Лекция 15. ГЛОБАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС И ПРОБЛЕМЫ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ ВАЛЮТНО-КРЕДИТНЫХ И ФИНАНСОВЫХ ОТНОШЕНИЙ

В результате изучения данной главы студент должен:

знать

• сущность и формы проявления, последствия глобального финансового кризиса;

уметь

• анализировать влияние внешней государственной задолженности на кризисные явления в мировой экономике;

владеть

• навыками выявления путей стабилизации международных кредитных и финансовых отношений.

Финансовый кризис и его модели: некоторые теоретические соображения

Динамика валютно-финансовых отношений последнего двадцатилетия показывает, что в мире в среднем через каждые 14 месяцев происходят валютные или банковские кризисы. В современной отечественной и зарубежной научной литературе отсутствует единый подход и трактовка сущности и форм финансового кризиса. Основатель "теории валютной нестабильности" нобелевский лауреат П. Кругмай, Дж. Франкель и А. Роуз, Μ. Ф. Монтес, В. В. Попов, А. В. Аникин рассматривают финансовый кризис как неотъемлемую часть общего кризиса в экономике и общей нестабильности в мире.

Почему мировая экономика стала столь зависимой от глобальных финансов? Прежде всего, потому, что экономическая система серьезно усложнилась – причем самый серьезный скачок в повышении ее сложности пришелся именно на последние 20 лет. Вплоть до конца 1980-х гг. доминирование доллара на мировой арене было неоспоримым, но сегодня мы видим уже две конкурирующие валюты, а также не менее десятка других, составляющих "второй эшелон". Относительно стабильные в 1960–1980-х гг. курсы валют сменились "плавающими", что потребовало от рыночных субъектов огромных усилий по хеджированию рисков и выстраиванию целой системы гарантий на случай возможных убытков. Мировая торговля выросла за 1980–2007 гг. более чем в 4 раза и сделала экономики отдельных стран более подверженными влиянию глобальной конъюнктуры. Свободный переток капиталов вызвал гигантские перемещения богатств, искажающие реальную экономическую картину. Глобализация (от которой многие из стран выиграли) делает мир более опасным и непредсказуемым. И это объективная реальность.

Систематизация результатов многих исследований, а также последних мировых валютных потрясений позволяет вывести интегрированное определение финансового кризиса. Под глобальным финансовым кризисом (global financial crisis) понимается общее название кризисных явлений, связанных с расстройством мировой финансовой системы. В этой связи различают валютный кризис, кризис, связанный с ростом задолженности и (или) банковской нестабильностью, и международную финансовую "инфекцию" ("вирусный" кризис), которые составляют сущностные характеристики общей картины кризисных явлений.

Общий финансовый кризис можно классифицировать следующим образом (табл. 15.1).

Валютный кризис, или кризис платежного баланса (currency crisis) – резкое падение курса национальной валюты относительно валют других стран. Валютный кризис связан с потерей доверия к национальной валюте в отличие от международной финансовой "инфекции", которая связана с потерей доверия к реальным активам (или к ценным бумагам на эти активы). Причины валютного кризиса связаны с деятельностью Центрального банка, а его последствиями становятся инфляция в подверженной кризису стране и спад производства. В отечественной науке валютный кризис определяют как обострение противоречий в валютной сфере, которое проявляется в резких колебаниях обменных валютных курсов, быстрых и значительных по масштабам перемещений валютных резервов, в девальвации и ревальвации валют, ухудшении международной валютной ликвидности. В широком смысле под резким обострением противоречий в валютной сфере понимается нарушение структурных принципов действующей мировой валютной системы в изменившихся условиях производства, мировой торговли и соотношения сил в мире. Действительно, валютные кризисы сопровождали замену Парижской мировой валютной системы золотомонетного стандарта (1913–1922 гг.), Генуэзской валютной системы (1929–1936 гг.), Бреттон-Вудской валютной системы (1944–1972 гг.). Однако валютные кризисы конца XX и начала XXI в. носили также весьма разрушительный характер, но не вызвали качественных изменений самой мировой системы валютных отношений.

