Модель налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами

Рассмотрим модель, в которой доказывается, что увеличение дивидендных выплат снижает стоимость компании. Как мы помним, ММ "очистили" свою теорию от влияния налогов, поскольку налоги являются проявлением несовершенства рынков. Но, как указывал итальянский политик Франческо Нитти, никакое общество никогда не в состоянии обходиться без налогов. Особенностью систем налогообложения разных стран является различие в ставках налогов для разных видов доходов. В частности, если существуют различия в налогах на дивиденды и на прирост капитала, то очевидно, что инвесторы будут больше заинтересованы в получении того дохода, который облагается налогом по более низкой ставке. На эту особенность обратили внимание Р. Литценбергер и К. Рамасвами, опубликовавшие в 1979 г. статью^[1], в которой акцентировали внимание на сложившейся дифференциации налогов в США (дивиденды облагались более высокой ставкой налога, чем доход от прироста капитала).

Различия в ставке налогообложения дивидендов и дохода на прирост капитала по странам

В США до 1982 г. ставка налога на дивиденды равнялась 70%, а ставка налога на прирост капитала составляла 50%. Дифференциация в налоговых ставках на эти виды доходов сохранялась и в дальнейшем, хотя ставка налога на дивиденды постепенно снижалась. После 1982 г. ставка налога на дивидендный доход была понижена до 50%, а на капитализированный доход – до 20%. Начиная с 1992 г. указанные ставки составляют 31 и 28% соответственно.

Во Франции, как и в США, ставка натога на дивидендный доход более высокая, чем на прирост капитала. Напротив, в Германии и Японии высокие дивиденды выгоднее для акционеров, поскольку они облагаются налогом по меньшей ставке, чем прирост капитала. Однако есть страны, в которых государство не проводит дифференциацию указанных налоговых ставок. К ним относятся Великобритания, Австралия, Канада.

В условиях, когда ставки налогов на дивидендные доходы выше, чем ставки на прирост капитала, предпочтительнее сокращать дивиденды, но наращивать нераспределенную прибыль, а если выгодные инвестиционные проекты отсутствуют, то направлять денежные средства на выкуп акций. Несомненно, что из двух акций с одинаковым риском инвесторы предпочтут ту, у которой ниже дивиденд и, следовательно, выплачиваемый налог, и поэтому будут готовы заплатить за нее более высокую цену. В результате более высокая стоимость компании достигается при более низких дивидендных выплатах акционерам.

Кроме того, если компания платит высокий дивиденд, то она должна обеспечить и более высокую доналоговую доходность по своим акциям, поскольку цена акций и доходность связаны обратной зависимостью

(вспомним, что в формуле доходности цена акций находится в знаменателе). В связи с этим платить высокие дивиденды компаниям не выгодно. Р. Литценбергер и К. Рамасвами провели анализ данных по доходности акций компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период с 1936 по 1977 г. и установили, что:

• существует положительная зависимость между ожидаемой доналоговой доходностью и дивидендной доходностью;

• у компаний, выплачивающих более высокие дивиденды, отмечается более высокая требуемая норма доходности акций (доходность акций рассчитывалась на основе модели САРМ). Оказалось, что при увеличении дивидендных выплат на 1% наблюдается увеличение требуемой доходности акций компании на 0,23%.

Налогообложение дивидендов и дохода от реализации акций в российском законодательстве

Следует обратить внимание, что выводы Р. Литценбергера и К. Рамасвами не могут быть непосредственно применены для российской практики, поскольку согласно отечественному налоговому праву доход от реализации ценных бумаг для юридических лиц облагается в целом по более высокой ставке, чем дивиденды. Порядок налогообложения дивидендов регулируется НК РФ. В гл. 25 – "Налог на прибыль организаций" – указаны принципы налогообложения дивидендов для юридических лиц, а в гл. 23 – "Налог на доходы физических лиц" – для физических лиц (табл. 11.1).

Таблица 11.1

Ставки налогов на дивиденды и на доход от продажи акций в России для резидентов страны

Ставка налога, %	Налог на доходы в виде дивидендов	Ставка налога, %	Налог на доход от продажи акций
Для физических лиц
9	На доходы физических лиц по дивидендам, выплаченным российскими организациями (п. 4 ст. 224 НК РФ)	13	Ставка налога на доход от продажи акций для физических лиц (ст. 224 НК РФ)
Для юридических лиц
0	По доходам в виде дивидендов, которые получила материнская компания от другой российской компании, при условии, что она владела на праве собственности не менее 50% акций этой компании в течение не менее 365 дней (п. 3 ст. 284 НК РФ)	0	На доход от продажи акций, которые непрерывно принадлежали налогоплательщику более 5 лет (ст. 284.2 НК РФ)
9	11а доход в виде дивидендов по акциям, полученных российскими компаниями по акциям других российских компаний, не указанных в предыдущем пункте (п. 3 ст. 284 НК РФ)	20	Ставка налога на доход от продажи акций (ст. 284 НК РФ)
15	На доход, полученный иностранными организациями по акциям российских компаний (п. 3 ст. 284 НК РФ)

Как следует из табл. 11.1, в целом ок для физических, так и для юридических лиц в российском праве заножены предпосылки для стимулирования дивидендных выплат, поскольку такие доходы облагаются налогом по более низкой ставке. Единственное исключение состоит в том, что налог на доход от реализации акций может составлять 0%, но это допускается по доходам от операций по реализации или иного выбытия акций российских организаций при условии, что иа дату реализации или иного выбытия (в том числе погашения) таких акций (долей участия в уставном капитале организаций) они непрерывно принадлежат налогоплательщику на праве собственности более 5 лет (ст. 284.2 НК РФ).