Облигации и их оценка

Определение облигации. Облигации - это ценные бумаги, именные или на предъявителя, выпускаемые любыми предприятиями вне зависимости от их организационно-правовой формы, подтверждающие факт ссуды денежных средств инвестором (держателем, облигационером) эмитенту и дающие право на участие в прибыли эмитента особо оговоренным способом (обычно в виде фиксированного процента от номинальной стоимости облигации).

Это "старшие" по отношению к акциям бумаги: поскольку их держатель - кредитор, а не совладелец предприятия, претензии по ним в случае банкротства эмитента удовлетворяются раньше, чем претензии акционеров данной компании. Соответственно средства, аккумулированные предприятием путем размещения займа (выпуска облигаций), являются не собственными, а заемными (в основном это долгосрочные займы).

Свойства облигаций. Согласно законам Российской Федерации облигации могут быть выпущены:

o как именные или как предъявительские ценные бумаги. Обращение предъявительских облигаций упрощено по сравнению с именными: передача прав по ценной бумаге на предъявителя осуществляется путем простого вручения ее новому владельцу;

o с обеспечением (залогом, гарантиями третьих лиц) и без дополнительного обеспечения;

o с правом конверсии, т.е. обмена облигации на определенное число акций корпорации-эмитента, и без такового;

o с различными возможностями погашения - в денежной форме или имуществом, единовременно или последовательно (отдельными сериями), точно в срок или с правом досрочного отзыва эмитентом. Все это должно быть предусмотрено условиями выпуска.

Выпуск облигаций. Возможность выпуска облигаций в Российской Федерации без дополнительных гарантий возникает у предприятий, существующих не менее трех лет. Если не представлено дополнительное обеспечение, размер выпуска ограничивается величиной уставного капитала, который согласно законодательству к моменту регистрации проспекта эмиссии должен быть полностью оплачен.

Выпуск облигаций организуется по решению совета директоров эмитента. Сроки, на которые размещаются эти ценные бумаги, могут существенно варьироваться: возможен выпуск краткосрочных облигаций (их погашение должно состояться через год или менее) и долгосрочных, со сроками погашения более года. Сама процедура выпуска такая же, как и при выпуске акций.

По долгосрочным облигациям процент дохода может быть различным, однако в целом он выше, чем по краткосрочным, из-за того что такие бумаги более рискованные и большая степень риска компенсируется высокой ставкой доходности.

Представленный ниже рисунок (рис. 2.2) в наглядной форме иллюстрирует процесс инвестирования в корпоративные облигации.

Рис. 2.2. Инвестирование в облигации (использована схема из Guide to Understanding Money & Investing. - N-Y, Lightbulb Press, 2007)

Основные характеристики облигаций. Основными характеристиками облигаций как объекта инвестирования являются:

o купон (его наличие, тип, способ начисления);

o погашение (срок и режим выплаты дохода);

o положения условий выпуска по поддержанию рейтинга (негативные и заверяющие обязательства эмитента);

o встроенные опционы (дополнительные возможности эмитента и держателя облигаций);

o цена (чистая и грязная цена, котировка). Рассмотрим эти характеристики более подробно.

Купон - это текущий доход по облигации, определяемый в процентах годовых от номинальной цены облигации и начисляемый один раз в год, полугодие или квартал. Кроме того, облигации могут вообще не иметь купона и тогда они называются бескупонными. Налоги на купонные доходы удерживает эмитент, поэтому в мировой практике такие налоги классифицируются как удерживаемые (withholding taxes).

Пример. Облигация корпорации с номиналом 1000 долл. котируется по цене 99% от номинала. Купон по ставке 10% годовых выплачивается раз в полгода. Какова сумма одного полугодового купонного платежа? Какую сумму получит корпорация владелец одной облигации на свой счет (налог на купонный доход составляет 9%)?

Решение. Начисленный за полгода купон: 1000 долл. х 10% : 2 = = 50 долл.

Перечисленная сумма за вычетом удержанного налога: 50 долл. х (1 -0,09) = 45,5 долл.

По способу начисления купонов долговые ценные бумаги подразделяются па облигации с фиксированными доходами (последовательность и величина платежей по которым определена условиями выпуска) и облигации с плавающими купонами, их величина заранее не известна.

Виды денежных потоков по облигациям с фиксированным купоном показаны на рис. 2.3. Как видно, бескупонные облигации (б) не имеют купона и погашаются но номиналу. Облигации с накопленным купоном (в) отличаются тем, что по ним купон в течение срока до погашения начисляется, но его сумма выплачивается при погашении. По облигациям с возрастающими купонами (г) платятся неодинаковые купоны во времени, однако их величина известна заранее. Наконец, выплата отсроченных купонных платежей начинается не сразу, а через некоторое время после выпуска облигаций (д, е). При этом начисление купонов может производиться с самого начала существования облигации, а затем накопленный купон будет выплачен через определенное время (и дальше будут идти обычные купонные платежи). В другом случае купоны и начисляются, и выплачиваются через определенное время после даты выпуска.