Рис. 15.1. Классификация составляющих глобального финансового кризиса

Группа авторов концентрирует внимание на предвестнике валютного кризиса – падении обменного курса национальной валюты. Дж. Франкель и А. Роуз определяют валютный кризис как быстрое номинальное обесценение валюты минимум на 25%, или 10%-ный рост уровня обесценения. М. Монтес и В. Попов расширили рамки падения обменного курса до 30%.

Многие отечественные ученые определяют валютный кризис как неотъемлемую часть общего финансового кризиса в экономике. Так, А. В. Аникин среди компонентов финансового кризиса выделяет бюджетный, банковский, кризис денежного обращения, биржевой и валютный кризисы. По его мнению, валютный кризис охватывает внешнюю финансовую сферу экономики и проявляется в дефиците платежного баланса, бегстве капитала, истощении валютных резервов, резком понижении курса национальной валюты (девальвации), введении валютных ограничений. В результате валютных кризисов 1996–1998 гг. произошло падение ВВП в России, Южной Корее, Малайзии, Таиланде на 4–7% за 1998 г. а в Индонезии – на 15%. Отрицательные или близкие к нулю темпы роста отмечались в большинстве стран, охваченных кризисом: Казахстане, Украине, Бразилии и па Филиппинах, в Болгарии и Румынии, Гонконге и Сингапуре. Уровень инфляции и безработицы в странах, пораженных кризисом, возрос, инвестиционный климат ухудшился, реальные доходы населения уменьшились.

Финансовый кризис, связанный с ростом мировой задолженности и (или) банковской нестабильностью, часто называют сокращенно банковский (системный) кризис (bank crisis). Он характеризуется колебаниями на финансовых рынках, которые влекут непредсказуемые изменения в ценах и объемах кредитных ресурсов или рынков активов, а также приводят к возможности краха финансовых компаний, что в свою очередь может спровоцировать расстройство системы платежей и способности финансовой системы распределять капитал. Практика показывает, что в развивающихся странах и в некоторых странах с развитой рыночной экономикой происходят одновременно валютный и банковский (системный) кризисы. В качестве примеров можно привести финансовые кризисы в скандинавских странах (1992 г.), Турции (1994 г.), Мексике, Аргентине и Венесуэле (1994 г.), Болгарии (1996 г.), в Азии (1997 г.). Российская экономика переживала двойной финансовый кризис начиная с осени 1997 г., который в августе 1998 г. вступил в острейшую фазу и закончился дефолтом, т.е. прекращением выплат по международным обязательствам сроком на полгода.

В 1994–1995 гг. в Латинской Америке, а затем в 1997–1998 гг. в Азии произошли валютные кризисы, которые во многом были вызваны долговыми проблемами. Необходимо различать валютные кризисы, обусловленные внешней государственной задолженностью, внешней задолженностью частных заемщиков и внутренней, номинированной в национальной валюте, задолженностью.

В 1994 г. в Мексике произошел валютный кризис, связанный с высокой внешней государственной задолженностью. Когда участники валютного рынка осознали непосильность для государства высокого налогового бремени, стало очевидно, что валютный кризис неизбежен. Необходимость выплат по внешним валютным долгам вынуждала Центральный банк скупать иностранную валюту на валютном рынке, спрос на нее возрастал, а предложение падало в условиях ожидаемого снижения курса национальной валюты. Начался отток капиталов из Мексики, золотовалютные резервы быстро истощались. Правительство не смогло обслуживать номинированный в долларах краткосрочный долг, мексиканское песо было девальвировано.

