Какая стоимость учитывается при принятии решений?

Когда рынок устанавливает цену акции, он погружен во мрак - ну, по крайней мере, в туман. Он просто не располагает той информацией, которая нужна для точной стоимостной оценки компаний, и не в состоянии ее получить. Результат? Чрезвычайная изменчивость.

Роберт Экклз

Для задания критериев оценки принимаемых инвестором решений во многих аналитических моделях вводится целевая функция.

Вопрос о цели функционирования компании и соответственно о критерии оценки принимаемых решений является непростым. Ответ на вопрос, можно ли свести различные цели (мотивы властных интересов, денежного богатства, идейные убеждения) к задаче максимизации целевой функции одной переменной, не однозначен. Предположим, что такую функцию можно построить, тогда решения принимаются следующим образом: если решения приводят к увеличению значения целевой функции, то они хороши, если значение целевой функции снижается, то такие решения неприемлемы.

Многие экономические теории строятся на введении целевой функции. Так, например, неоклассическая экономическая теория исходит из посылки, что целью принятия решений рациональным индивидом является максимизация полезности или благосостояния. При этом часто допускается, что полезность является монотонно возрастающей функцией от дохода или прибыли и все факторы интереса могут быть выражены в денежной форме. Таким образом, рациональный индивид максимизирует денежную выгоду от принятия решений (инвестиционных, операционных, финансовых).

Стоимостная финансовая модель компании исходит из того, что целевой функцией принятия управленческих решений и критерием их оценки является стоимость бизнеса (value of firm). При этом бизнес рассматривается как функционирующий (going concern), действующий на рынке, и источником создания новой стоимости являются имеющиеся и создаваемые конкурентные преимущества.

Под стоимостью бизнеса понимается инвестиционная или внутренняя (investment, intrinsic) оценка будущих денежных выгод владельцев капитала с учетом риска их вложений. Численно стоимость бизнеса традиционно определяется как приведенная к выбранному моменту времени оценка будущих денежных потоков, доступных владельцам капитала компании на рассматриваемом временном горизонте. При этом используется метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Традиционно временной горизонт жизни компании принимается за бесконечность, На этом горизонте выделяются два или более временных отрезка с возможностью прогнозирования денежных выгод.

При рассмотрении выгод возникает вопрос, следует ли рассматривать максимизацию благосостояния владельцев только собственного капитала (maximize the wealth of stockholders) как ее долевых владельцев или же надо учитывать благосостояние всех заинтересованных в функционировании компании лиц, имеющих возможность воздействовать на принимаемые решения; не будет ли более правильным учитывать выгоды, получаемые всеми держателями обязательств компании (claimholders). Если свести их благосостояние к получаемым от компании денежным потокам, то фактически речь пойдет о максимизации интегрированной денежной оценки компании (firm value). Большинство специалистов по финансовому анализу и управлению соглашаются именно с такой трактовкой финансовой цели компании. Максимизация стоимости компании означает максимизацию благосостояния всех владельцев капитала, обеспечивающих своими средствами (финансовыми и интеллектуальными ресурсами) динамичное и устойчивое функционирование компании на рынке. Альтернативная трактовка цели как максимума выгод владельцев только собственного капитала в ряде случаев также может быть принята. Более того, аналитики фондового рынка часто отождествляют понятие рыночной стоимости собственного капитала (акционерной стоимости) и рыночной капитализации (как общей оценки обыкновенных акций по биржевым котировкам). Действительно, если рассматривать интересы только владельцев собственного капитала и свести денежные выгоды их к выгодам держателей акций, то в таком утрированном виде цель трансформируется в максимизацию рыночной капитализации, а соответственно, в максимизацию цены обыкновенной акции.

Традиционно в стоимостном анализе привилегированные акции трактуются как элемент заемного капитала, так как имеют много сходных черт с купонными облигациями1. Однако рассмотрение цели, максимизирующей выгоды только владельцев собственного капитала, игнорирует позицию кредиторов и других заинтересованных лиц, их потенциальную возможность влиять на принятие решений.

