Конфликт риска и вознаграждения
На финансовых рынках так же, как и во многих других видах коммерческой деятельности, если необходимо достигнуть более высокого среднего уровня доходности, довольно часто приходится идти на риски. Но прозрачность соотношения риска и будущей доходности является переменной величиной.
В некоторых случаях относительно эффективные рынки рисковых активов помогают понять ту доходность, которая требуется инвесторам в обмен на принятие риска. Например, в табл. 1-1 показано соотношение риск/доход- ность на рынках облигаций. В ней указаны данные по доходности семилетних облигаций с различными рейтингами уровня риска в течение четырех недель февраля 2004 г. Рейтинги предоставлены агентством Мудиз (Moody's), а данные о доходности – Канадским имперским банком торговли (CIBC). (В гл. 10 мы рассмотрим процедуру присвоения рейтинга агентствами и то, какое это имеет отношение к риску дефолта.) Если рассмотреть таблицу, то станет ясно, что рынок требует более высокой доходности по более рисковым облигациям. 4 февраля 2004 г. доходность облигаций наивысшего качества с рейтингом Ааа составляла 3,80 %, что на 13 базисных пунктов (бп) выше доходности государственных облигаций, обычно относящихся к ценным бумагам, у которых отсутствует риск дефолта. Доходность облигаций с самым низким инвестиционным рейтингом, Ваа, составляла 4,76 %. Но в самом рисковом конце кредитного спектра облигации с очень низким рейтингом (ССС) имели доходность 11,02 %.
Даже на рынках облигаций "цена" кредитного риска, описываемая подобными показателями, для конкретного контрагента не является достаточно прозрачной. Хотя цены на облигации являются неплохим показателем относительного риска, ряд дополнительных факторов, таких, как риск ликвидности и влияние налогов, искажают ценовой сигнал (мы рассмотрим это в гл. 11). Кроме того, склонность инвесторов к определенным видам рисков варьируется с течением времени. Иногда разница доходности между рисковыми и безрисковыми облигациями сокращается настолько, что обозреватели говорят об "иррациональности" цены кредита.
Однако в случае рисков, которые не связаны с каким-либо финансовым инструментом, обращающимся на рынке, проблема прозрачности в соотношении риска и вознаграждения значительно более сложная. Ключевая цель риск-менеджмента заключается в разрешении проблемы и выявлении потенциальных крупных потерь в будущем, обусловленных результатом деятельности, которая способствует возникновению привлекательного потока прибыли в краткосрочной перспективе.
В идеальном случае по результату сопоставления будущей прибыли и непрозрачных рисков решение может быть принято на том основании, что оно рационально для фирмы в целом. Но организации со слабым риск-менеджментом и корпоративной культурой управления рисками иногда позволяют влиятельным бизнес-группам преувеличить потенциальную доходность и преуменьшить рассматриваемые потенциальные риски. Если вознаграждение недостаточно скорректировано к экономическому риску, личные интересы могут побудить участников бизнеса игнорировать возможность потенциальных непредвиденных потерь на любом этапе экономического цикла и неверно оценить серьезные корреляционные риски. Менеджеры могут впасть в искушение оставить пробелы при определении уровня риска бизнес-возможности с тем, чтобы рассматриваемая возможность выглядела более привлекательной.
Такой тип нарушения принципов управления рисками может быть в значительной степени усилен системами поощрительных вознаграждений, которые используются компанией. Во многих фирмах различных сфер деятельности премия сейчас выплачивается на основании прибыли, которая позже может оказаться иллюзорной, в то время как потери, связанные с рисками, чаще всего относятся на счет будущих периодов как крайне неочевидные.
Это явление наблюдается в банковской сфере: в благоприятной фазе каждого кредитного цикла банки смягчают правила предоставления кредита только для того, чтобы при ухудшении конъюнктуры вновь нажать на тормоза
Кредитные спреды по рейтингу для семилетних корпоративных облигаций (февраль 2004 г)
|
Кредитные спреды по рейтингу |
|||||||||
|
Инвестиционный уровень |
02/04/04 |
Изменение |
02/11/04 |
Изменение |
02/18/04 |
Изменение |
02/25/04 |
Изменение |
03/03/04 |
|
Индекс Мудиз Aaa' (YTW) |
3,80 % |
(7) |
3,73 % |
0 |
3,73 % |
(9) |
3,64 % |
4 |
3,68 % |
|
7-летняя казначейская (YTM) |
3,67 % |
