызывают это движение. Можно сказать, что технический анализ интересует сам факт движения, а фундаментальный – причины этого движения. Технический анализ исследует цены актива или объемы торгов, в случае исследования срочного рынка также объемы открытых позиций.

Технический анализ исследует цены актива или объемы торгов, а в случае исследования срочного рынка – и объемы открытых позиций. Фундаментальный аналитик предполагает, что у каждого актива (в том числе и акции) обязательно есть своя фундаментальная, справедливая стоимость (fair value). Что же такое эта самая справедливая стоимость? Это стоимость, которая отражает фундаментальные характеристики актива. Для того чтобы понять смысл этого понятия, можно вспомнить пьесу Бернарда Шоу "Пигмалион", главная героиня которой – девушка из бедных кварталов Лондона, не умеющая правильно говорить и вести себя в обществе. Но получив определенные уроки, она становится аристократкой, затмевает своей красотой и обаянием многих других девушек из аристократических семей Лондона. Фундаментальный анализ, как и герой "Пигмалиона", профессор Хиггинс, пытается отыскать те акции, которые сегодня недооценены, но могут сильно вырасти в силу хороших перспектив компании.

Фундаментальный аналитик, решая вопрос о справедливой стоимости акции, исходит из того, что акция является долевой ценной бумагой и выступает финансовым активом. В отличие от облигации, которая является долговой ценной бумагой, акция не гарантирует получение дохода. В то же время инвестор покупает акцию в расчете на получение дохода. Из каких же соображений он исходит при принятии решении о покупке акции, как и любого другого финансового актива?

Инвесторы покупают любой актив (тем более финансовый) в расчете на то, что этот актив в будущем принесет им определенную выгоду. В случае с акцией это существенно еще и потому, что акция, являясь долевой ценной бумагой, предполагает соучастие в управлении компанией и участие в ее прибыли. Поэтому фундаментальный анализ исходит из того, что акция стоит столько, сколько в будущем она может принести инвестору.

Оценка справедливой стоимости – непростое занятие. Дело в том, что на финансовые показатели корпорации (которые и лежат в оценке справедливой стоимости) могут влиять самые различные факторы, учесть которые очень сложно. Кроме того, у разных аналитиков могут быть разные представления о перспективах компании, о различной степени влияния тех или иных факторов на динамику ее будущей стоимости. При оценке стоимости компаний аналитик должен также учитывать прогноз будущих денежных потоков, сопряженный с понятиями неопределенности, как и любой прогноз. Именно поэтому на рынке существуют разные оценки справедливой стоимости компании. И именно поэтому оценки справедливой стоимости акций часто имеют разные значения в зависимости от того, как тот или иной аналитик оценивает факторы, которые могут оказывать влияние на оценку справедливой стоимости компании.

Фундаментальный анализ рассматривает справедливую стоимость как магнит, к которому рано или поздно придет рыночная цена акции. Почему? Да потому, что все инвесторы рано или поздно смогут оценить те доходы, которые может принести та или иная акция. Именно поэтому аналитики инвестиционных компаний пытаются определить цель движения курсовой стоимости, определяя ее как справедливую стоимость, цель (target). В зависимости от того, насколько целевая цена превышает, совпадает или оказывается ниже сегодняшней рыночной стоимости, аналитик и инвестиционная компания могут выставить рекомендации "покупать, держать или продавать" по акциям той или иной компании. Иногда появляются новые факторы, которые могут повлиять на стоимость компании, и требуется время, чтобы оценить их влияние (а как мы уже заметили, оценка справедливой стоимости – это достаточно трудоемкий и сложный процесс). Тогда говорится, что целевая цена акции находится на пересмотре.

Как и технический анализ, фундаментальный анализ основан на определенных предпосылках. Финансовые аналитики предполагают, что компания будет существовать если не вечно, то, по крайней мере в ближайшей перспективе ей ничего не угрожает. Фундаментальный анализ не может учесть фактор "мгновенной смерти" компании. Можно для примера взять американскую энергетическую компанию Enron, которая была очень популярна как среди инвесторов, так и среди аналитиков в конце 1990-х гг. Будучи первоначально энергокомпанией, Enron постепенно ушла от производственной деятельности, стала энерготрейдером, создала рынок деривативов на цену электроэнергии. Это привлекало инвесторов, которые были восхищены блестящими финансовыми показателями компании. Но в итоге эта компания обанкротилась. Причиной банкротства стало то, что ее руководство систематически завышало финансовые показатели, искажало их в пользу повышения, скрывая очень высокие показатели задолженности компании. Как только это вскрылось, компания оказалась банкротом, а ее руководители – за решеткой. Но инвесторов это от потерь не спасло.

Фундаментальный анализ, пытаясь оценить справедливую стоимость компании, не может учитывать факторы, связанные с тем, что происходит искажение той информации, которую получают участники рынка, с возможностью манипулирования ценами, которая имеется у различных участников. В этом случае фундаментальные аналитики сдаются, отказываясь от прогноза справедливой стоимости компании. Так, к примеру, в начале августа 2007 г. аналитический отдел компании "Тройка-Диалог" выпустил отчет, посвященный анализу акций Ростелекома. По этой компании большинство компаний давали рекомендацию – "продавать", поскольку считали, что ее справедливая стоимость намного ниже рынка. В то же время рыночная стоимость акций продолжала расти. В этих условиях аналитики компании "Тройка-Диалог" честно признали, что в условиях неопределенности, связанной с возможным реформированием отрасли связи, возможны самые различные оценки справедливой стоимости компании в зависимости от варианта реформирования, причем эти оценки могут различаться в несколько раз.

Кроме того, фундаментальный анализ предполагает, что компания будет работать в той же отрасли. Это очень важно, поскольку финансовый аналитик дает прогноз будущих денежных потоков компании исходя из его оценок перспектив отрасли и данной компании. В случае изменения профиля ее деятельности необходимо менять и оценку денежных потоков.

■ Итак, можно сделать вывод, что фундаментальный анализ – это способ прогнозирования будущей рыночной цены (в том числе и акции), основанный на том, что у любого актива есть справедливая стоимость, которая отражает сегодняшние условия функционирования компании и перспективы ее деятельности в ближайшем будущем. Конечной целью фундаментального анализа являются определение справедливой стоимости, целевой цены и сравнение ее с рыночной ценой.