Выбор целевого критерия в стоимостной модели анализа должен быть увязан с выбираемой стратегией развития компании и необходимыми ресурсами, а также ключевыми компетенциями. С учетом специфики развития финансового и фондового рынков в различных странах, влияния групп инвесторов на финансового директора, значимости нефинансовых стейкхолдеров целесообразно выделять банковско-ориентированную стейкхолдерскую модель стоимостного анализа, которую демонстрируют компании континентальной Европы и Азии, и персонал-ориентированную стейкхолдерскую модель, которая превалирует в компаниях с высокой долей интеллектуального капитала (компании сферы услуг, высокотехнологичные компании). Система финансового управления должна выстраиваться с учетом сформированной финансовой цели и выстроенных рычагов влияния на нее. Эти вопросы будут рассмотрены в гл. 3.

Сложность стоимостной аналитики заключается в многомерности (многоликости) понятия "стоимость". Во-первых, различают расчетную и наблюдаемую стоимость. Во-вторых, расчетная стоимость может формироваться с учетом различных предположений и на базе различной информации. Так как речь идет о будущих выгодах, создаваемых компанией для своих владельцев капитала, и не всегда потенциально доступные выгоды могут быть реализованы усилиями менеджеров по причине плохого качества управления, то в финансовом управлении становится важной гипотетическая или вмененная стоимость, на достижение которой должна быть нацелена команда менеджеров. Попытаемся разобраться с множеством терминов, появившихся в финансовом языке с началом применения стоимостной модели анализа. Следует отметить, что терминология еще не устоялась в русском языке, и часто наблюдаются досадные промахи. На рис. 2.5 показано многообразие показателей, объединенных общим термином "рыночная стоимость".

Рыночная стоимость (market value, MV) - обобщенный термин, акцентирующий на альтернативный бухгалтерскому (учетному) взгляд на компанию. Стоимость может рассматриваться с позиции оценки выгод владельцев только собственного капитала, тогда возникает термин "акционерная рыночная стоимость". Если учитываются интересы финансовых и нефинансовых заинтересованных лиц, то правильнее говорить в терми

Рис. 2.5. Многоликость понятия "рыночная стоимость (оценка бизнеса)"

нах стейкхолдерской стоимости. Для обозначения текущей оценки выгод всех финансовых владельцев капитала (собственного и заемного) будем использовать термин "рыночная стоимость компании" (value of firm).

Справедливая рыночная стоимость (fair market value) - официальный правовой стандарт, применяемый в оценочной деятельности. Обоснованную рыночную стоимость определяют как выраженную в деньгах или их эквивалентах цену, при которой собственность перешла бы из рук в руки. При этом должны выполняться следующие условия: взаимное желание купить или продать, достаточная информированность продавца и покупателя и отсутствие какого бы то ни было принуждения к покупке пли продаже. Таким образом, этот термин предполагает принятие решения о продаже (покупке) компании. Справедливая стоимость может формироваться с учетом различных оценок и договоренностей между покупателем и продавцом, в основе ее может лежать информация об аналогичных сделках на рынке, расчеты на базе дисконтирования прогнозируемых денежных потоков или иные методы принятия решений (вплоть до экспертных оценок, опирающихся на интуицию). Важно только, чтобы мнения совпали, сохранилось обоюдное желание купить и продать бизнес и не было бы принуждения ни с чьей стороны.

Обоснованная (или в ряде аналитических отчетов - справедливая, целевая) рыночная стоимость - расчетная оценка компании (бизнеса) и акционерного капитала, базирующаяся на учете будущих выгод и риска их получения от данного инвестирования. Это оценка с позиции рыночного инвестора, которая противостоит балансовой (затратной) оценке активов.

Фундаментальная стоимость (fundamental value) - расчетная оценка, отражающая выгоды владения активами и всем капиталом компании (собственным и заемным) для обезличенного рыночного инвестора. Как правило, эта оценка формируется на базе общедоступной на рынке информации относительно компании. Тем самым соблюдается принцип оценки для обобщенного (обезличенного) инвестора.

