Уровень 2

Традиционным критерием оценки деятельности любой компании, особенно ее финансовых аспектов, долгие годы служила норма прибыли. Весь вопрос при рассмотрении сути этого критерия сводился к ее исчислению. С конца 1950-х гг. под нормой прибыли с учетом активного развития инструментария принятия инвестиционных решений все чаще стали понимать соотношение прибыли и инвестиций; соответственно прибыль олицетворяла доход в различных формах, а инвестиции представляли собой затраты. Постепенно показатель соотношения прибыли и инвестиций (ROI) начинал играть главенствующую роль в принятии не только инвестиционных, но и совокупных финансовых решений. При этом круг финансовых решений был значительно сужен. Но по мере его расширения нарастала потребность в смене общего критерия оценки.

Доходность инвестиций (ROI). В настоящее время ни у кого не вызывает сомнений, что доход на единицу инвестиций (доходность инвестиций) - не только популярный, но и надежный критерий выбора оптимального варианта из множества альтернативных инвестиционных возможностей. Однако дело в том, что этому показателю история финансового менеджмента приписывала более широкий и значительный спектр функций.

Доходность инвестиций выступала: а) главным измерителем совокупной деятельности компании за отчетный период; б) в качестве путеводного показателя принятия будущих финансовых решений. К сожалению, и в настоящее время подобная трактовка роли этого показателя сохраняет довольно твердые позиции. Приведем традиционное для последних десятилетий высказывание: "Концепция доходности инвестиций может быть использована не только для оценки деятельности всей компании или се подразделений, но и в качестве руководства для принятия финансовых решений".

В практике финансового менеджмента различаются три метода измерения доходности инвестиции:

o метод окупаемости;

o метод финансовой отчетности (бухгалтерский метод);

o метод приведенной стоимости и его модификация - метод дисконтирования денежных потоков.

Эти методы уже многие годы применяются для оптимального выбора альтернативных инвестиционных возможностей и оценки финансовых решений.

На практике используются различные методы расчета доходности для указанных целей. В одной и той же компании разные методы могут применяться для разных целей. Так, по мере нарастания значимости метода DCF метод окупаемости тем не менее сохраняет свое значение. Например, проводимый в ВШФМ РАНХиГС в течение нескольких лет обзор практики 200 российских компаний дат следующие результаты: 150 ответов свидетельствовали, что 120 компаний тем или иным способом использовали доходность инвестиций в качестве аналитического инструмента. Из всех компаний, отвечавших на вопросы, 116 прибегали к доходности инвестиций для оценки инвестиционных затрат. Для этих же целей большее число компаний использовало метод окупаемости. Доходность активов (активы оценивались по первоначальной стоимости) (один из вариантов бухгалтерского метода) занимала второе место. Метод дисконтирования оказался на третьем месте, поскольку некоторым менеджерам он кажется сложным для практического применения. Ошибочность этой позиции очевидна. Метод дисконтирования относительно прост в применении и, главное, дает реалистичную оценку доходности.

Признанным практикой финансового менеджмента критерием оценки финансовой деятельности служит показатель доходности собственного капитала (ROE Return On Equity):

ROE= Чистая прибыль / Собственный капитал. (11.20)

Анализ и диагностика доходности собственного капитала традиционно основаны па использовании известной и популярной формулы Дюпона. В свое время с помощью простых арифметических действий доходность собственного капитала расчленили на три сомножителя и получили в результате трехкомпонентную декомпозицию доходности собственного капитала:

Используя привычные названия образовавшихся в результате разложения финансовых коэффициентов, а именно норму прибыли, оборачиваемость активов и финансовый леверидж, получили знаменитую формулу Дюпона:

где Р - норма прибыли; А - оборачиваемость активов; Т- финансовый леверидж.