Рис. 2.3. Разновидности облигаций с фиксированным купоном

Купон по облигациям с плавающей ставкой обычно делится на две части - флоатер (переменная часть) и маржа (постоянная часть). Постоянная часть остается неизменной на протяжении всего существования облигации. Флоатер меняется в зависимости от состояния рынка. Возможны следующие его модификации:

o процентная базовая ставка по межбанковским кредитам, например LIBOR, FIBOR, MIBOR и т.п.;

o непроцентная индексация купона (например, в зависимости от индекса цен на нефть, индекса инфляции);

o периодический пересмотр купона в зависимости от доходности на другом секторе долгового рынка (например, квартальный купой по долгосрочным обязательствам федерального займа может переустанавливаться в зависимости от доходности к погашению па рынке государственных казначейских обязательств (ГКО) раз в квартал).

Пример. Предположим, по еврооблигациям российской корпорации выплачивается купой по ставке LIBOR + 2,5%. Выплата купона происходит раз в полгода. Какова будет одна выплата купона, если ставка LIBOR на момент фиксации равна 4,5%?

Решение: (LIBOR + 2,5%) : 2 = (4,5% + 2,5%): 2 = 3,5% от номинала.

Погашение облигаций. Погашение облигаций может быть организовано также разными способами. Облигации могут погашаться одной выплатой или сериями (в этом случае выпуск делится на серии, каждая из которых имеет свои сроки погашения). Амортизируемые облигации погашаются не одной суммой их погашение распределено во времени. Наконец, облигации с выборочным погашением могут погашаться из специально формируемого фонда по принципу лотереи случайным образом.

Положения условий выпуска. Для поддержания рейтинга облигаций в условия их выпуска вносятся различные положения, ограничивающие кредитный риск. Как уже было сказано, облигации могут быть обеспечены активами корпорации или гарантиями третьих лиц. Кроме того, по отношению к эмитенту могут действовать договорные ограничения, которые делятся на негативные (negative) и заверяющие (affirmative). Первые запрещают эмитенту совершать определенные действия, снижающие рейтинг данных облигаций (например, нельзя продавать предмет залога, выпускать новые займы с такими же или более приоритетными условиями, практиковать возвратный лизинг и т.п.) Вторые налагают па эмитента определенные обязательства, такие как соблюдение ограничений уровня финансового рычага, поддержание определенных коэффициентов покрытия, формирования фонда для погашения займа и процентов в определенном размере и др.

Встроенные опционы. Обыкновенная облигация представляет собой определенным образом оформленное обязательство эмитента выплатить в определенные сроки сумму принципала и процента (купона). Однако некоторые разновидности облигаций также подразумевают определенные условные обязательства и права, которые могут быть предоставлены либо эмитенту, либо владельцу облигации. Такие права называются встроенными опционами.

Так, опционами для эмитента могут быть:

o право ранней выплаты принципала по номиналу (т.е. возможность досрочного погашения по желанию эмитента);

o право досрочного отзыва, реализуемое по цене выше номинала (т.е. с премией за отзыв);

o кэп на плавающую процентную ставку (т.е. выпускается облигация с плавающей ставкой, но устанавливается "кэп" - предел роста купонной ставки).

Опционами для держателя облигации являются:

o право досрочного погашения облигации по желанию ее владельца;

o варрант, т.е. право держателя облигации купить определенное количество акций в будущем по фиксированной цене исполнения;

o право конверсии облигации в определенное фиксированное количество акций в будущем;

o флор на плавающую процентную ставку (т.е. выпускается облигация с плавающей ставкой, по устанавливается "флор" - предельно минимальный уровень купонной ставки).

Опционы эмитента обычно снижают цену облигации по сравнению с ее обычным аналогом без опциона; опционы держателя, наоборот, повышают цену облигации при прочих равных условиях.

Вторичный рынок облигаций и деятельность инвестора на нем. Крупнейшим рынком облигаций является глобальный еврорынок. Деятельность инвестора па нем сводится к следующему: инвестор поручает своему брокеру связаться с несколькими маркет-мейкерами рынка, на котором котируются интересующие его евробонды (т.е. еврооблигации), для получения сведений о ценах спроса и предложения. Затем сделка осуществляется по наилучшим ценам. Если, например, максимальная цепа покупки и минимальная цена предложения на облигации равна 93-93,5, а номинал евробондов равен 1 000 долл., это означает, что они продаются по цене 935 долл., а покупаются - по 930 долл.

Евробонды продаются и покупаются на вторичном рынке по методу накопленного купона ("cum coupon). Это означает, что котировка отражает только "чистую" цену, очищенную от влияния текущего купона. И когда осуществляется сделка, покупатель не только выплачивает продавцу чистую цену, но и компенсирует купонный доход за период, прошедший с момента последней выплаты купона пропорционально времени владения облигацией. Дата оплаты евробонда обычно составляет семь дней с момента подтверждения сделки.

Пример. Инвестор покупает 100 евробондов с номиналом 1000 долл. Купон составляет 12% годовых, цена предложения, по которой происходит покупка, равна 93,5 (облигации обычно котируются в процентах от номинала). Оплата купленной облигации происходит через 175 дней (год - 360 дней) после выплаты последнего купона. Требуется рассчитать общую сумму, выплаченную покупателем.

Выплата чистой цены евробондов: 1000 долл. х 100 шт. х 93,5 : 100 = = 93 500 долл.

Выплата накопленного купона: 100 х 1000 долл. х 0,12 х 175 : 360 = = 5833,33 долл.

Итого сумма платежа: 93 500 + 5833,33 = 99 333,33 долл.