Инвестиционная стоимость расчетная оценка выгод, которая делается под конкретного инвестора на основе доступной для него информации (часто скрытой от широкого доступа). Например, собственник-мажоритарий (контролирующий бизнес ввиду наличия большой доли в компании), который оценивает перспективы выкупа акций у миноритарных акционеров, обладает существенно большей информацией, чем рыночные инвесторы, и получает при 100%-ном контроле дополнительные выгоды. Расчет производится на базе прогнозов денежных выгод покупателя (инвестора), оценке его инвестиционных рисков. Инвестиционная оценка компании для стратегического инвестора будет выше оценки для портфельного, так как отразит его дополнительные выгоды от объединения бизнесов.

Внутренняя, или подлинная, стоимость (intrinsic, true value) - расчетная оценка выгод существующего собственника компании, которая делается на основе всей имеющейся информации, т.е. с учетом влияния фундаментальных и нефундаментальных факторов создания выгод (стоимости).

Таким образом, первое, главное отличие инвестиционной стоимости от фундаментальной заключается в объеме информации, на которой реализуется алгоритм оценки. Для расчета инвестиционной и внутренней стоимости объем информации больше общедоступной, включает в себя также закрытую информацию, например, управленческого учета.

Второе отличие инвестиционной стоимости - учет специфических выгод, которые может получить инвестор, присоединяя компанию к своему уже имеющемуся бизнесу.

Традиционный метод оценки для инвестиционной, внутренней и фундаментальной стоимости состоит в дисконтировании прогнозного денежного потока (DCF). Фундаментальная стоимость - показатель, традиционно рассчитываемый финансовыми аналитиками рынка (инвестиционными банками, профессиональными инвесторами (фондами прямых инвестиций), консультантами). Для них важной является оценка не столько всей компании (всех активов), сколько оценка собственного капитала, точнее - одной акции. Поэтому либо методом DCF оценивается непосредственно собственный капитал (акционерная фундаментальная стоимость) как оценка выгод, получаемых акционерами, либо из расчетной оценки компании вычитаются постоянно используемые обязательства (заемный капитал). Часто публикуется расчетная оценка - так называемая целевая цена, или справедливая цепа акции. Эта величина может быть рассчитана как отношение фундаментальной оценки собственного капитала к числу обыкновенных акций в обращении.

Гипотетическая, или вмененная, стоимость - расчетная оценка, которую имела бы компания, если бы все фундаментальные параметры, определяющие ее ценность, имели среднеотраслевые значения. Эта оценка важна в управлении стоимостью, и о ней речь пойдет в гл. 3.

Капитализация отражает наблюдаемую на финансовом рынке оценку компании рыночными инвесторами. Различают общую капитализацию как оценку рынком всех финансовых активов, выпущенных компанией, и рыночную капитализацию (marker capitalization, А/С) как биржевую оценку только обыкновенных акций. При этом оценка всех акций осуществляется по наблюдаемым оценкам котируемых ценных бумаг (акций), число которых может быть существенно меньше, чем общее число акций в обращении у компании. Число акций в обращении - это акции на руках владельцев собственного капитала (физических и юридических лиц, номинальных держателей). Та их доля, которая свободно обращается па фондовом рынке, получила название "акции в свободном обращении" (free float).

Если цена акции (биржевые котировки) верно отражает инвестиционные качества бизнеса (т.е. его возможность генерировать выгоды владельцам собственного капитала), то величина рыночной капитализации будет близка к расчетной оценке собственного капитала (фундаментальной акционерной стоимости или фундаментальной оценке собственного капитала).

Предположение о совершенном рынке (как конкурентном рынке кредиторов и заемщиков без финансовых трений (налогов, затрат на доступ к информации, комиссионных по покупке, продаже ценных бумаг)) позволяет приблизить два понятия - "рыночная капитализация" и "фундаментальная оценка собственного капитала". В теории финансов эти два понятия никогда не отождествляются. На эффективных рынках (имеется в виду информационная эффективность в трактовке Ю. Фамы, когда в цене акции отражается вся имеющаяся на рынке информация) можно говорить о совпадении трендов фундаментальной оценки и рыночной капитализации и случайном характере отклонений котировок акций от расчетной фундаментальной оценки. Случайный характер проявляется в малых величинах амплитуды отклонений и во временной краткосрочности несовпадения.