По мнению Μ. Ф. Монтеса и Н. В. Попова, в 1997–1998 гг. азиатские страны столкнулись с другим видом валютного кризиса, обусловленного внешней задолженностью частных заемщиков. Валютный кризис в азиатских странах возник вследствие высокой внешней задолженности не государства, а частных корпораций и банковской системы. Задолженность частного сектора в азиатских странах превышала объем золотовалютных резервов. Государства не могли гарантировать, что частный сектор сможет конвертировать национальные валюты в иностранные для выплаты внешних валютных долгов. Спекулятивные атаки на азиатские валюты привели к существенным девальвациям. Валюты Гонконга, Филиппин, Сингапура, Тайваня упали как минимум на 15%, японская иена потеряла сразу 35% своей стоимости.

Еще одной разновидностью финансового кризиса, вызванного долговыми проблемами, является кризис внутреннего, номинированного в национальной валюте, долга. Высокая внутренняя задолженность со стороны государства вызывает опасения у экономических субъектов по поводу источников погашения этого долга. Эмиссия не обеспеченных товарами денежных знаков для покрытия внутренних долгов государства приведет к инфляции и обесценению национальной валюты. Отсюда вытекает стремление резидентов избавиться от ненадежной национальной валюты в пользу более твердой иностранной валюты. Девальвация национальной валюты станет неизбежной. Если высокий валютный долг накоплен частным сектором, обеспокоенные этим вкладчики могут потребовать возврата долгов. Неизбежен банковский кризис. Недоверие иностранных инвесторов к банкам приведет к оттоку капиталов и валютному кризису.

Недоверие населения к национальной валюте может в какой-то момент спровоцировать "набег" вкладчиков на банки с целью изъятия своих депозитов, номинированных в национальных денежных единицах. Л это чревато банковским кризисом, при котором давление на валюту неизбежно возрастает – и потому что банки могут иметь внешнюю задолженность, возврат которой окажется под вопросом, и потому что схемы гарантий депозитов вкладчиков могут потребовать дополнительных государственных расходов, а это опять-таки повышает вероятность инфляции и девальвации. Итак, валютный кризис, вызванный ростом внутреннего государственного долга, но своей сути является кризисом платежного баланса, переплетенного с долговым кризисом, а валютный кризис, вызванный ростом внутреннего долга частных заемщиком, представляет собой двойной кризис.

Разновидностью модели второго поколения является балансовый кризис. Страна с плавающим обменным курсом и профицитом по текущему счету может оказаться в эпицентре кризиса из-за того, что краткосрочные частные и государственные обязательства, номинированные в иностранной валюте, превысят валютные резервы. Такая страна платежеспособна с той точки зрения, что она способна обслуживать свои долги, номинированные в иностранной валюте, с помощью будущих экспортных доходов, однако на данный момент времени она не обладает достаточным объемом средств, необходимых для погашения всех немедленно выставленных требований. Пока иностранные кредиторы уверены в надежности государства и его денежной единицы, они будут выдавать краткосрочные кредиты. В обратном случае, когда большинство кредиторов начнет сомневаться в кредитоспособности заемщика, властям придется объявить дефолт или провести девальвацию для повышения доходов от экспорта, чтобы как можно быстрее расплатиться по своим долгам. Фактически этот тип валютного кризиса является валютно-долговым, поскольку напрямую связывает два элемента финансового кризиса.

По сравнению с валютной нестабильностью, проблемам международной кредитной стабилизации посвящено меньше теорий и исследований. Наиболее значимой считается модель набега на банки, или банковской паники, разработанная в 1983 г. Д. Даймондом и П. Дибвигом. Однако эти исследователи концентрируют внимание на особенностях кредитного кризиса в странах с закрытой экономикой, а поскольку в последнее время мобильность капитала увеличилась, внешние потрясения стати оказывать все большее влияние на кредитную сферу. Поэтому возникла необходимость теоретических исследований международной кредитной нестабильности с учетом специфики открытой экономики. В 1998 г. Р. Чанг и А. Веласко разработали модель банковской паники для стран с открытой экономикой.

