Финансовые взаимоотношения с собственниками (дивидендная политика)

У нас никогда не было стандартной дивидендной политики. Идея платить 20% прибыли (или 10%, или 30%) в виде дивидендов поражает нас своей глупостью, тем более с учетом наших особенностей. Вы можете оказаться в положении, когда будете вынуждены это делать, поскольку вы уже создали ожидания в головах людей. Однако в этом нет никакой логики. Если вы создаете более 1 долл. стоимости на каждый вложенный вами доллар, то зачем что-либо выплачивать?

У. Баффетт

Компании используют ряд инструментов выстраивания взаимоотношений с ее собственниками, т.е. в построении политики распределения финансового результата (payout policy). Классическое правило, которым руководствуется большинство финансовых директоров: если компания не находит направлений инвестирования, отдача по которым превышает требуемый уровень (в упрощенном виде - среднерыночную доходность), то заработанные средства (чистая прибыль) должны быть направлены собственникам для самостоятельного их вложения. Однако это правило не учитывает психологические аспекты восприятия текущих выплат. На практике дивидендная политика строится на учете ряда факторов, а не только инвестиционных возможностей у компании. В результате операционные денежные потоки, а также привлеченные заемные средства или средства от продажи активов при определенных условиях могут быть направлены владельцам собственного капитала. Традиционный путь построения расчетов с собственниками - дивиденды в денежной форме (cash dividend). Реже компании делят заработанную прибыль через распределение ценных бумаг (акций или облигаций дополнительной эмиссии). Это форма дивиденда акциями (американские аналитики финансового рынка используют термин "stock dividend", также можно встретить британский аналог - "scrip dividend"). Основные формы расчетов с собственниками показаны на рис. 5.6.

Альтернативный инструмент построения финансовых отношений с собственниками - выкуп акций компании из обращения (share repurchase), для которого часто используется термин "обратный выкуй". Вместо периодических поступлений денежных средств от компании собственник получает разовую выгоду от продажи акций и в ряде случаев перестает быть владельцем капитала. На рис. 5.6 показаны возможные инструменты выстраивания финансовых отношений с собственниками (акционерами) компании.

Рис. 5.6. Политика распределения прибыли, направляемой на потребление

Компания разными способами может реализовывать решение о выкупе акций: через покупку собственных акций на открытом рынке, тендерные предложения собственникам, аукционные покупки или даже через продажу "прав на выкуп". В мировой практике программы обратного выкупа используются достаточно широко. Например, в 2007 г. компания Nestle при существенном росте финансовых показателей за первое полугодие (выручка выросла на 8,4%, прибыль на 18%), а также при завершении запланированных ранее поглощений (например, после завершения сделки по покупке производителя детского питания Gerbe) и получении средств от продажи активов (производителя средств для ухода за глазами Alcon) объявила о трехлетней программе выкупа акций. В компании принято решение направить на выкуп порядка 20,6 млрд долл. Аналогичная программа реализуется основным конкурентом компании - Procter&Gamble, объявившей о намерении направить на выкуп порядка 30 млрд долл., а также компанией Unilever.

Традиционный мотив именно выкупа, а не дополнительных денежных дивидендов, состоит в учете психологического восприятия ожидаемых денежных поступлений (так называемом эффекте ожиданий, когда уменьшение текущего дохода воспринимается инвесторами болезненнее, чем аналогичное повышение). У ряда компаний российского рынка также существуют программы выкупа акций (или депозитарных расписок). Например, сотовый оператор ОАО "МТС", пивоваренная компания "Балтика" активно выкупают собственные акции с рынка. Как правило, такие программы преследуют четыре цели:

1) краткосрочное вложение денег с ориентацией на получение экономического эффекта, т.е. приобретение недооцененных на рынке акций (выкуп собственных акций может быть рассмотрен инвесторами как сигнал о вере менеджмента в потенциал роста компании, особенно при существенной недооцененность акций на рынке, что имеет место по компании АФК "Система", которая объявила в 2007 г. план выкупа с открытого рынка в размере примерно 1% акций);

2) формирование запаса акций для реализации опционных программ вознаграждения менеджеров и персонала;

3) создание запаса для использования в качестве валюты в сделках по покупке контроля;

4) введение налоговой экономии для собственников, так как в ряде стран налог на прирост капитала меньше, чем налог на дивиденды, и существуют льготы, позволяющие часть выгод вывести из-под налогообложения.

