Кейс: стоимость долгового капитала (конвертируемые облигации).

Предположим, выпущенные корпорацией "N-энерго" облигации являются конвертируемыми. Конверсионное соотношение равно 4. Всего выпущено 500 000 облигаций, каждая продается по цене 97% к номиналу (купон - 10%). Они могут быть конвертированы в простые акции, рыночная цена которых составляет 2000 руб., ожидаемый очередной дивиденд следующего года составляет 244,5 руб., ежегодный прирост дивиденда - в среднем 6% в год. Какова рыночная оценка суммы долга и его стоимость?

Рыночная оценка минимальной суммы долга может быть получена следующим образом:

o общая капитализация облигаций - 4 850 000 тыс. руб. (0,97 х х 5 000 000 тыс. руб.);

o общая цена паритетного количества акций 4 000 000 тыс. руб. (2000 руб./акция х 4 акции за облиг. х 500 000 облиг.).

Следовательно, держать деньги в облигациях в настоящее время для инвестора выгоднее, чем в акциях. Поэтому рыночная оценка собранной суммы (4 850 000 тыс. руб.) равна рыночной оценке конвертируемых облигаций.

Рыночная оценка стоимости конвертируемого долга. Рассмотрим, что произойдет с ценой простых акций к моменту погашения конвертируемых облигаций: др,. 5

o ожидаемая доходность по акциям: k =-+g = -- + 0,06 = 0,1823, или 18,23% годовых; Р 2000

o через четыре года будет выплачен дивиденд: DPS" = 244,5 х (1 + + 0,06)"' =291,2 руб.;

o ожидаемый дивиденд в этот период будет равен DPS = 244,5 х (1 + + 0,06) = 308,68 руб.;

o ожидаемая цена акции, при условии, что конвертация произойдет до начала экс-дивидендного срока: Р = DPS +--= 291,2 +

308,68 0Q.rio , k~S

+---= 2815,12 руб.;

0,1823-0,06 -

o рыночная цена акций, приходящихся на одну облигацию: 2815,12 руб. х 4 = 11 260,5 руб.

Следовательно, облигация не окажется погашенной но цене, равной номиналу (т.е. при погашении не выплачивается сумма 10 000 + 1000 = = 11 000 руб. на облигацию), а будет конвертирована в акции, паритетное количество которых оценивается в 11 260,5 руб. па одну облигацию.

Денежный поток держателя конвертируемой облигации:

0-й период	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год
(9700)	1000	1000	1000	11 260,5

Внутренняя ставка доходности IRR = 11,53% годовых (а не 10,97%, как в случае простой облигации).

Из приведенных расчетов не следует, что конвертируемые облигации менее выгодны для эмитента, чем простые, так как предложенные условия примера являются не совсем корректными. Если бы корпорация "N-энерго" действительно выпустила конвертируемые облигации, они стоили бы дороже, чем простые, и их рыночная стоимость составляла бы не 97%, а выше.

Расчет стоимости некотируемого долга. Рассматривая проблемы оценки стоимости заемного капитала, образованного путем выпуска облигаций, мы имели дело с долгом, у которого существует рыночная котировка. Кредит банка - это некотируемый, нерыночный долг, размещаемый частным образом и не обращающийся на рынке капиталов. Поэтому возникают сложности с оценкой его рыночной стоимости.

Долг с плавающей ставкой. Если кредит предоставлен под плавающую ставку, проблема упрощается. Изменчивость плавающей ставки приводит к тому, что процентная ставка все время подстраивается под требуемый уровень доходности на финансовом рынке. Поэтому рыночная оценка величины такого долга равна его номинальной (балансовой) сумме, а стоимость долга с плавающей ставкой - текущему значению плавающей ставки. Однако такое рассуждение справедливо, только если долг размещался по номиналу и в течение его существования не пересматривался его рейтинг.

Долг с фиксированной ставкой. Если же ставка по некотируемому долгу фиксированная, его рыночная стоимость может быть определена по данным о рыночном долге, аналогичном по условиям, срокам и кредитному рейтингу. Представленный ниже пример иллюстрирует такую ситуацию.

Кейс: корпорация "N-энерго", как следует из условия, получила долгосрочный кредит банка в сумме 1300 млн руб. Срок, оставшийся до его погашения, составляет четыре года, ставка - 10% годовых, выплата процентов - один раз в год (ближайшая выплата - через год).