На первый взгляд в этой формуле все не очень сложно. Доходность собственного капитала есть произведение трех финансовых коэффициентов: нормы прибыли, оборачиваемости активов и финансового левериджа. Однако более внимательное ее изучение приводит к отнюдь не простому заключению. Оказывается, что у финансовых менеджеров любой компании есть всего три фактора, с помощью которых можно воздействовать на совокупную доходность. Первый фактор - манипуляции доходами от каждого рубля продаж, или изменение нормы прибыли. Второй воздействие на уровень продаж от каждого рубля использованных активов, или динамика оборачиваемости активов. Третий - мониторинг величины заемного капитала, использованного для финансирования активов, или, иначе говоря, контроль над состоянием финансового левериджа. Рост (или падение) каждого из этих трех коэффициентов приводит к росту (или падению) доходности собственного капитала компании.

Факторы доходности собственного капитала. Финансовые коэффициенты, выполняющие роль факторов доходности, с помощью которых оказывается воздействие на совокупную доходность, тесно связаны с аналитическими финансовыми документами. Норма прибыли - обобщенный оценочный показатель отчета о прибылях и убытках, а точнее, всей операционной деятельности, тогда как оборачиваемость активов и финансовый леверидж обобщенно характеризуют баланс компании.

Доходность собственного капитала определяется альтернативной стоимостью капитала на финансовых рынках и, по сути, задается финансовым менеджерам компании извне. Формула Дюпона свидетельствует о следующем: достичь заданной извне доходности можно с помощью различных комбинаций трех факторов: нормы прибыли, оборачиваемости активов и финансового левериджа (рис. 11.8).

Рис. 11.8. Факторы доходности собственного капитала

Норма прибыли измеряет долю каждого рубля продаж, формирующего прибыль. Норма прибыли важна для финансовых и операционных менеджеров, отражает стратегию цены и качество контроля над издержками. Норма прибыли с оборачиваемостью активов находятся в обратно пропорциональной зависимости. Компании с высокой нормой прибыли обычно отличаются низкой оборачиваемостью активов, и наоборот. Это не случайно. В отраслях обрабатывающей промышленности компании с высокими трудозатратами или уникальными технологиями имеют высокую норму прибыли. Однако у них значительные активы и потому низкая их оборачиваемость. Маленькие магазинчики или иные малые предприятия, которые своим трудом мало что добавляют к стоимости товара, имеют очень низкую норму прибыли, но высокую оборачиваемость активов. Ювелирные магазины, хранящие дорогостоящие запасы и тратящие огромные средства на оформление витрин и рекламу, напротив, отличаются низкой оборачиваемостью активов, но гораздо более высокой нормой прибыли. Нельзя сказать, что лучше: высокая или низкая норма прибыли. Все зависит от взаимодействия двух важнейших финансовых коэффициентов - нормы прибыли и оборачиваемости активов.

Высокая норма прибыли и высокая оборачиваемость активов одновременно - идеальная ситуация, вне сомнения привлекающая сильных конкурентов. Напротив, низкая норма прибыли и низкая оборачиваемость активов привлекут лишь антикризисных управляющих.

Оборачиваемость активов - второй основной фактор, с помощью которого можно оказывать воздействие на доходность собственного капитала. Оборачиваемость активов, равная единице, означает, что компания генерирует один рубль продаж на каждый рубль, инвестируемый в активы. Данное соотношение является мерилом капиталоемкости, причем низкая оборачиваемость активов характеризует капиталоемкий бизнес, а высокая - ровно наоборот.

Характер продукции, производимой компанией, и ее конкурентоспособная стратегия являются важнейшими условиями оборачиваемости активов. Усердие и творчество менеджеров, безусловно, тоже имеют значение. Особенно важен контроль над текущими активами. Именно они, в частности дебиторская задолженность и запасы, обладают рядом уникальных свойств, которые необходимо учитывать в управлении:

o если продажи падают, клиенты задерживают платежи, срывается доставка важных комплектующих изделий, инвестиции компании в текущие активы могут очень быстро увеличиться. Если предприятия не менее половины своих средств вкладывают в текущие активы, легко оценить, что любые изменения в управлении текущими активами могут оказать самое серьезное влияние на финансы компании;

o текущие активы могут оказаться источником денежных средств в периоды спада. По мере снижения продаж инвестиции компании в дебиторскую задолженность и запасы должны снижаться, денежные средства могут использоваться в других сферах. Если управление текущими активами эффективно, кредиторы это обязательно оценят. Они осознают, что развитие требует займов, прежде всего в текущие активы. Однако они твердо знают: в период спада текущие активы резко сокращаются, и у предприятия появляются деньги для выплаты займов. Поскольку управление текущими активами столь значимо для компании, полезно уметь анализировать каждый их элемент. Делается это с помощью коэффициентов контроля. Хотя форма, в которой выражается каждое финансовое соотношение, может варьироваться, любой коэффициент контроля просто представляет собой оборачиваемость активов для конкретного их типа. В каждом случае инвестиции компании в актив сопоставляются с чистыми продажами.