В мировой практике решения о направлении средств па выкуп акций обычно касаются "сверхдоходов", которые носят разовый, случайный характер. Повышать дивидендные выплаты и создавать для инвесторов эффект высоких ожиданий относительно текущих выплат на базе нетипичных доходов компании было бы не верно. В то же время не распределять свободные денежные средства также опасно, так как велика вероятность их неэффективного использования менеджментом (так называемый эффект денежных потоков, который сопровождает агентские конфликты). В адрес руководства компании от финансовых аналитиков и консультантов поступают рекомендации о необходимости выкупа акций за счет полученных сверхдоходов.

Предлагаемая оферта на выкуп акций для российских компаний часто становится не столько альтернативой денежным дивидендам, которые компания не платила и не собирается платить в ближайшем будущем, сколько обеспечением возможности выйти из бизнеса части собственников при низкой ликвидности рынка акций. Такое решение демонстрирует руководство ОАО "Камаз" в 2007 г., объявив оферту на выкуп акций. Первоначально оплачиваться оферта на выкуп порядка 10% акций предполагалась из средств компании и облигационного займа, однако из-за удорожания облигационных заимствований летом и осенью 2007 г. компания вынуждена была обратиться к краткосрочным займам, которые затем предполагает перевести в более дешевые источники покрытия.

Так как выкуп акций не может рассматриваться как долгосрочная политика компании, то такого рода решения позволяют более гибко управлять свободными денежными потоками компании. Заметим, что и рынок воспринимает решение о выкупе акций более значимо, чем повышение дивидендных выплат (реакция в цене акции выше).

Налоговые мотивы связаны с тем, что традиционно в мировой практике дивиденды облагаются более высоким подоходным налогом, чем прирост капитала. Кроме того, фактически в дивидендных выплатах имеет место двойное налогообложение, так как сначала компания платит с заработанной прибыли налог на прибыль (корпоративный налог, который в Российской Федерации составляет 24%), а затем с сумм, направляемых собственникам, еще вычитается подоходный налог. Выкуп акций компанией может производиться как из чистой прибыли, т.е. после уплаты налога на прибыль, так и из привлекаемого заемного капитала, когда прибыль отсутствует. В ряде стран из-за налоговых оптимизаций политика выкупа акций запрещена.

В США до 1982 г. ставка подоходного налога па дивиденды составляла 70%, а на прирост капитала - 50% (это доход, получаемый от продажи акций). После 1982 г. ставки налога снизились (50 и 20% соответственно), а с 1986 г. сравнялись (28%). В России также имели место существенные подвижки в налогообложении дивидендов. До 2002 г. ставка подоходного налога на дивиденды составляла 30%, с 2002 г. - 6%, а с 2005 г. - 9%. Сопоставление со ставкой налога на прирост капитала в Российской Федерации позволяет сделать табл. 5.13. В ней акцентировано внимание на различие в налогообложении для физических и юридических лиц, резидентов и нерезидентов, которые не относятся к налоговым режимам в форме упрощенного налогообложения или вмененного налога, регулируемым отдельными налоговыми законами.

