Финансовый маркетинг и учет ожиданий на рынке

Построение финансового маркетинга на базе работы с ожиданиями инвесторов породило концепцию управления стоимостью на базе рыночных ожиданий (expectations based management, ЕВМ). Эта концепция, предложенная Томом Коуплендом, базируется на том, что для публичных компаний цена акций и капитализация более связаны с показателями, диагностирующими долгосрочные ожидания на рынке, чем с публикуемыми отчетными финансовыми данными по компаниям. Причем, чем более долгосрочны ожидания, тем более разочарования относительно их исполнения влияют на наблюдаемую стоимость компании (т.е. на капитализацию) и в конечном итоге на благосостояние собственников (TSR). Ряд эмпирических исследований подтверждают этот тезис, например проведенные профессором Гарвардского университета Рафаэлем Лапорта. Исследования по реакции рынка на прогнозы аналитиков проводит также компания Thomson Financial Однако ожидания ее руководителей могут не совпадать с ожиданиями рынка, например относительно динамики прибыли или необходимых инвестиций, поэтому так возрастает значимость коммуникационной работы.

Для финансового директора представляют интерес исследования о связи публикаций в специализированных СМИ о положении компаний с рыночной оценкой. Эти исследования акцентируют внимание на значимость публикаций, посвященных положению компаний относительно их конкурентов на рынке, т.е. демонстрируют, как инвесторы учитывают аналитические обзоры и сопоставления профессиональных консультантов2. Подобный интерес финансистов связан с тем, что многие специалисты IR- и PR-подразделений настаивают на необходимости распространения только положительной информации, дают разрешение на публикацию только "стерильно восторженных" материалов и интервью. Однако исследования показывают, что такая политика не может быть названа дальновидной и инвесторы более трезво подходят к анализу получаемой информации.

Руководству компании, принимающему решения о вложении денег, следует учитывать, какие ожидания складываются на рынке относительно отдачи по имеющимся реальным и интеллектуальным активам и как эти ожидания оправдываются.

Инвестиционные решения принимаются владельцами капитала на основе подаваемых компаниями сигналов и складывающегося на рынке "информационного шума". В результате конкуренция за деньги инвестора реализуется именно на базе ожиданий, через подачу адекватных сигналов и минимизацию "шума". Правильно сформированные ожидания через подачу сигналов инвесторам могут обеспечить конкурентные преимущества компании на рынке капитала. Управление стоимостью не может быть реализовано без учета ожиданий инвесторов и управления этими ожиданиями.

С одной стороны, потенциальные и существующие инвесторы требуют для принятия инвестиционных решений все больше финансовой и нефинансовой информации. Поставщики и подрядчики при установлении деловых отношений, принятии решений о предоставлении товарного кредита изучают финансовую устойчивость компании. Кредиторы диагностируют кредитные риски и для этого требуют раскрытия большого объема информации относительного текущего и будущего состояния. Аналитики фондового рынка для выдачи рекомендаций своим клиентам тщательно изучают перспективы развития компании и оценивают фундаментальную стоимость. Институциональные инвесторы кроме рекомендаций аналитиков часто заинтересованы в личных заверениях руководства, включая финансового директора, относительно защиты от спекулятивных действий с активами компании.

С другой стороны, многие решения компании рассматриваются финансовым рынком как сигнал о будущих возможностях создания стоимости. Наиболее значимыми сигналами в сфере финансовой политики являются: привлечение внешнего собственного капитала (первичный и вторичный выходы на биржу), механизмы повышения ликвидности акций (например, размещение депозитарных расписок на зарубежных биржах), выкуп акций из обращения и дивидендная политика, создание кредитной истории и подвижки в структуре капитала. Есть и "личные сигналы", подаваемые со стороны ключевых собственников и менеджеров. Например, инвесторы внимательно отслеживают продажу пакета акций собственниками-основателями при первичном публичном внешнем привлечении капитала (IPO), сделки продажи или покупки акций менеджерами компании, исполнения ими опционных контрактов. Эмпирические исследования этих процессов позволяют сформулировать рекомендации по подаче сигналов инвесторам с учетом сферы деятельности, стадии развития компании, институциональной среды.