Третий фактор воздействия на доходность капитала компании - финансовый леверидж. Компания повышает свой финансовый леверидж, увеличивая долю заемного капитала. В отличие от маржи и оборачиваемости активов, где больше обычно лучше, чем меньше, финансовый леверидж нельзя постоянно увеличивать. Грамотное его использование означает поиск разумного баланса между преимуществами и недостатками заемного финансирования. Предприятие свободно в выборе финансового левериджа, но существуют экономические и финансовые ограничения на повышение сто уровня. Например, если у компании стабильные денежные потоки от операционной деятельности, она может поднимать финансовый леверидж. А тем, кто живет под знаком неопределенности, вряд ли следует рисковать, наращивая заимствования.

Доходность активов и финансовый леверидж находятся друг с другом в обратной зависимости. Предприятие с низкой доходностью обычно больше берет взаймы, и наоборот: высокая доходность служит гарантом кредитоспособности компании. Надежные, стабильные, ликвидные инвестиции, как правило, сопровождаются низкой доходностью и высоким финансовым левериджем.

До сих пор предполагалось, что менеджеры компании непременно стремятся повысить доходность своего капитала. В связи с этим важным и полезным оказался анализ трех финансовых показателей, от которых эта доходность зависит: нормы прибыли, оборачиваемости активов и финансового левериджа. Любая компания - от крупнейшей транснациональной корпорации до бакалейной лавки, - грамотно управляя этими факторами, может оказать позитивное воздействие на доходность собственного капитала. По своей сути это сложная управленческая задача, которая требует глубокого понимания природы самой компании, ее стратегии, методов конкурентной борьбы и механизма межфакторного взаимодействия.

Проблемы и ограничения ROE. Использование показателя доходности собственного капитала в качестве критерия оценки совокупной финансовой деятельности наталкивается на ряд серьезных проблем, и порой трудно понять, что лучше для компании: высокая или низкая доходность? Если подсчитать доходность собственного капитала сразу же после освоения нового товара, она покажется заниженной. Однако эта низкая доходность капитала - всего лишь результат инновационной деятельности компании, которая традиционно сопровождается низкой доходностью собственного капитала. Доходность собственного капитала - показатель учетный (рассчитывается на основе баланса), включает доходы всего лишь за один год, поэтому зачастую не в состоянии воплотить в себе решения, рассчитанные на долговременный эффект.

"Если хочется жить хорошо, стоит стремиться к высокой доходности. Если хочется жить спокойно, придется отказаться от высокой доходности". Эта мудрость означает лишь одно: доходность капитала ничего не говорит о рисках, которые берет на себя компания ради высокой доходности собственного капитала. У компания "А" доходность активов (ROA) равна 6%, финансовый леверидж составляет 5,0 единиц, а доходность собственного капитала (ROE) находится на уровне 30%. У компания "Б" ROA на уровне0%, финансовый леверидж равен 2,0, a ROE составляет 20%. Как определить, какая из двух компаний работает лучше, какую из них выбрать для инвестирования? Большинство предпочтет компанию "Б", и мало кто осмелится при низком ROA резко повышать финансовый леверидж.