Дестабилизация кредитной системы может произойти на любом уровне, будь то национальная, региональная или мировая кредитные системы. Источником международной кредитной нестабильности является кризис национальной кредитной системы, поскольку массовое банкротство банков в нескольких странах в современных условиях маловероятно: для этого нужны ухудшение экономических условий в целом регионе или целенаправленная скоординированная политика стран этого региона. Возникнув в национальной кредитной системе, международная кредитная нестабильность по различным каналам распространяется на регион и мировое сообщество. Интернационализация банковских услуг и банковских клиентов делает национальную кредитную нестабильность международной. Основной канал, по которому нестабильность национальной кредитной системы распространяется на региональную и мировую, называется "каналом общего кредитора". Когда несколько стран, преимущественно с развивающимися рынками, имеют общего кредитора, они уязвимы к внешним шокам. В случае возникновения кредитной нестабильности в одной стране или группе стран кредитор, пытаясь сбалансировать свой инвестиционный портфель, автоматически сокращает кредитование в других странах, где он держит свои активы.

Международный кредитный кризис характеризуется ростом сомнительных и плохих долгов в международном кредитном портфеле кредитно-финансового института, увеличением убытков из-за переоценки непокрытых позиций на рынках разных стран, падением реальной стоимости активов. В результате ухудшается платежеспособность кредитного учреждения, что отражается на снижении способности эффективно перераспределять международные финансовые ресурсы.

Сущность международного кредитного кризиса наиболее полно раскрывается в западных теориях асимметрии информации. Асимметрия информации – это ситуация, когда один из участников кредитной сделки владеет частной информацией о реальной ситуации внутри страны, которую он может по своему усмотрению использовать, а второй участник сделки не имеет такой информации и вследствие этого несет убытки. Например, заемщик международного ссудного капитала обычно обладает большей информацией о потенциальном доходе и риске у себя в стране, а соответственно о возможности возврата долга, чем международный кредитор. Асимметрия информации проявляется через неблагоприятный отбор и психологический риск.

Неблагоприятный отбор, т.е. ошибочный выбор контрагента или партнера, создает отношения, подверженные риску. Проблема неблагоприятного отбора впервые была описана в 1970 г. Дж. Акерлофом. Она возникает из-за того, что наиболее активными в поисках финансирования являются заемщики, находящиеся в трудном финансовом положении, и существует риск, что они окажутся не η состоянии погасить полученный кредит. Поскольку кредитный институт (банк) не в полной мере может оценить вероятность успешной реализации всех проектов, он вынужден выработать условия финансирования проектов со средним уровнем риска. Для проектов с более высоким уровнем риска эти условия могут быть выгоднее по сравнению с обычными проектами. Предотвратить неблагоприятный отбор помогает информация о заемщике, полученная кредитором благодаря используемым методам оценки риска либо в результате продолжительного сотрудничества.

Психологический риск существует в том случае, если после заключения контракта возникают события, ставящие под сомнение его успешное выполнение. Например, изменение условий финансируемого проекта на более рискованные может вызвать у международного кредитора опасения в возврате кредита. Психологический риск можно минимизировать посредством мониторинга действий компании и экономического климата в стране заемщика.

Механизм международной кредитной стабилизации включает как институциональные, так и операционные инструменты. Главным институтом, на который ложится ответственность за проведение превентивных мер в условиях нестабильности национальной кредитной системы и предотвращение распространения кризиса на регионы и мировое сообщество, является центральный банк. Важную роль играют также международные финансовые организации, правительство, министерство финансов и иные экономические ведомства. Субъектами, на которых непосредственно направлено антикризисное регулирование, выступают банки и специализированные кредитно-финансовые учреждения. Не меньшую роль в кредитной стабилизации играют потребители, вкладчики и иные владельцы банковских счетов. Государство, решая проблему банковских потрясений, фактически защищает эту группу субъектов.