Таблица 5.13. Налогообложение доходов от владения собственным капиталом компании и заемным капиталом

Согласно классической теореме Миллера - Модильяни о влиянии на совершенном рынке финансовых решений на стоимость компании дивидендная политика относительно долей распределения прибыли на дивиденды и увеличение активов (инвестиционные решения), а также на выбор инструментов расчетов с собственниками (выкуп, денежные выплаты или иные ценные бумаги) являются иррелевантными, т.е. не оказывают влияния на рыночную стоимость компании. На несовершенных рынках, когда прирост капитала и дивиденды облагаются налогом с разными ставками и информация о принятии решений в компании не полна, приходит с опозданием, а следовательно, будущие выгоды от инвестиционных решений более рискованы, чем текущие выплаты дивидендов, рыночные инвесторы и финансовые директора рассматривают дивидендную политику как одну из форм коммуникаций с рынком, при которой компания получает возможность подавать рынку "правильные сигналы". На несовершенном рынке дивидендная политика становится одним из рычагов (драйверов) создания стоимости.

Особенно актуальны вопросы правильной постановки дивидендной политики при большом числе собственников с разными интересами временных горизонтов получения дохода и при асимметрии информации.

Так как дивидендные выплаты могут создать для компании определенный спрос на акции со стороны рыночных инвесторов, то за счет привлечения их менеджмент компании может инициировать рост цен акций. Главная задача здесь - оценить "клиентскую базу" получателей дивидендов и создать благоприятные условия для их прихода в компанию.

Так же как и долговое бремя, дивиденды могут выступать "лекарством" для "окопавшихся менеджеров". Действие лекарства проявляется через изъятие свободных от операционных обязательств денежных средств и понуждение менеджеров к реализации инвестиционных задач через работу с кредиторами. Как правило, взаимодействие менеджмента компании с кредиторами сопровождается более тщательной проработкой бизнес-планов, инвестиционных расчетов, жестким финансовым контролем, экономическим мониторингом с учетом меняющейся ситуации па рынке. Собственно этого и добиваются владельцы собственного капитала.

Часто ограничивающим фактором для высокого дивидендного выхода является потребность в поддержании и обновлении основного капитала компании. Так, несмотря па рекомендации государства направлять на выплату дивидендов в компаниях с государственным участием не менее 25% чистой прибыли, ОАО "Алроса" в последние годы придерживалась дивидендного выхода на уровне 10%. Доля, направляемая на дивиденды, постепенно увеличивалась с 6,6% за 2001 г. до 14% за 2006 г. Низкий дивидендный выход связан с необходимостью существенных капитальных вложений из-за перехода с открытого способа добычи алмазов на более затратный - шахтный. Также государство лояльно относится и к другим компаниям с государственным участием, которые ведут большие инвестиционные программы и из-за этого направляют на выплату дивидендов суммы, существенно ниже установленной нормы (например, ОАО "РЖД").

Компании с высокой рентабельностью продаж и ориентацией на рост через зарубежные приобретения или слияния переходят на фиксацию дивидендного выхода в принимаемом положении о дивидендной политике. Например, крупные металлургические компании РФ ("Норильский никель", "Северсталь", "НЛМК") фиксируют норму на уровне 25% чистой прибыли. В принятой в 2007 г. дивидендной политике российской нефтехимической компании "Сибур холдинг" нижняя планка также установлена в 25% от чистой прибыли по МСФО. Компания готовится к IPO, и принятие дивидендной политики является одним из значимых сигналов для потенциальных инвесторов.

Нижняя планка в 15% консолидированной чистой прибыли при расчете дивидендов зафиксирована в дивидендной политике ОАО "Лукойл" и ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" ("ММК"). Совет директоров ОАО "ММК" ориентирует менеджмент в будущем перейти к целевому значению дивидендного выхода в 25% от чистой прибыли, т.е. на уровень основных конкурентов. Минимум в 10% от чистой прибыли по US GAAP зафиксирован в дивидендной политике ОАО "Роснефть".

