Финансовый риск и коэффициент β

Бизнес-риск и финансовый риск. При вложении денег в акции какой-либо вновь организуемой компании инвестор принимает на себя риск, обусловленный особенностями ее деятельности, проектов, которые собирается осуществлять в будущем корпорация-эмитент. Иными словами, он сталкивается с бизнес-риском компании-эмитента.

Однако когда эта компания начинает в своей деятельности пользоваться средствами не только акционеров, но и кредиторов, возникает новый риск, связанный с зависимостью от кредитора. Дело в том, что твердые обязательства по выплате процентов, которые берет на себя корпорация, получающая заемные средства, снижают предсказуемость прибыли акционеров. Доходность их акций начинает колебаться более значительно, чем раньше, так как часть доходов фирмы идет па выплату процентов независимо от величины полученной прибыли, а акционерам приходится довольствоваться тем, что осталось. В результате курс акций становится более чувствительным к колебаниям рынка, и их систематический риск повышается. Таким образом, когда корпорация берет заемные средства, акционерам приходится иметь дело не только с бизнес-, по и с финансовым риском.

Влияние финансового риска на коэффициент р. Финансовый риск должен естественным образом увеличить коэффициент р - меру систематического риска. Это приводит к увеличению требуемой акционером доходности на собственный капитал как платы за дополнительно взятый риск. Как показал Р. Хамада, увеличение коэффициента р происходит в соответствии с формулой

где Т - ставка налога на прибыль эмитента; О/Е - финансовый рычаг (соотношение заемного и собственного капитала компании-эмитента); р() - коэффициент систематического риска компании, не пользующейся заемными средствами (безрычаговой компании); р - тот же коэффициент по корпорации, имеющей смешанное финансирование, т.е. использующей капитал и акционеров, и кредиторов (рычаговой компании).

Критический анализ этой формулы, а также более обоснованные методы учета финансового риска приведены в уровне 2 главы 4 учебника.

Используя эту формулу, зная коэффициент р, можно "очистить" его от финансового рычага, т.е. определить р().

Пример. Торговая компания собирается осуществить проект открытия универсама в одном из новых районов города. Расчет денежных потоков производится в условных единицах (1 у.е. = 1 долл. США). Ставка безрискового вложения в долларах США 7?/= 5% годовых, долгосрочная оценка рыночной премии = Ятп- /{/равна 14% годовых. Безрычаговый коэффициент р(| для отрасли "Торговля продуктами питания", отражающий бизнес-риск проекта, равен 0,6. Финансовый рычаг равен Б/Е= 1,5. Ставка налога на прибыль - 24%. Каким должен быть обоснованный минимальный уровень доходности, требуемый акционерами от данного проекта?

Трудности применения модели САРМ в условиях Российской Федерации. Модель стоимости капитальных активов в нашей стране используется все еще довольно редко, несмотря па ее широкое применение в международной практике. Помимо недостаточно квалифицированного подхода, наблюдаемого в ряде случаев при составлении бизнес-планов, это обусловлено и тем, что параметры модели на развивающемся рынке не поддаются непосредственному определению. В частности, неясными остаются вопросы:

o что считать безрисковой ставкой для российских условий? Ведь, как известно, государственные цепные бумаги России имеют спекулятивный характер и низкий рейтинг;

o каков уровень доходности рыночного портфеля в Российской Федерации? Недостаточно падежные биржевые индексы и короткая история существования российского рынка не позволяют дать статистически представительной оценки йш;

o каковы коэффициенты систематического риска для российских компаний?

Параметры САРМ для развивающегося российского рынка. Конечно, искомые параметры можно получить лишь косвенным путем и с некоторой долей условности. Современные представления о зависимости и объективно обусловленной связи между развитыми и развивающимися фондовыми рынками позволяют определить рыночные премии ДК и коэффициенты (3, характерные для различных развивающихся рынков, в том числе российского. Эти оценки вы можете получить, войдя в наш раздел "Параметры модели САРМ для развивающегося рынка Российской Федерации", созданный в Интернете и обновляемый раз в полгода: оценку безрисковой ставки Щ, рыночной премии АЛ = 7?,и - Щ для России, безрычаговые коэффициенты р0 по важнейшим отраслям народного хозяйства; рекомендации по использованию модели с учетом особенностей налогообложения в нашей стране и пример ее практического применения.

Представленные в указанном разделе (сайте) данные отражают относительную рискованность развивающегося российского рынка по сравнению с рынками развитых стран и риск отдельных отраслей по отношению к среднему риску по рынку в целом (табл. 3.10-3.12).