Международная инфекция (международный финансовый ("заразный") кризис) (international financial (transmissible) crisis) – разновидность финансового кризиса, принимающего международные масштабы. Происходит, когда финансовый крах в одной стране (обычно фондовый) ускоряет финансовый крах в других странах и порождает всемирную рецессию. Ярким примером "заразного" кризиса служит международное распространение краха фондового рынка США в 1929–1931 гг. После Второй мировой войны таких примеров больше не было. Две большие рецессии (1974– 1975 и 1979–1982 гг.), хотя и были синхронны по всему миру, произошли не от финансовой паники, а от нефтяного шока (вследствие политической неразберихи) и от одновременных усилий всех индустриальных стран по сдерживанию инфляции с помощью политики дорогих денег. Крах фондового рынка в октябре 1987 г. произошел одновременно в нескольких странах, однако он не породил никакого сокращения экономики.

Выделяют три канала, но которым может распространиться этот кризис:

1) в зависимости от степени, в которой рынки связаны между собой, может существовать просто однонаправленное движение цен на акции. Это может породить одновременную рецессию через любой механизм, по которому фондовый крах перерастает в рецессию (если такой механизм существует);

2) крах фондового рынка, порождая рецессию в одной стране, может привести к глобальной рецессии через последовательное действие эффекта мультипликатора;

3) если фондовый крах приведет к валютному кризису, последний может распространиться по всему миру.

"Заразный" кризис напрямую не зависит от эффективности деятельности центрального банка, он ведет к рецессии производства, но в отличие от валютного кризиса влечет всемирную дефляцию, а не рост инфляции в стране-жертве. По мнению ряда зарубежных экономистов, в настоящее время уже отработаны механизмы противодействия распространению локальных финансовых кризисов на другие страны. В рамках одной страны также возможно довольно точное прогнозирование этого вида кризиса, в отличие от валютных кризисов, слабо поддающихся прогнозированию.

Выделяют несколько различных точек зрения на природу финансового вируса. По одной из них, причина заключается в развитии тесных торговых отношений между странами, охваченными валютной инфекцией. Так, девальвация фунта стерлингов в 1992 г. привела к ухудшению условий торговли для французских экспортеров, увеличению безработицы во Франции. В результате усилились спекулятивные атаки на французский франк.

Не всегда торговые связи между охваченными вирусом странами значительны. Это хорошо продемонстрировал финансовый кризис в Латинской Америке в 1995 г. Мексика не имела значительных торговых связей с Аргентиной, но финансовый кризис охватил обе страны. Существует несколько объяснений подобного явления. Мексика и Аргентина рассматривались валютными игроками как страны с некоторыми общими, хотя и не совершенно одинаковыми, характеристиками. Обе латиноамериканские страны имеют схожую культуру, "темперамент", традиции. Как только инвесторы замечают, что одна страна отказывается от поддержания курса национальной валюты, они могут посчитать, что другие страны региона со схожей экономической ситуацией и близким темпераментом также откажутся от фиксации валютного курса. Однако то же самое может быть, по мнению П. Кругмана, объяснено и "эффектом толпы". В соответствии с моделью "блуждания стадом" разные участники рынка обладают различной информацией, но одновременно следят за действиями друг друга и потому повторяют действия других участников.

Модель манипулирования рынком основывается на том, что крупный валютный спекулянт, ожидая возможного наступления кризиса, играет "короткую позицию", т.е. продаст национальную валюту с поставкой в будущем. Прогнозируя выброс вашоты в будущем и ее возможное обесценение, валютные дилеры начинают "сбрасывать" эту валюту, вызывая тем самым кризис. Если в моделях первого поколения полное истощение валютных резервов происходит непосредственно перед кризисом, то в данном случае на биржевых игроков давит так называемый психологический риск, который заставляет произвести обмен своих активов в иностранную валюту заранее. И обычно спекулятивная атака заставляет центральный банк отменить существующий режим валютного курса.