В реальном мире, поскольку на цену акции оказывают влияние множество факторов несовершенных рынков (низкая ликвидность акций, рыночные ограничения, связанные с осуществлением торгов на бирже, асимметричность информации и ложные информационные сигналы, посылаемые менеджерами компаний, эффекты "толпы"), следует говорить лишь о степени того или иного приближения рыночной капитализации к фундаментальной оценке собственного капитала. Чем более эффективен рынок, тем ближе эти величины.

Общая капитализация (total capitalization, ТС) - оценка рыночными инвесторами всех элементов капитала компании:

где МС - рыночная капитализация; MVPref - наблюдаемая рыночная оценка привилегированных акций (по котировкам); MVLTBonds (long term bonds) - рыночная оценка долгосрочных облигаций (по биржевым котировкам); ВС (bank credit) - используемые на постоянной основе банковские заимствования компании.

Общая капитализация предполагает достаточно сложный расчет, так как необходимы котировки всех элементов капитала. На практике часто используется приближенная оценка, обозначаемая как EV (enterprise value) и получившая название "рыночная оценка компании":

где BVD (book value of debt) - оценка по балансовым значениям долгосрочных обязательств, привилегированных акций и постоянно используемых краткосрочных платных источников финансирования; Cash - имеющиеся на текущий момент денежные средства и их эквиваленты (строка "cash" в активе баланса).

Так как внешнему аналитику сложно выделить постоянные элементы краткосрочных обязательств, то часто величина EV рассчитывается на основе: рыночной капитализации, зафиксированных в финансовой отчетности долгосрочных обязательств и накопленных денежных средств, отраженных в активах баланса.

Рыночная оценка компании:

Самый простой метод расчета рыночной оценки компании - на базе аналогов через устойчивые мультипликаторы. Например, если известно, что компании недвижимости ценятся на рынке за "четыре капитала" (т.е. рыночная оценка компании в четыре раза превышает балансовую оценку капитала), то

Для того чтобы определить, как дорого будет цениться собственный (акционерный) капитал компании, обозначаемый как S (stockholders value), следует воспользоваться следующим алгоритмом:

1) найти по аналогам, как дорого ценится весь капитал компании (используя мультипликаторы к балансовой оценке активов или выручке);

2) вычесть из найденной оценки используемый в компании заемный капитал и прибавить денежные средства в активах баланса:

$=ЕУ-ВУО+Савп.

Если ставится задача нахождения рыночной оценки одной акции, то, разделив найденную оценку собственного капитала на число обыкновенных акций в обращении, найдем искомое значение. При наличии привилегированных акций их оценка суммируется с заемным капиталом (обязательствами компании).

Для корпораций, привлекающих капитал публично (с фондового и финансового рынков) в рамках стоимостного анализа, отчет о вложенном капитале выглядит несколько иначе, чем в стандартах финансовой отчетности. Прежде всего важно деление источников финансирования на собственные и заемные. Рыночная оценка собственного капитала -рыночная капитализация, т.е. оценка по биржевой котировке акции. Рыночная оценка заемного капитала в утрированном виде - оценка по котируемым облигациям. Таким образом, для формирования в достаточном количестве основного и чистого оборотного капитала компании финансовый директор должен максимально дорого продать на рынке выпускаемые компанией финансовые активы (акции и облигации). При этом в его зону ответственности входит минимизация затрат па обслуживание этих активов, т.е. он должен стремиться минимизировать проценты по заемному капиталу и обязательства по расчетам с собственниками. Основной рычаг снижения затрат на капитал, доступный менеджеру, - снижение объективных рисков, которые ложатся на владельцев капитала и восприятия их. Сопутствующим рычагом является оптимизация источников финансирования, что позволяет сбалансировать плату за капитал и принимаемые владельцами капитала риски.