Как дорого обходится заемный капитал для компании?

Мы сами создаем трудности, неточно описывая факты.

Олдос Хаксли

Эффективный финансовый директор должен понимать и объяснить собственникам и топ-менеджерам четыре важных момента, связанных с работой на заемном капитале:

1) как дорого обходится заемный капитал для компании;

2) какие тактические действия или стратегические решения позволят снизить стоимость заимствования;

3) какова должна быть предельная величина долгосрочных заимствований и как их структурировать по видам, срокам, источникам привлечения;

4) как компания может создать понятную рынку капитала кредитную историю и через решения по заимствованиям подать инвесторам правильные сигналы о хорошем здоровье.

Часто менеджеры компаний при оценке требуемой доходности по собственному капиталу ориентируются на ставки, которые складываются на рынке займов. Логика их такова: так как собственный капитал более рискован, то требуемая доходность по нему должна быть не меньше, чем ставка, которая будет приемлема для кредитора этой компании. Ориентирами служат ставки, складывающиеся на банковском или облигационном рынках.

В 2007 г. крупные российские компании занимали у банков под 7-8% в рублях, средние открытые (прозрачные) компании - под 10% (например, "Трансстрой"); компании, которые не раскрывают истинное финансовое положение и имеют условную финансовую отчетность, часто вынуждены занимать не меньше чем под 16% годовых. Добавляя премию за риск владельца собственного капитала (величина порядка 5-7%), получаем ориентиры по требуемой доходности собственника. Однако такие оценки условны, так как не отражают реальный операционный и кредитный риски владельцев капитала компании. Возникает вопрос о корректной оценке ставки заимствования для компании и возможности ее изменения при увеличении кредитного риска, например доли заемного капитала.

Наиболее часто для оценки дороговизны заемного капитала используют учетный подход. Однако именно этот подход вызывает наибольшие нарекания со стороны академических кругов. Величина процентов по заемному капиталу из отчета о прибыли делится на сумму платных заемных источников финансирования из баланса и получаемое значение трактуется как требуемая доходность по займам. На самом деле такой расчет показывает среднюю ставку, которая ложится бременем на компанию в текущий период в связи с работой на заемном капитале. Здесь не отражены налоговые выгоды, создаваемые процентными платежами (на самом деле бремя ниже), и нет возможности гарантировать, что текущие выплаты процентов соответствуют рыночным условиям, отражают все ложащиеся на компанию издержки в связи с работой на заемном капитале. Более того, нет гарантии, что под такую ставку доходности компания сможет привлекать заемный капитал дальше.

Рекомендуемый в академической литературе и используемый профессиональными финансовыми аналитиками метод оценки требуемой доходности по заемному капиталу - на базе складывающихся рыночных (стоимостных) оценок. В корпоративных финансах и собственный, и заемный капитал компании имеет рыночное выражение (по котировкам на биржах). Исходя из рыночной оценки облигации и ожидаемых по ней выплат (процентов и поминала) может быть найдена доходность, которая уравнивает сегодняшнюю оценку и будущие выгоды. Эта оценка доходности получила название доходности к погашению (У'Ш).

Рыночная цена облигации как приведенная оценка денежных выгод

где п - число лет, оставшихся до погашения облигации; 1пЬ - процентные платежи в абсолютном выражении (например, за год); га - искомая УТМ; Н - номинал облигации; 1т = СЯ х Н. Здесь СИ - установленная купонная ставка по облигации,

Достоинство метода УТМ при определении требуемой доходности по заемному капиталу - прямая зависимость от риска. Изменения в макроэкономической среде (повышение ставок на рынке), а также негативная информация, касающаяся компании, отражаются на спросе и предложении рыночных инвесторов на котируемые компанией облигации и выражаются в падении рыночной цены, а следовательно, в росте значения УТМ. Покажем эту зависимость на примере облигаций компании "Русснефть".

В декабре 2005 г. компания разместила на бирже пятилетние рублевые облигации на сумму 7 млрд руб. Осенью 2006 г. УТМ облигаций составляла 8,7%. Кредитный риск компании оценивался аналитиками па уровне В.

Первая информация о наличии налоговых претензий к компании привела к росту доходности до 9,6% на конец 2006 г. В феврале 2007 г. УТМ выросла до 20% (цена облигации упала ниже 90% от номинала) после информации об обысках в офисе компании. В результате объявления об официальных обвинениях, предъявленных собственнику компании Михаилу Гуцериеву, доходность выросла до 40%. Информация о возможном переходе контроля над компанией к группе "Базовый элемент" привела к падению доходности до 14%. Решение суда об аресте всех акций компании обусловило рост доходности до 17%. Приведенная динамика доходности показывает, что рынок внимательно следит за ситуацией с компанией и отслеживает возможные риски получения дохода.

Стоимость заемного капитала или затраты на заемный капитал (cost of debt) не равны требуемой доходности владельцев этого капитала из-за налоговых выгод по процентным платежам. Чем выше налоговое бремя для компании (эффективная ставка налога на прибыль) и выше рентабельность деятельности, тем больше выгод собственникам создает заемный капитал.