Доходность собственного капитала измеряет доход на единицу инвестиций акционеров. При расчете этого показателя используется балансовая стоимость капитала компании, а не его рыночная стоимость. Это важное различие. Рыночная стоимость капитала измеряет текущую, реализуемую стоимость акций. Вывод таков: поскольку существует разница между рыночной стоимостью капитала компании и ее балансовой стоимостью, высокая доходность собственного капитала не тождественна высокой доходности инвестиций в оценке акционеров. Если так важна оценка акционеров, можно ли заменить ROE на EPS, т.е. доходность капитала на доходность акций? Цена акций компании очень чувствительна и гибко реагирует на настроения инвесторов. Акция дает се владельцу право на часть будущих и часть текущих доходов. Естественно, чем выше оптимизм инвестора по поводу будущих доходов, тем больше он готов заплатить за акции. Это означает, что светлое будущее, высокая цена акций и низкий коэффициент их доходности идут рука об руку. Время обесценивает EPS как оценочный показатель.

Рыночный мультипликатор. Однако если перевернуть показатель EPS "вверх ногами", можно получить новое соотношение цены и доходности:

Цена акции / Прибыль на акцию = Р/ EPS.

Этот коэффициент, выполняя роль рыночного мультипликатора, очень популярен среди инвесторов. Он измеряет величину денежных средств, которую инвесторы готовы заплатить за один рубль текущих доходов, облегчает сравнение компаний с различным доходом. Цена акций и, соответственно, рыночный мультипликатор повышаются, по мере того как улучшаются перспективы будущего роста компании. Риск оказывает обратное воздействие. Высокая степень неопределенности относительно будущих перспектив доходов компании снижает соотношение цены и доходности акции. Коэффициент Р/Е мало говорит о текущих финансовых показателях компании, однако указывает на то, что инвесторы думают о ее будущем.

Отношение цены и доходности показывает, сколько инвесторы готовы заплатить за 1 руб. текущих доходов. В одних ситуациях рынок заплатит 10 руб., в других - 20 руб. и т.д. Почему инвесторы готовы заплатить больше за 1 руб. доходов конкретной компании по сравнению с другой?

Финансовые аналитики ссылаются на различие в отношениях цены к доходам как на явление, отражающее "качество доходов". Выражаясь точнее, различие может быть вызвано разными ожиданиями в отношении роста доходов и (или) требуемой нормы доходности, отражающей риск конкретной компании.

Курс акций. Широко распространено мнение, что цена акций -истинное мерило финансовой деятельности, что компания должна стремиться к максимизации цепы своих акции. 11одобная логика вполне убедительна: цена акций концентрированно выражает интересы акционеров-инвесторов. Согласно этой логике менеджерам нужно лишь работать на повышение курса акций. Однако они скорее всего не согласятся с таким мнением. Их аргументы не менее убедительны: нельзя точно определить, как операционные решения воздействуют на цену акций. Кроме того, цена акций зависит от целого набора факторов, находящихся вне контроля менеджеров компании. Никогда до конца не ясно, отражает повышение цены акций улучшение деятельности самой компании, или рост цены акций есть прямой результат воздействия факторов внешней среды.

В итоге менеджеры компании продолжают полагаться на доходность собственного капитала компании в качестве заведомо несовершенного (балансового), но зато надежного критерия оценки деятельности любой современной компании.

Управленческий, или "древовидный" финансовый анализ. Факторный подход к анализу доходности раскрывает новую управленческую логику финансового анализа. Вместо произвольного подсчета коэффициентов необходимо воспользоваться преимуществом структуры, внутренне присущей факторному подходу. На рисунке 11.9 представлено взаимодействие факторов доходности и финансовых коэффициентов. Наглядно видно, что факторы доходности формируют систему коэффициентов, разделяя их по уровням. Па вершине данной конструкции находится доходность капитала, определяющая общую направленность критериальных показателей деятельности компании в целом. На среднем уровне - факторы доходности, указывающие, как три важнейших фактора вносят свой вклад в доходность собственного капитала. На нижнем уровне находятся собственно финансовые коэффициенты, показывающие, как контроль и регулирование финансовых коэффициентов оказывает свое влияние на доходность собственного капитала компании.

Рис. 11.9. Взаимодействие факторов доходности и финансовых коэффициентов

Если воспользоваться предложенной логикой и проводить финансовый анализ сверху вниз, необходимо отметить тенденции в доходности капитала за период времени, а затем сузить анализ, решая вопрос, какие изменения в трех базовых показателях породили именно эту тенденцию доходности капитала, а не другую. На завершающей стадии анализа тщательно изучаются отдельные коэффициенты и их динамика. Например, если доходность капитала сокращается, тогда как норма прибыли и финансовый леверидж остаются без изменений, менеджеры должны исследовать состояние отдельных активов в поисках истинных причин падения доходности.

