Краткие выводы
1. Анализ структуры капитала является важной частью корпоративных финансовых решений. Решения в области структуры капитала компании оказывают значительное влияние на рыночную стоимость компании и могут внести весомый вклад в создание акционерной стоимости.
2. Структура капитала – соотношение между различными источниками капитала (собственными и заемными), используемыми для долгосрочного финансирования инвестиционной и производственной деятельности компании. Более глубокое изучение корпоративной политики по формированию структуры финансирования предполагает выделение в рамках общих сумм долга и собственных средств таких категорий, как банковские кредиты и облигационные займы, обыкновенные и привилегированные акции, гибридные инструменты.
3. Налоговый щит (tax shield) – налоговая выгода, возникающая в связи с тем, что определенные отчисления, которые делает фирма, списываются на расходы и снижают налогооблагаемую базу по корпоративному налогу (налогу на прибыль). Наиболее часто упоминаются налоговые щиты на процентные платежи и на амортизацию.
4. Операционный рычаг {operating leverage) – эффект непропорционально значительного изменения прибыли, вызванный наличием в структуре затрат компании постоянных элементов, – рассчитывается как отношение процентного изменения прибыли от текущей деятельности к процентному изменению объемов реализации.
5. Увеличение доли заемного капитала создает эффект рычага, действующего в обоих направлениях – как в сторону повышения чистой прибыли на одну акцию, так и в сторону ее снижения. Финансовый рычаг (financial leverage) – эффект непропорционального увеличения или уменьшения доходности собственного капитала компании вследствие наличия в структуре капитала обязательств, по которым предусмотрены затраты постоянной величины.
6. Можно выделить ряд специфических характеристик фирмы, которые влияют на структуру капитала: доля материальных активов в совокупных активах, размер фирмы, прибыльность, рост, риск, недолговой налоговый щит, отрасль. При этом однозначного мнения в корпоративных финансах относительно влияния на структуру капитала большинства факторов нет.
Кейс
Ниже приводится текст статьи от 4 августа 2011 г.[1] Основываясь на материале этой статьи, вам необходимо ответить на вопросы, которые приводятся в конце текста.
Зачем "Русгидро" новая допэмиссия?
Совет директоров "Русгидро" определил цену размещения допэмиссии обыкновенных акций, необходимых для консолидации ряда активов. Крупнейшие из них: 40%-ный пакет "Иркутскэнерго" и пяти плотин в Иркутской области. Кроме этого, в рамках допэмиссии гидрогенерирующий холдинг привлечет 2,87% Богучанской ГЭС, 2,89% Замарагских ГЭС, 37,21% Усть-Среднеканской ГЭС, 34,49% "Колымаэнерго", а также 3,13 млрд руб. бюджетных ассигнований. Цена размещения для "Русгидро" составит 1,65 руб., что на 20% выше текущих рыночных котировок.
В "Русгидро" определились с параметрами новой допэмиссии и оценкой присоединяемых активов. В табл. 1, 2 представлена оценка акций, входящих в пакет присоединяемых компаний.
Таблица 1
|
Акции акционерных обществ |
Тип акций |
Цена акции, руб. |
Текущая цена на ММВБ, руб. |
|
Богучанская ГЭС |
Обыкновенные |
5,95 |
- |
|
Богучанская ГЭС |
Привилегированные |
5,95 |
- |
|
"Геотерм" |
Обыкновенные |
13,17 |
- |
|
Зарамагские ГЭС |
Обыкновенные |
0,000013 |
- |
|
КамГЭК |
Обыкновенные |
0,446 |
- |
|
Палодольская ГЭС |
Обыкновенные |
39,38 |
- |
|
Усть-Среднеканская ГЭС |
Обыкновенные |
1,31 |
- |
|
"Колымаэнерго" |
Обыкновенные |
1,02 |
- |
|
Трест "Гидромонтаж" |
Обыкновенные |
11,33 |
- |
|
Трест "Гидромонтаж" |
Привилегированные |
11,33 |
- |
|
"Иркутскэнерго" |
Обыкновенные |
25,96 |
23,17 |
|
"Русгидро" |
Обыкновенные |
1,65 |
1,37 |
Таблица 2
|
Гидротехническое сооружение |
Денежная оценка, млн руб. |
|
Правобережная плотина Братской ГЭС |
499 |
|
Плотина Братской ГЭС |
442 |
|
Плотина Усть-Илимской ГЭС |
5829 |
|
Плотина правобережная Иркутской ГЭС |
699 |
|
Плотина левобережная Иркутской ГЭС |
119 |
Как видно из табл. 1, цена акции "Иркутскэнерго" также несколько выше текущих котировок, что окажет некоторую поддержку капитализации компании в краткосрочном периоде. То же самое справедливо в отношении "Русгидро", однако котировки гидрохолдинга, согласно прогнозам аналитиков, вряд ли поднимутся выше 1,45 руб. за акцию. Цена привлечения плотин ниже их балансовой стоимости, однако руководство "Русгидро" и раньше отмечало, что привлечет их по цене не выше 10 млрд руб. (по факту получилось, что их оценили в 7,6 млрд руб., см. табл. 2). Между тем игры со стоимостью давно являются предметом споров, потому низкая стоимость плотин легко может быть объяснена, например, высоким уровнем их износа.
Допэмиссия "Русгидро", по мнению экспертов, едва ли существенно поможет котировкам акций холдинга. Сейчас рынок интересует, как компания будет развивать РАО ЭС Востока, оценка контрольного пакета которого будет озвучена в ближайшее время. Дальневосточная энергокомпания объединяет всю цепочку активов, начиная с генерации и заканчивая сетями и сбытовым комплексом. Между тем РАО убыточна уже на этапе операционной деятельности последние два года и вышла на операционную рентабельность лишь в 2010 г. Прогноз по выручке на 2010 г. составляет 342,5 млрд руб. (продажи электроэнергии – 318,7 млрд руб., теплоэнергии – 26 млрд). В текущем году ситуация особенно измениться не должна, с учетом того что Дальний
Восток – неценовая зона. Тарифы регулируются государством, а на 2011 г. ФСТ установила их прирост по тепловой и электроэнергии на уровне 10–12%.
Кроме того, РАО ЭС Востока необходимы средства для реализации достаточно обширной инвестиционной программы: только в 2011 г. объем вложений составит 27 млрд руб. Источниками финансирования инвестиций станут 9 млрд руб., привлеченные от продажи сбытовых активов "Русгидро", собственные и заемные средства, а также 1,5 млрд руб. из госбюджета. Остальные средства скорее всего будут привлечены на кредитном рынке. Текущая долговая нагрузка компании достаточно нестабильна. По итогам 2009 г. отношение чистого долга к EBITDA (Met debt./EBITDA) составляет 9,75.
Таким образом, балансирование на уровне операционной рентабельности, отсутствие рынка электроэнергии и мощности, а также масштабная инвестиционная программа делают акции РАО ЭС Востока непривлекательными для покупки.
"Русгидро" по своей структуре очень близка бразильским гидрогенерирующим холдингам Tractebcl Energia и Copel (наиболее релевантным аналогам с развивающихся рынков), капитализация которых сейчас составляет 5–5,5 прогнозных EBITDA за текущий год. Таким образом, справедливая стоимость компании составляет 5,5 прогнозных EBITDA за 2011 г. (74,7 млрд • 5,5, или 1,58 руб. за акцию). Потенциал роста до целевой цены – 15%, рекомендация – "держать".