Еще одна причина отказа от дивидендов на российском рынке - ориентация на будущий рост компании и рост капитализации и соответствующее формирование "клиентской базы" инвесторов. Например, практически все золотодобывающие компании, работающие в Российской Федерации, не выплачивают дивидендов (Highland Gold, Peter fiambro, "Полиметалл") или же при фиксации в дивидендной политике норматива в 25% (например, ОАО "Полюс Золото") вводят оговорку об учете при принятии решений потребностей в финансировании производственной и инвестиционной деятельности, а также необходимости управления долговыми обязательствами.

Осторожной политики фиксации дивидендов придерживаются и крупные монополии российского рынка, например РАО "ЕЭС России" и ОАО "Газпром". Так, дивиденды ОАО "Газпром" строятся из двух частей: гарантированной и переменной. Для расчета гарантированной части руководство принимает во внимание наименьшее значение из двух величии: 10% от чистой прибыли по РСБУ или 2% от средневзвешенной капитализации за год.

25 апреля 2003 г. совет директоров РАО "ЕЭС России" утвердил методику расчета дивидендов материнской компании (ранее подобная методика была утверждена для "дочек" РАО).

Основными принципами, положенными в основу методики, являются:

■ использование принципа дифференциации суммы дивидендных выплат в зависимости от значения ряда существенных критериев;

■ обеспечение прозрачности (понятности) механизма определения суммы дивидендных выплат для акционеров и менеджеров.

В Положении о дивидендных выплатах зафиксировано, что выплата дивидендов осуществляется за счет чистой прибыли, т.е. прибыли после налогообложения. Расчет суммы дивидендов на привилегированные акции производится в соответствии с положениями Закона об акционерных обществах и устава РАО "ЕЭС России".

В основе расчета суммы дивидендов на обыкновенные акции лежит оценка аналога чистого денежного потока РАО "ЕЭС России" - показателя EBITDA. Показатели доналоговой прибыли (EBIT, EBITDA) являются определяющими и в анализе эффективности работы компании и ее "дочек". Например, топ-менеджеры по бизнес-единицам (региональным энергокомпаниям) рекомендуют использовать показатель доналоговой рентабельности (ЕВIT / Assets) на уровне не ниже 2.

Сумму дивидендных выплат предлагается определять но значениям двух параметров, отражающих деятельность компании по результатам прошедшего годя: Dio, и D'w.y

Значение рассчитывается по следующей формуле: из чистой прибыли вычитается сумма обязательных отчислений в резервный фонд, сумма дивидендов на привилегированные акции (по уставу РАО "ЕЭС России" это 10% чистой прибыли), а также величина авансового использования прибыли в отчетном периоде на инвестиции.

Вторым элементом, формирующим дивидендные выплаты, выступает показатель 1Унг рассчитываемым но следующей формуле:

где К - коэффициент, ежегодно устанавливаемый советом директоров РАО "ЕЭС России" по итогам девяти месяцев отчетного года; Int сумма процентов по заемному капиталу; Tax - налоговые платежи (налог на прибыль); ADJ_KX - поправочный коэффициент, отражающий финансовое состояние РАО "ЕЭС России" (при устойчивом состоянии коэффициент равен 1, при удовлетворительном - 0,7, при неудовлетворительном - 0,4).

Меньшая из двух итоговых сумм (D'wx или Div9) должна направляться на дивиденды по обыкновенным акциям.

На российском рынке принятие решений о начале выплаты дивидендов не всегда проходит гладко. Интересные сопоставления можно построить при рассмотрении трех крупных публичных игроков рынка связи: акционерных обществ "МТС", "Вымпелком" и "Мегафон". Сотовая компания "МТС", будучи "дочкой" АФК "Система", уже несколько лет выплачивает дивиденды своим владельцам. Иная ситуация сложилась по двум других крупным операторам связи. У ОАО "Мегафон" и "Вымпелком" финансовое положение было таково, что несмотря на наличие положительной чистой прибыли и высокой рентабельности (например, у "Мегафон" за 2006 г. маржа по OIBDA составила 49,5%) свободный денежный поток (FCF) в течение ряда последних лет был отрицательным. Это было связано с выбором стратегии быстрого роста и высокой потребностью в инвестициях. Только по результатам за 2006 г. "Мегафон" и "Вымпелком" смогли получить положительные значения FCF. Перед руководством компаний впервые встал вопрос о распределительной политике.