В общем случае стоимость заемного капитала рассчитывается как произведение требуемой доходности на корректировку налогового щита, т.е. па (1 - Г), где Т- ставка налога на прибыль.

По отзывным долговым обязательствам компании расчет несколько меняется. Право отзыва (оферта) часто реализуется в рамках программ финансового реструктурирования в периоды падения рыночных процентных ставок или при существенном снижении кредитного риска компании. Компании невыгодно обслуживать займы по ставшей дорогой для текущей рыночной ситуации процентной ставке. Грамотный финансовый менеджер, во-первых, зафиксирует это право при размещении облигации с учетом прогнозов динамики процентных ставок на рынке (например, как это было сделано по российским компаниям "РИТЕК", "ТИК", "МГТС", "ОМЗ", "Татнефть") или же с учетом планируемого снижения кредитного риска, а во-вторых, воспользуется правом досрочного выкупа (удачное решение было реализовано компанией "РИТЭК"). Как правило, досрочное погашение предполагает выплату фиксированной премии держателю облигации сверх номинала. Оферта часто приурочивается к очередной купонной выплате (в середине срока обращения облигации) или же обращение облигации допускает несколько оферт (как по "МГТС", "ТНК"). Следует иметь в виду, что требуемая доходность по облигациям с правом отзыва оказывается выше, чем по обычным облигациям, так как держатели хотят скомпенсировать себе риски досрочного прекращения получения фиксированного дохода. Расчетная доходность по отзывным облигациям получила обозначение YTC.

Внутренняя цена отзывной облигации

где т - число лет до фиксированного срока возможного выкупа облигации; Рс - цена выкупа облигации, обычно рассчитываемая как произведение премии и номинала облигации.

Например, в апреле 2007 г. "Связь-банк" разместил четырехлетний облигационный заем на 2 млрд руб. Оферта установлена на второй год обращения облигаций. Купонная ставка - 8,9% годовых. Справедливая доходность облигаций к оферте (УТС) оценивается в 10,75% годовых.

Пример сильного заемщика демонстрирует и компания "Евросеть".

В июне 2006 г. крупнейшая сеть салонов "Евросеть" разместила трехлетние облигации на 3 млрд руб. Ставка по купонам зафиксирована плавающей и устанавливается перед наступлением срока очередных выплат. Ставка первого - третьего купонов была установлена на уровне 10,25% годовых. На октябрь-ноябрь 2007 г. доходность облигаций "Евросети", рассчитываемая по котировкам, превышала 14,15%. Чтобы инвесторы были удовлетворены условиями размещения своих денег, компания должны была бы предложить достаточно высокую ставку по четвертому купону - порядка 15%. Такая высокая ставка может быть объяснена кризисом ликвидности на мировом финансовом рынке.

Руководство компании в 2007 г., когда облигации торговались ниже номинала, выкупило часть из них (порядка четверти размещения). В октябре 2007 г. было принято решение выкупить оставшуюся часть. Источником финансирования выкупа стали банковские заимствования, которые обходятся компании существенно дешевле (порядка 10-11%), и собственные средства (прибыль). Для выкупа компания объявила оферту Чтобы стимулировать держателей облигаций на продажу, компания установила ставки четвертого - шестого купонов в размере 0% годовых.

Сложнее обстоит дело с оценкой требуемой доходности при работе компании на арендованных активах или по лизингу. Сложность связана с тем, что по международным стандартам бухгалтерского учета лизинговые' и арендные платежи трактуются как элементы себестоимости. С точки зрения формирования требуемой доходности по заемному капиталу сам капитал (арендованные активы, на которых работает компания) должен рассматриваться как заемный, а платежи по нему (арендные) - трактоваться как процентные (т.е. финансовые расходы). Таким образом, финансовому директору рекомендуется рассматривать арендные платежи и платежи капитального лизинга (особенно если речь идет о долгосрочной аренде и ее доля существенная в общем используемом капитале) как аналог процентных платежей по займам. Если арендные платежи фиксированы (величина Л) и не меняются по годам (имеют вид аннуитета), то, решив уравнение относительно ставки дисконтирования к, получим оценку требуемой доходности:

где L - текущая стоимость арендованных активов (как вариант задания, например, зафиксированная в договоре); А - усредненные платежи за год; PVAIF - приведенное значение аннуитетных потоков на отрезке (и - 1) лет и со ставкой дисконтирования к. Традиционно значение представлено в финансовых таблицах (прил. 4).

В общем случае требуемая норма доходности по заемному капиталу определяется исходя из следующих факторов:

■ продолжительности срока использования заемных средств;

■ доходов, получаемых кредитором компании;

■ периодичности и схемы их выплат;

■ суммы, возвращаемой кредитору после окончания срока использования заемного капитала.

Для расчета доходности используется схожий с расчетом YTM алгоритм, реализующий модель дисконтированных выгод кредитора (модифицированную модель DCF).