Кроме того, у корпорации выпущены облигации на такой же срок, имеющие такой же кредитный рейтинг, как и данный банковский кредит. Доходность этих облигаций к погашению составляет 10,97% годовых. Такой же должна быть рыночная стоимость капитала, привлеченного в виде долгосрочного банковского кредита, поскольку банковский кредит имеет те же рейтинг и срок, что и облигационный заем.

Рыночная оценка суммы банковского кредита может быть оценена как дисконтированная по ставке 10,97% сумма платежей по обслуживанию данного долга. С первого по четвертый период выплачиваются проценты по данному долгу из расчета 15% годовых, а в последний год - также основная сумма, равная 100%.

или

1300 млн руб. х 1,125 = 1462,64 млн руб.

Проблема расчета стоимости краткосрочного долга. О том, как учитывать стоимость краткосрочного долга при оценке стоимости капитала корпорации, у специалистов нет единого мнения. Эта проблема тесно связана со способом определения рабочего капитала при обосновании инвестиционных решений в корпорации. Можно выделить две точки зрения.

1. Если определять рабочий капитал как разницу между текущими активами и всеми краткосрочными обязательствами корпорации, включая краткосрочные кредиты банков, эти краткосрочные кредиты будут исключены из капитала корпорации, и при определении стоимости капитала их вообще не следует учитывать.

Пример. Предположим, баланс корпорации X выглядит следующим образом (табл. 4.6).

ТАБЛИЦА 4.6. Баланс корпорации X, млн руб.

Актив		Пассив
Основные средства	32	Долгосрочные обязательства	10
Денежные средства		Краткосрочные кредиты	10
Дебиторская задолженность	3	Кредиторская задолженность	5
Запасы	16	Собственный капитал	30
Итого	55		55

Тогда, если использовать балансовые оценки, капитал предприятия составят:

o основные средства - 32 млн руб.;

o рабочий капитал - 8 млн руб. (4 + 3+ 16) - (10 + 5). Источники капитала будут состоять из:

o долгосрочных обязательств - 10 млн руб.;

o собственного капитала - 30 млн руб.

Соотношение долга и собственного капитала в источниках капитала корпорации будет равно 1 : 3.

2. На основании другого подхода при анализе стоимости капитала компании нельзя игнорировать какой-либо источник ее финансирования, если он носит платный характер. Бесплатные обязательства (кредиторская задолженность, авансы) носят очень краткосрочный характер и, как правило, не капитализируются. Поэтому при расчете оборотного капитала вычитаются только бесплатные текущие обязательства, а краткосрочные кредиты рассматриваются как источники капитала корпорации.

Пример. Вернувшись к условиям предыдущего примера, получим следующие результаты:

Капитализированные активы предприятия - это:

o основные средства - 32 млн руб.;

o оборотный капитал - 18 млн руб. (4 + 3 + 16) - 5. Источники капитала:

o долгосрочный долг - 10 млн руб.;

o краткосрочные кредиты -10 млн руб.;

o собственный капитал - 30 млн руб.

Соотношение заемных и собственных средств в источниках капитала корпорации - 2:3.

Стоимость краткосрочного долга. Для нашего анализа возьмем за основу второй подход как наиболее распространенный при оценке инвестиционных решений. Какова стоимость краткосрочного платного долга корпорации?

Краткосрочные платные заемные средства предприятия включают в себя краткосрочные кредиты банков и часть долгосрочного долга, которая должна быть погашена в течение ближайшего года. Как правило, это некотируемый долг. Однако поскольку срок жизни этого долга невелик, можно считать, что процентная ставка по нему близка к той, которую требует в данный момент рынок. Другими словами, стоимость краткосрочного долга близка к его балансовой оценке.

Однако в ситуации с банковскими кредитами следует проявлять осторожность. Помимо процентной ставки банк часто требует комиссионных, гарантийных обязательств третьих лиц, как мы отмечали выше, предоставляемых на платной основе, и некоторых других расходов, не отраженных в величине процентной ставки. Если эти расходы представляют собой существенную величину по отношению к объему привлекаемого капитала, их также следует учитывать.

Кейс: вернемся к ситуации с АО "N-энерго". По условию, в источниках финансирования данной корпорации присутствует краткосрочный долг - краткосрочные кредиты банков: сумма - 286 млн руб., средняя ставка - 15,65% годовых. Это и будет рыночной оценкой ценности и стоимости данного кредита, поскольку ни о каких дополнительных гарантиях и комиссионных в условии не говорится.