(Ю) |
3,57 % |
(3) |
3,54 % |
(4) |
3,50 % |
5 |
3,55 % |
|
Спред, бп (STW) |
13 |
3 |
16 |
3 |
19 |
(5) |
14 |
(1) |
13 |
|
Индекс Мудиз Aa' (YTVU) |
4,12 % |
(11) |
4,01 % |
5 |
4,06 % |
(3) |
4,03 % |
3 |
4,06 % |
|
7-летняя казначейская (YTM) |
3,67 % |
(10) |
3,57 % |
(3) |
3,54 % |
(4) |
3,50 % |
5 |
3,55 % |
|
Спред, бп (STW) |
45 |
(1) |
44 |
8 |
52 |
1 |
53 |
(2) |
51 |
|
Индекс Мудиз A' (YTW) |
4,39 % |
(13) |
4,26 % |
3 |
4,29 % |
(2) |
4,27 % |
5 |
4,32 % |
|
7-летняя казначейская (YTM) |
3,67 % |
(10) |
3,57 % |
(3) |
3,54 % |
(4) |
3,50 % |
5 |
3,55 % |
|
Спред, бп (STW) |
72 |
(3) |
69 |
6 |
75 |
2 |
77 |
0 |
77 |
|
Индекс Мудиз Baa1 (YTW) |
4,76 % |
(14) |
4,62 % |
3 |
4,65 % |
(7) |
4,58 % |
4 |
4,62 % |
|
7-летняя казначейская (YTM) |
3,67 % |
(10) |
3,57 % |
(3) |
3,54 % |
(4) |
3,50 % |
5 |
3,55 % |
|
Спред, бп (STW) |
109 |
(4) |
105 |
6 |
111 |
(3) |
108 |
(1) |
107 |
|
Спекулятивный уровень |
02/05/04 |
Изменение |
02/12/04 |
Изменение |
02/19/04 |
Изменение |
02/26/04 |
Изменение |
03/04/04 |
|
CIBC Hymark™ (YTW) |
7,74 % |
(11) |
7,63 % |
6 |
7,69 % |
8 |
7,77 % |
(3) |
7,74 % |
|
Взвешенные казначейские (YTM)2 |
2,84 % |
(19) |
2,65 % |
2 |
2,67 % |
(3) |
2,64 % |
7 |
2,71 % |
|
Спред, бп (STW) |
490 |
8 |
498 |
4 |
502 |
11 |
513 |
(10) |
503 |
|
Индекс ВВ (YTVU) |
5,92 % |
(9) |
3,83 % |
2 |
5,85 % |
(4) |
5,81 % |
(7) |
5,74 % |
|
Взвешенные казначейские (YTM)2 |
2,98 % |
(18) |
2,80 % |
2 |
2,82 % |
(5) |
2,77 % |
5 |
2,82 % |
|
Спред, бп (STW) |
294 |
9 |
303 |
0 |
303 |
1 |
304 |
(12) |
292 |
|
Индекс В (YTW) |
7,09 % |
(8) |
7,01 % |
3 |
7,04 % |
5 |
7,09 % |
(9) |
7,00 % |
|
Взвешенные казначейские (YTM)2 |
2,81 % |
(20) |
2,61 % |
1 |
2,62 % |
(3) |
2,59 % |
7 |
2,66 % |
|
Спред, бп (STW) |
428 |
12 |
440 |
2 |
442 |
8 |
450 |
(16) |
434 |
|
Индекс ССС (YTW) |
11,02% |
(21) |
10,81 % |
18 |
10,99% |
32 |
11,31 % |
(17) |
11,14% |
|
Взвешенные казначейские (YTM)2 |
2,81 % |
(17) |
2,64 % |
1 |
2,65 % |
(3) |
2,62 % |
10 |
2,72 % |
|
Спред, бп (STW) |
821 |
(4) |
817 |
17 |
834 |
35 |
869 |
(27) |
842 |
1 На основе корпоративных облигаций и казначейских облигаций со средним сроком погашения семь лет. Используется средняя для всех отраслей.
2 Составлен из взвешенных доходностей казначейских облигаций, что отражает базовую дюрацию YTW.
Источник: Исследование высокой доходности мировых рынков CIBC и Мудиз.
и уменьшить обороты выдачи кредитов. Такая же динамика прослеживается и тогда, когда компаниям недостает дисциплины или они желают привести свои текущие операции в соответствие с рисками, которые эти операции могут создать в будущем. Торговым организациям, например, особенно просто переместить доход с помощью процесса "рыночной переоценки". Данный процесс требует оценки рыночной ценности активов для отражения дохода в декларации о доходах до того, как у компании фактически появятся денежные средства; при этом предполагаемые затраты, связанные с риском, могут быть снижены искусственно посредством незначительного искажения показателей уровня риска.
Данное противоречие между личными интересами и непрозрачной характеристикой риска не ограничивается только определением уровня риска и управлением рисками на уровне конкретной фирмы. Принятие решений относительно риска и дохода может достаточно серьезно исказить показатели для всей финансовой сферы, с учетом того, что несовершенная практика в отрасли и законодательное регулирование это допускают. Самый известный пример тому дает кризис сбережений и кредитов в 1980-х – начале 1990-го г. в США (см. блок 8-1). История показывает, что когда ставки достаточно высоки, регулирующие органы по всему миру вступают в сговор с банковской сферой и допускают, чтобы фирмы некорректно указывали и неверно оценивали рисковые активы на балансе из боязни того, что принуждение фирм указывать их истинное финансовое состояние может привести к массовым банкротствам и финансовому кризису.
Возможно, в этих случаях регулирующие органы полагают, что они поступают верно, или, возможно, они просто отчаянно стремятся отложить любые действия, превышающие срок их полномочий (или срок полномочий их политических руководителей). Для наших целей достаточно подчеркнуть тот факт, что комбинация несовершенных стандартов измерения риска и конфликт интересов чрезвычайно важны на многих уровнях, как во внутренней, так и во внешней деятельности компании.