Сигналом для инвесторов являются также раскрываемые компанией прогнозы финансовых показателей (выручки, прибыли, денежного потока).

Подаваемые сигналы формируют у инвесторов ожидания относительно экономической прибыли, которая может рассматриваться как ключевой индикатор эффективности деятельности. Если компания удовлетворяет ожидания инвесторов, то рыночная цена акции растет. Если несмотря на хорошие показатели эффективности компания не оправдывает ожидания аналитиков, экспертов, профессиональных инвесторов, то цена акции падает и компания при определенных обстоятельствах может стать объектом для поглощения. С точки зрения финансового директора, это событие является явным проигрышем, гак как часто порождает увольнение.

Рассмотрим ситуацию по публикации финансовой информации по результатам года для двух компаний из одной отрасли (табл. 7.2) и оценим, как рынок отреагирует на эту информацию.

Таблица 7.2. Реакция рынка на публикуемую финансовую информацию с учетом удовлетворения ожиданий

Показатель	Компания А	Компания Б
Ожидания на рынке относительно имеющихся активов по показателю спреда эффективности, %	7	18
Прибыльность продаж (РМ), %	5	8
Отдача на вложенный капитал по отчетному году (ROCE), %	20	25
Затраты на капитал (WACC), %	10	10
Фактический спред эффективности, %	10	15
Поведение цены акции	Вырастет	Упадет

Несмотря на то что компания Б сработала за отчетный год лучше, чем компания А (выше прибыльность продаж, отдача на капитал, больше спред эффективности), пена ее акции скорее всего упадет, так как компания не смогла удовлетворить ожидания рынка и показала значение спреда эффективности меньше, чем рассчитывали заинтересованные лица. Для рыночных инвесторов новая информация по компании Б станет плохим сигналом. Этот факт подтверждается множеством эмпирических исследований, поддерживающих концепцию ЕВМ. На практике руководители компаний часто идут по пути сознательного занижения прогнозов по прибыли, чтобы потом их благополучно перекрыть. Обычно считается, что компания превысила прогноз, если ее результаты лучше консепсусного прогноза па 2% и более.

Как результат понимания важности учета ожиданий па рынке многие финансовые консультанты предлагают компаниям расширить линейку показателей мониторинга экономической эффективности, введя новые показатели:

■ годовой показатель (финансовый результат) управления компанией на основе ожиданий (expectations based metric, ЕВМ),

■ фактическая остаточная прибыль (actual residual income, ARf) или фактическая экономическая прибыль (economic profit, ЕР),

■ фактически полученная отдача на вложенный капитал (actual return on capital employed, ROCEA);

■ ожидаемая отдача на вложенный капитал (expected return on capital employed, ROCEF)

■ ожидаемая (expected, E) остаточная (экономическая) прибыль (ERI),

Выделяют следующие основные принципы управления стоимостью на основе ожиданий:

■ постоянный мониторинг ожиданий на рынке (аналитиков, инвесторов, менеджеров среднего и высшего звена) относительно доходности капитала, затрат по элементам капитала и инвестиционных оттоков;

■ активное использование разрывов в ожиданиях инвесторов и менеджмента компании;

■ генерирование отдачи на инвестированный капитал (ROCE) выше, чем ожидают инвесторы на рынке;

■ привлечение капитала дешевле, чем это ожидается на рынке, т.е. обеспечение соотношения WACCA < WACCF

■ поиск новых точек роста и обеспечивающих их инвестиций, которые создают больший спред эффективности, чем ожидаемый на рынке. Работа с планируемыми, ожидаемыми инвесторами инвестициями, которые диктуются потребностями отрасли (baseline capital expenditure) и решения по которым принимаются на базе ожидаемой барьерной ставки (WACCE) и создание новых инвестиционных возможностей, которые оцениваются по второй ставке отсечения, не соответствующей ранее сформированным ожиданиям на рынке.