Является ли опционом то. что мы называем реальным опционом?

Поставим вопрос шире: можно ли однозначно проводить аналогию между опционами и оценкой управленческой гибкости, анализом отклонений от базового сценария развития проекта?

Выше было отмечено, что между финансовыми п реальными опционами есть значительные различия. Однако помимо сформулированных различий, которые в разных ситуациях проявляются в большей или меньшей степени, прямая аналогия между ними может быть некорректна еще вследствие:

• влияния невариационного риска;

• негативных проявлений зависимости проектов от управленческой гибкости;

• излишнего оптимизма в оценке будущих перспектив.

Влияние невариационного риска

Во-первых, опционы на финансовом рынке существуют в условиях вариационного риска и стоят тем больше, чем выше этот риск.

Однако в реальных проектах, как было показано в гл. 3, существует и риск остановки, прерывания бизнеса. Причинами этого могут быть экономический кризис, аварии, волюнтаризм властей и т.п. Конечно, наличие ликвидационной стоимости повышает ожидаемый эффект от проекта, однако сама возможность ликвидации, тем более неожиданной, снижает эффект от самого проекта по сравнению с альтернативным вариантом, который тоже имеет неопределенность, но его ликвидация маловероятна и возможна только по желанию инициатора.

Если концентрировать внимание только на опционе PUT, то можно переоценить проект и бизнес, так как вторая, негативная сторона проекта — вероятность его прекращения — останется в тени. В гл. 3, § 2 представлен метод анализа проекта с опционом PUT и возможностью прерывания. Однако он мало использует базовый математический аппарат оценки финансовых опционов, и потому возникает вопрос: а можно ли это назвать опционом?

Негативная сторона управленческой гибкости

Во-вторых, из теории реальных опционов можно заключить, что управленческая гибкость оказывает однозначно положительное влияние на проект, так как повышает его ценность на величину премии за соответствующие опционы. Однако всегда ли это так?

Наличие множественности возможных результатов проекта снижает его предсказуемость и ставит его успех в зависимость от решительности и квалификации менеджеров. Л как быть, если менеджмент компании либо недостаточно квалифицирован для принятия стратегических решений, либо недостаточно мотивирован на приращение ценности компании?

В этом случае поставить проект в зависимость от такой управленческой команды — это значит поставить компанию или ход проекта под угрозу дополнительных агентских издержек и нерациональных решений. Такая "управленческая гибкость" снижает привлекательность и ценность бизнеса.

Можно возразить, что менеджмент и надо правильно подбирать и мотивировать. Но, как мы увидим в гл. 7, это непростая задача и ее решение тоже недешево обходится компании. Кроме того, возможны проекты и процессы, где управленческая гибкость вообще нежелательна или даже опасна.

Например, можно предположить, что в проектах, связанных с атомной энергетикой, вредным химическим производством и т.п., влияние человеческого фактора па ход производственного процесса должно быть минимально, а роль менеджмента сведена к поддержанию производства в заданных характеристиках.

Излишний оптимизм в оценке реальных опционов

В-третьих, стандартизация рынка финансовых опционов и высокая степень его эффективности приводят к тому, что цепы базисных активов изменяются случайным образом. Как правило, основная гипотеза состоит в том, что их изменения подчиняются законам геометрического броуновского движения.

Это не совсем верное допущение в отношении ценности инвестиционных проектов и связанных с ними реальных опционов, исполнение которых существенно меняет свойства проекта в целом и соответственно воздействует на ценность последующих опционов. К тому же вышеназванная гипотеза создает предпосылки для завышенной оценки реальных опционов, так как истинное распределение результатов инвестирования является асимметричным, со смещением вниз. То есть опционы чаще всего переоцениваются.

Завышение ожидаемых результатов исполнения реальных опционов может возникнуть из-за того, что в основе их анализа лежат, как уже было сказано, усредненные отраслевые данные и экспертные оценки. Давно замечено, что, если инициатор всерьез увлечен своей коммерческой идеей, он проводит расчеты не для того, чтобы дать этой идее объективную оценку, а для того, чтобы подтвердить свое положительное мнение о ней. В результате он избирательно относится к информации, игнорируя ту часть, которая противоречит его убеждениям.

Вторая причина завышения состоит в том, что, оценивая проект, инициатор чаще учитывает только те факторы, которые относятся непосредственно к способности проекта генерировать денежные потоки, игнорируя распределительную составляющую.

Дело в том, что в обществе существуют факторы, ограничивающие возможности получения аномально высоких доходов. Даже если в государстве не существует прогрессивной шкалы налогообложения, ее роль могут с успехом исполнять правительство, чиновники, криминальные структуры, работодатели и посредники.

В социуме всегда существует объективное противоречие между теми, кто создает материальную и нематериальную основу для получения денежных потоков, и теми, кто эти потоки контролирует, и этот перераспределительный механизм зачастую включается в том случае, если проект развивается по оптимистическому сценарию.

В результате фактические доходы инициатора сокращаются по сравнению с потенциально возможными, что оказывает влияние на исполнение и ценность последующих реальных опционов.

Иллюстрация

Предположим, Вы профессиональный писатель и решили запустить потенциально удачный литературный проект, состоящий из нескольких романов. Вы нашли небольшое издательство и издали первый роман.

Если он не имел успеха, можете не сомневаться, что Вы получите от издателя исчерпывающую характеристику его (а заодно и своих) "достоинств".

Если же первый роман стал бестселлером, Вы, подобно Ричарду Баху, неожиданно для себя обнаружите на своей банковской карточке пару миллионов долларов, и это вдохновит Вас на продолжение серии.

Таким образом. Вы исполните реальный опцион CALL на развитие бизнеса. Понятно, что возможность второго варианта радует и вдохновляет на неформальный подход к делу.

Однако более вероятно, что роман будет иметь умеренный успех. Тогда есть шанс, что Вы об этом ничего и не будете знать: Вы будете мечтать получить гонорар, издатель не будет его платить, мотивируя тем, что тираж не распродан, и Вы обвините в этом себя, точнее, невысокие достоинства своего произведения. И чем дольше роман будет продаваться, тем больше будет чувство неловкости перед компанией, которая поверила в Вас и "попала".

И лишь через пару лет, если повезет, Вы узнаете, что тираж был выпущен несколько раз и издатель просто "забыл" сказать Вам об этом. За это время Вы успеете полностью охладеть к своему литературному проекту и реальный опцион CALL так и останется неисполненным, несмотря на то что проект развился по умеренно-оптимистическому сценарию.

Все вышесказанное не свидетельствует о том, что реальные опционы нельзя использовать или что они вредны для оценки проекта. Просто анализ того, что мы называем реальными опционами, не должен замыкаться только на тех формулах и приемах, которые вытекают из аналогии с опционами на финансовых рынках.

Задача оценки управленческой гибкости и перспектив роста по своему характеру более масштабна, а потому должна развиваться как самостоятельная область знаний.