Достаточно сложным является вопрос о трактовке капитала держателей привилегированных акций и требуемой доходностью по этому капиталу, а также дороговизне этого источника финансирования для компании (cost of prefered stock). В теории финансов привилегированные акции ("префы") рассматриваются как элемент заемного капитала, так как предполагают ежегодные фиксированные выплаты (как процент от номинала). В российской действительности более корректно трактовать привилегированные акции как гибридный инструмент финансирования. Следует отметить, что это непопулярный инструмент ни для российского, ни для мирового рынка. Причиной этого является относительно высокая требуемая доходность (не ниже ставки по заемному капиталу), а также отсутствие процентных налоговых выгод для компании. В Российской Федерации доля привилегированных акций как элемента капитала компании сокращается год от года через выкуп у держателей. Новых выпусков (после приватизации) не наблюдалось. С учетом специфики формирования дивиденда по привилегированным акциям для российских компаний, когда чаще в уставе фиксируется доля чистой прибыли для держателей этих акций, расчет требуемой доходности по ним (как это реализуется в переводной литературе по финансовому менеджменту) недопустим. Дивиденды не являются фиксированными во времени и не описываются бессрочным аннуитетом. Соответственно приведенная оценка выгод держателей не может быть представлена как отношение годового дивиденда к требуемой доходности. На практике аналитики часто фиксируют величину доходности как среднюю оценку между ставками требуемой доходности по собственному и заемному капиталу.

Как правило, выход на публичный рынок заемного капитала позволяет удешевить финансирование. Отчасти это связано со снятием части рисков корпоративного управления через переход па международные стандарты отчетности, создание прозрачной финансовой структуры компании. Хороший пример молодым российским компаниям в 2007 г. показала группа "МИЭЛЬ", работающая в сфере девелопмента. Размещение облигаций на 1,5 млрд руб. позволило провести реструктуризацию заемных источников финансирования и существенно удешевить заемный капитал. Для строительного сектора экономики это принципиально, так как "нормальное" соотношение собственных и заемных средств в этой сфере деятельности находится на уровне 3 : 7, а лидеры отрасли работают на еще большем финансовом рычаге, когда соотношение собственных и заемных средств достигает 1 :9.

Для того чтобы снизить стоимость заимствования, компании идут на включение в условия предоставления заемных средств особых требований. Например, для строительных компаний, которые только с 2006 г. постепенно становятся публичными и понятными рынку, ставки заимствования достаточно высоки из-за закрытости информации о финансовых результатах и административных рисках. Типичные ставки заимствования в 2006-2007 гг. находятся в диапазоне 12-13%. Компания "МИЭЛЬ-Финанс", обеспечивающая привлечение денег для группы компаний "МИЭЛЬ", пошла на новаторский шаг, предложив в 2007 г. держателям рублевых облигаций право досрочного погашения облигаций при фиксации плохих финансовых показателей, связанных с величиной активов. Дополнительные условия касаются динамики операционных активов компании (суммы статей основных средств и оборотных активов но балансу). Если операционные активы двух поручителей по займу, входящих в группу "МИЭЛЬ" ("МИЭЛЬ - Недвижимость" и "Золотая миля"), по итогам каждого отчетного периода будут ниже 2,1 млрд руб., то держатели трехлетних рублевых облигаций смогут потребовать досрочного погашения.

Крупнейшими андеррайтерами облигаций для российских компаний являются ABNAmro (размещает все облигации "Газпрома"), Credit Suisse, Citigroup (работаете "ТНК-BP", "Транснефтью"), Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS, Deutsche Bank, J. P. Morgan, "Ренессанс Капитал", "Тройка Диалог", "Траст". Как правило, комиссия андеррайтеру не связана с объемом привлечения заемного капитала по облигационным выпускам и зависит от срока размещения, структуры, риска заемщика. В среднем размер комиссии составляет 0,5-1% суммы сделки по рублевым облигациям. Для евробондов комиссия меньше (0,3-0,9%), также меньше она для коротких заимствований и первоклассных заемщиков.

Часто ставка процента по банковским заимствованиям устанавливается плавающей, с привязкой к складывающимся тенденциям на рынке капитала и зависящей от изменения финансового состояния заемщика. Привязка к макроэкономической ситуации обеспечивается через установление базового уровня заимствования по ставке LIBOR (EURIBOR). Кредитный спред (или спред корпоративного дефолта) устанавливается плавающим в зависимости от страновых рисков и ряда финансовых нормативов, характеризующих деятельность компании. Страновой риск часто оценивается по спреду индекса облигаций развивающихся стран (EMBI+) к безрисковым бумагам США. В 2007 г. спред составлял 1,8-2,1 п. п. Например, синдицированный кредит российского ритейлера "Лента" на сумму 200 млн евро предполагает возможность пересмотра спреда к EUIBOR каждые полгода. Начальный спред был установлен на уровне 140 базисных пунктов (1,4 п. п.). Аналогичные условия пересмотра спреда дефолта заложены и по синдицированному кредиту па 150 млн долл. крупнейшего импортера фруктов на российский рынок/FC Group. Исходный уровень дороговизны, установленный на 2007 г., составляет LIBOR + 2,6%. Крупнейшими организаторами банковских синдицированных кредитов для российских компаний являются: Societe Generale, BNP Paribas, ABNAmm, Morgan Stanley. Комиссия организаторам составляет порядка 0,4-1,5% суммы привлечения.