Финансовый леверидж, финансовая политика и ее измерители. Финансовая политика, финансовые стратегии, финансовые решения неразрывно связаны с понятием структуры капитала, а точнее - с размером заимствований, которыми пользуется компания. Каково влияние финансовых решений на основной критерий финансовой деятельности - доходность собственного капитала?

Данный вопрос редко задают себе те, кто привык пользоваться традиционной версией формулы Дюпона. Тем не менее очень хочется посмотреть, что же случится с доходностью собственного капитала в случае замены части собственного капитала на такую же часть заемного капитала? Случится то, что в финансовом менеджменте называется финансовым левериджем. Более высокая доля заемного финансирования от реструктуризации капитала приводит к росту финансового левериджа. Компания, у которой нет займов в структуре капитала, называется нелеверджируемой, соответственно более высокая доля займов означает и более высокий рост финансового левериджа. В трехкомпонентной формуле Дюпона нетрудно проследить прямое воздействие финансового левериджа на доходность собственного капитала. Это воздействие проявляется двояко. С одной стороны, более высокий финансовый леверидж приводит к более высоким процентным выплатам, следовательно, и к снижению размера прибыли после уплаты налогов. Соответственно доходность собственного капитала снижается в результате роста финансового левериджа, поскольку прибыль после налогов является числителем показателя доходности собственного капитала. С другой стороны, если заемный капитал замещает собственный, собственный капитал уменьшается, следовательно, увеличивается его доходность вследствие уменьшения знаменателя.

В рамках традиционной модели Дюпона нельзя предсказать характер воздействия финансовой политики (финансового левериджа) на доходность собственного капитала. Эффект финансовой стоимости, который снижает доходность собственного капитала (более высокие процентные выплаты), сопровождается одновременно эффектом структуры капитала, приводящим к росту доходности собственного капитала. Чистый же эффект воздействия обусловлен силой взаимодействия эффекта финансовой стоимости и эффекта финансовой структуры. Если первый оказывается слабее второго, более высокий финансовый леверидж приведет к росту доходности собственного капитала. Если эффект финансовой стоимости сильнее эффекта финансовой структуры, рост финансового левериджа будет сопровождаться падением доходности собственного капитала.

Эффект финансовой стоимости отражается в отчете о прибылях и убытках. Он измеряется коэффициентом финансовой стоимости, который представляет собой частное от деления прибыли до налогов на прибыль до уплаты процентов и налогов:

Коэффициент финансовой стоимости = ЕВТ/ ЕВТ, (11.23)

где ЕВТ - прибыль до уплаты налогов; ЕВТ - прибыль до уплаты процентов и налогов.

По мере того как растет количество долга, соотношение прибыли до налогов и прибыли до налогов и процентов уменьшается. Если коэффициент финансовой стоимости и доходность собственного капитала уменьшаются, все остается без изменений. Если компания целиком финансируется за счет собственного капитала, данный коэффициент равен единице. Это максимальное значение коэффициента. Если компания берет взаймы, данный коэффициент всегда будет меньше единицы.

Эффект финансовой структуры отражается в балансе и измеряется соответствующим коэффициентом. У него есть и другое название - акционерный множитель. Он рассчитывается соотнесением инвестированного капитала (или чистых активов) и собственного капитала:

Коэффициент финансовой структуры = Инвестированный капитал / Собственный капитал, или

где 1С - инвестированный капитал (Invested Capital); Е - собственный капитал (Equity).

Для заданного количества инвестированного капитала с увеличением объема заемного финансирования собственный капитал уменьшается, коэффициент финансовой структуры растет, растет и доходность компании. Если весь инвестированный капитал финансируется за счет собственного капитала, он равен собственному капиталу, а коэффициент финансовой структуры равен единице, и это его минимальное значение. Теоретически данный коэффициент может достигать больших значений с ускорением темпов роста.