Члены совета директоров ОАО "Вымпелком" в 2007 г. единогласно проголосовали за начало выплат дивидендов. Выплаты по результатам работы компании за 2006 г. должны составить 40% чистой прибыли. Решение вынесено на общее собрание акционеров и будет поддержано. Другая ситуация сложилась в ОАО "Мегафон", где единодушия относительно начала выплат дивидендов среди членов совета директоров нет. При рассмотрении результатов работы компании за 2006 г. и принятии решений относительно выплаты дивидендов в 2007 г. из семи членов совета директоров два проголосовали против начала выплат (заметим, что они представляют акционеров с 31% долей в компании).

Для компаний с концентрированной структурой собственности выплаты дивидендов часто подчинены личным интересам контролирующих акционеров. Эту ситуацию ярко демонстрирует пример с установлением дивидендных выплат по компании ОАО "ММК". За период

2005 2007 гг. у компании относительно структуры собственности произошли два крупных события: приватизация государственного пакета акций (2004) и выкуп крупного пакета у компании "Мечел" в пользу ключевого собственника - генерального директора Виктора Рашникова; появление внешних миноритарных акционеров после выхода комбината на биржу весной 2007 г. Так как процедуры выкупа акций реализовывались за счет заемных средств, то для их погашения требовались существенные денежные поступления крупному собственнику, что было обеспечено через дивидендную политику компании. В принятом положении о дивидендах компания обязывалась направлять на дивиденды не менее 15% годовой чистой прибыли по US GAAP. В период до IPO выплаты были более существенными. Как результат - за период 2004-

2006 гг. компания направила собственникам порядка 2,5 млрд долл. Заметим, что чистая прибыль по результатам за 2006 г. по US GAAP составила 1,43 млрд долл. Дивидендная доходность "Магнитки" была одной из самых высоких среди сталелитейных компаний. Несмотря на успешные результаты начала 2007 г., после консолидации крупного контрольного пакета в одних руках и погашении займов, привлеченных на эти цели, а также при наличии интересных инвестиционных проектов комбинат вернулся к базовому положению дивидендной политики -15% чистой прибыли. Дивидендная доходность снизилась до 2,3%.

Отказ от выплаты дивидендов может быть связан не только с имеющимися инвестиционными возможностями, но и с высокой долговой нагрузкой, когда вся нераспределенная прибыль направляется на погашение долгов. Например, акционеры компании "Портгаз" на годовом собрании акционеров поддержали решение совета директоров не выплачивать дивиденды за 2006 г., а направить небольшую часть чистой прибыли в размере 1,5 млрд руб. на капитальные вложения в размере 0.138 млрд долл., а оставшуюся существенную часть - на погашение долгов.

Высокая потребность в денежных средствах у головной компании (корпоративного центра), а также политика централизации финансовых ресурсов часто порождают необычно высокий дивидендный выход в "дочках", особенно в том случае, если доля контроля составляет более 90%. Например, решения по приобретению зарубежных активов холдингом "Евраз Групп" существенно финансируются через дивидендную политику крупных дочерних компаний - Западно-Сибирского (ЗСМК) и Нижнетагильского (НТМК) металлургических комбинатов. Дивидендный выход материнской компании в соответствии с принятой дивидендной политикой составляет 25% от чистой прибыли по МСФО. В холдинге принята поквартальная политика утверждения и выплаты дивидендов. Дивидендный выход дочерних компаний значительно выше. Например, доля прибыли, направленная по результатам первого квартала 2007 г. в ЗСМК на дивиденды, составляет порядка 70%.