ТАБЛИЦА 3.10. Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долларах США)

Показатель	Ед. измер.	Значение
Безрисковая ставка доходности	% год	4,85
Рыночная премия за риск инвестирования на развитом рынке капиталов	% год	6.66
Рыночная премия за риск инвестирования в акции российских корпораций	% год	12,6
То же для украинских компаний	% год	19,26
То же для казахских компаний	% год	12,16
То же для белорусских компаний	% год	19,26
То же для литовских компаний	% год	11,59
То же для латвийских компаний	% год	11.59
То же для молдавских и туркменских компаний	% год	20.7
То же для эстонских компаний	% год	11,26

ТАБЛИЦА 3.11. Коэффициенты систематического риска по отраслям экономики

Отрасль	Коэффициент β	Коэффициент βо
Авиакомпании	1,38	1.03
Автомобили: производство	1,29	0,64
Автомобили: торговля	1,04	0,84
Аэрокосмическая промышленность	0,92	0,79
Биотехнология	1,56	1,5
Банки	0,59	-
Гостиничный и игорный бизнес	0,77	0,6
Деревообработка	0,84	0,57
Добыча металлов	1,04	0,96
Железнодорожный транспорт	0,96	0,78
Жилищное строительство	0,98	0,6/
Интернет	2,3	2,25
Машиностроение	1,01	0,81
Мебельная промышленность	0,87	0,71
Нефтяная и газовая промышленность	0,96	0,9
Обувная промышленность	1,08	1,05
Операции с недвижимостью	0,95	0,91
Производство продуктов питания	0,72	0,61
Промышленность стройматериалов	0,98	0,78
Реклама	0,99	0,83
Телекоммуникации: производство оборудования	2,35	2,24
Телекоммуникации: обслуживание населения	1,43	1,11
Торговля компьютерами	1,84	1,79
Торговля продуктами питания	0,72	0,59
Торговля одеждой	0,93	0,84
Угольная промышленность	1.75	1.53
Упаковка	0,87	0,61
Фармацевтическая промышленность	1,59	1,46
Химическая промышленность	0,9/	0,86
Металлургия	1.01	0,91
Целлюлозно-бумажная промышленность	0,84	0,57
Энергетика	0,94	0,62

ТАБЛИЦА 3.12. Коэффициенты систематического риска по секторам экономики поданным REUTERS Investor

Сектор	Отрасли, входящие в сектор	Коэффициент ß
Сырье и материалы (Basic materials)	Химическая, горная, деревообрабатывающая, целлюлозно-бумажная промышленность, металлургия	0,89
Тяжелая промышленность (Capital goods)	Аэрокосмическая, оборонная промышленность, тяжелое машиностроение, строительство промышленных объектов и производство стройматериалов	0,81
Производство товаров циклического спроса (Consumer cyclical)	Автомобилестроение, текстильная, мебельная промышленность, производство одежды, аудио- и видеоаппаратуры, ювелирное дело	1,08
Производство товаров потребительского нециклического спроса (Consumer поп cyclical)	Пищевая, рыбная, табачная промышленность, производство алкогольных и безалкогольных напитков, сопутствующих товаров	0,27
Энергетическое сырье (Energy)	Угольная, нефтяная и газовая промышленность	0,66
Финансовые институты (Financial)	Банки, страховые и инвестиционные компании	0,8
Здравоохранение (Healthcare)	Фармацевтическая промышленность, биотехнология, медицина: обслуживание населения и производство аппаратуры	0,47
Услуги (Services)	Реклама, масс-медиа, городское хозяйство, общественное питание, казино, школы, торговля	1,01
Высокие технологии (Technologies)	Телекоммуникации, компьютерная индустрия, программирование, производство научно-технической аппаратуры	1,83
Транспорт (Transportation)	Авто-, авиа-, железнодорожный и водный транспорт	0,64
Коммунальное хозяйство и энергетика (Utilities)	Электро-, газо- и водоснабжение	0,37

Кейс: вернемся к проекту организации производства мини-вездехода на автомобильном заводе. Рассчитывая критерии оценки его эффективности, мы использовали ставку дисконта 17% годовых. Как мы се получили?

Напомним: проект является типичным для корпорации, безрычаговый коэффициент систематического риска р для которой оценен на уровне 0,65. Таким же будет бета-фактор для проекта, поскольку финансирование идет целиком за счет собственного капитала. По условию задачи доходность Щ равна 5% годовых.

Рыночная премия (Д/? = /?," - Я{) определена на уровне 18,5% годовых. Требуемый от акций корпорации уровень доходности будет равен

Поскольку проект финансируется целиком за счет собственного капитала, т.е. капитала акционеров данной корпорации, такой же будет и ставка требуемой доходности для рассматриваемого инвестиционного проекта.